政策底，市场底，经济底？（天风宏观孙永乐）

政策底与市场底已经确认，但经济底还有需等待。

以9月24日国新办新闻发布会为标志 ，政策发力加速，“政策底”到来。市场情绪快速好转，A股迎来反弹，上证指数冲破3300点 ，“市场底”确认。

相比于政策和市场，经济是一个慢变量，从政策发力到基本面企稳回升或尚需时日。

9月制造业PMI指数上行0.7个百分点至49.8，其中生产和新订单指数环比上升1.4和1个百分点至51.2和49.9，是 推动 制造业PMI回升的主因 。

PMI指数明显好转，原因之一是季节性特征。 9月历来是产需大月，在过去5年，9月PMI均值会高出8月0.3个百分点，其中生产和新订单指数分别高出0.4、0.4个百分点，本月PMI数据走强也符合季节性特征。

原因之二是政策加码发力 。此前的“设备更新”、“以旧换新”政策初见成效。受益于 “设备更新”政策的 装备制造业和高技 术制造业，在 四大行业中表现最好，分别较上月回升0.8、1.3个百分点至 52 、 53 。 消费品制造业 受益于“以旧换新”政策， 回升1.1个百分点至51.1，回升幅度仅次于高技术制造业。相比于这三个行业，与建筑等行业更相关的高耗能制造业仅46.6 ，在各行业中表现最弱。

在制造业PMI回升的同时，我们也需要看到经济数据中的问题仍然突出。

第一，在内需小幅好转时，外需的不确定性有所上升。

8月出口新订单指数环比下滑1.2个百分点至47.5，创近6个月新低 。9月中上旬国内港口货物、集装箱吞吐量有所回落，考虑到海外主要经济体景气度有所回落，出口的不确定或有所上升。后续是强出口、抢出口还是弱出口，有待进一步观察。

第二，非制造业特别是建筑业的表现明显弱于制造业。

2024年综合财政收入缺口可能在3.1万亿元左右，较2023年扩大2.3万亿元（详见 《政策加码的必要性与可能性》 ）。 虽然 6-8月 专项债发行进度已经明显加快，但每月 分别有16.4%、62.8%、23.6%的新发专项债在发行时没有披露“一案两书”（《专项债券项目实施方案》、《项目财务评价报告书》、《项目法律意见书》），这部分专项债的最终用途可能偏向于化债。因此 专 项债发行进度虽然明显加快，但 基建实物开 工率或继续偏弱， 叠加当前偏弱的房地产市场，9月建筑业新订单环比下滑4个百分点至39.5，创2020年3月以来新低。

第三，BCI指数和财新PMI均指向当前国内需求依旧不足。

9月PMI调查中，反映需求不足的企业占比仍超过60%，采购量指数、进口指数分别回落0.2、0.7个百分点也凸显出需求仍然不足 。

9月财新PMI指数下滑1.1个百分点至49.3， 创2023年以来新低， 也显示当前 需求 压力明显。 其中制造业新订单指数降至荣枯线下，录得2022年10月以来的最低值，新出口订单指数连续第二个月处于收缩区间，刷新13个月以来的低点 。

9月BCI指数（主要为民营中小企业 ）下滑2.5个百分点至46，其中反映需求预期的销售前瞻指数下滑8个百分点至50.3，反映利润预期的利润前瞻指数下滑4.4个百分点至40.8。中小民营企业的利润和营收预期依旧较为谨慎。

第四，使用高频数据估算的9月GDP同比增速依旧在4.4-4.5%左右，工业相关的高频指标好转，但服务业相关的高频指标偏弱。

根据统计局公布的工业增加值和服务业生产指数，我们估算8月GDP同比增速在4 .4%左右。根据9月高频指标估计，工业增加值增速小幅上行，但 服务 业生产指数 受房地产销售拖累小幅回落，预计9月GDP同比增速在4.4-4.5%左右。经济依旧处于磨底阶段。

总的来看，9月PMI、BCI、高频数据表明基本面企稳回升还需要观察后续政策落地的情况，特别是财政政策。对市场而言， 政策在 9 月末才开始明显加码 ，对偏弱的9月经济金融数据，市场已经有所预期，历史数据可能难以影响市场趋势，更重要的是伴随增量政策落地，基本面能否迎来好转，关系到行情的持续性。

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