【天风策略】银行为盾，钢铁为矛，进可攻退可守！

自五月份产业资本大举增持以来，市场连续五个月震荡上行，在此期间，我们是市场上最坚定的多头， 6-10 月的路演交流中，我们强调最多的事情就是“十九大之前市场无虞，调整即是上车机会”，随后市场逐步对此达成一致预期。

11 月初，我们在周报 《胶着期持续推荐金融与环保，关注特朗普访华！》 中观点转向谨慎： 10 月下旬开始，债券市场率先反映这样的预期，股票市场相对滞后一段时间也产生担忧，叠加此前积累了半年左右的浮盈，市场逐渐开始进入胶着阶段，并首推相对稳健的大金融。

很快，市场担心的资管新规征求意见稿出炉，但由于在执行层面上的很多细节仍然有待进一步确定，因此靴子落地的时间点继续推后。给利率和风险偏好造成持续压力的恰恰就是细节上的不确定性。

目前，由“不确定性”带来的利率压力，这一次要矛盾短期占据主导地位，因此市场继续处于“调整空间不大，但时间不短”的胶着阶段。 （在上周的报告 《 市场大跌与资管新规快评： A 股核心矛盾并未发生变化》 中，我们详细讨论了，为什么今年乃至明年利率是次要矛盾，盈利才是核心矛盾）。

中期来看， ROE 慢牛的判断不变： 总需求小幅回落，但保持韧性，产能周期底部逐渐抬升的过程将带动总资产周转率（产能利用率）、从而 ROE 持续反弹，这是决定市场趋势的关键变量，在此情况下，利率的变化只会造成市场的短期扰动。

自上而下从大类风格的角度看，一方面，消费白马短期步入兑现收益的调整阶段，同样是“调整空间不大，但时间不短”，不建议近期抄底，但中期趋势上，我们依旧看好白马龙头估值水平的再上台阶（核心逻辑可以回顾我们此前的报告 《白马龙头的话语权正在转移》 ）。另一方面，成长股在利率高位和风险偏好被不确定性因素压制的情况下，估值短期难以拔升。

因此，我们从金融和周期的大类风格中，分别挑选银行为盾、钢铁为矛，形成年末的配置策略。

银行为盾：天风策略&银行最底部、最坚定推荐

11月初天风策略、银行团队在最底部、最坚定提示银行板块的投资机会，打响大金融年末行情第一枪， 随后指数涨幅超过 6% ，并创历史新高，平安、招行等个股更有优异表现。 目前位置银行股还能不能买？

短期逻辑 1 ： 市场进入胶着阶段，年初浮盈多的板块在金融监管仍存不确定性的情况下开始兑现收益，银行板块具备防御和避险功能。

短期逻辑 2 ： 今年以来市场最大的特点是大类风格的轮动。 1-2 月的周期， 3-4 月的消费， 5 月的大金融， 6 月的消费， 7-8 月的周期， 9-10 的消费。综合目前 A 股市场的环境，年底大类风格指向大金融。

短期逻辑3 ： 目前银行板块0.99X PB(lf)，年末估值切换行情开启，切换后PB与14年初水平接近，但经济环境大不相同，具备安全边际。

长期逻辑： 在经济不存在断崖式下跌风险的情况下，明年银行资产质量继续改善。 同时，债转股自上而下的推进是银行资产质量进一步提升的重要因素，目前仍然存在巨大预期差，细节上欢迎与策略团队交流探讨。

具体推荐： 主推四大行（首推农行）和平安，关注招行、宁波、南京等。四大行估值仍低；负债成本优势凸显；资产质量仍处于改善通道，业绩确定性高。中小行继续主推互联网思维零售新银行 - 平安银行，估值提升空间仍大。

钢铁为矛：产能利率用带动ROE持续改善的典型行业

11 月15日采暖季限产正式开启，我们也继续看好主要限产品种钢铁的基本面。

第一，从产能利用率看钢铁行业ROE的持续改善

首先，整体上来看，ROE慢牛的核心逻辑在于，虽然明年总需求小幅回落，但产能周期底部逐渐抬升，带动产能利用率从而ROE继续改善。从全A非金融上市公司的数据来看，企业的资本开支率先触底回升，在建工程已经筑底，意味着我们正从产能周期的底部开始慢慢向上。在产能周期从底部到顶部的过程中，固定资产的投入（代表总需求）超过固定资产的形成（代表总供给），需求的增加快于供给的增加，从而企业的产能利用率和资产周转率持续改善，带动ROE稳步上行。另外本轮产能周期的向上还要特别注意，限产政策和企业自身观望情绪很可能会延长这一过程，表现出需求的“韧性”。

其次，这一状况在钢铁行业表现得尤其明显。分行业看图形，钢铁行业的资本开支增速是所有行业中恢复最缓慢的，这意味着其产能的扩张会延缓并且慢于需求的增长，从而产能利用率乃至资产周转率在中期仍有望维持高位。三季度钢铁行业的资产周转率已经得到验证。从政策的角度，钢铁的新增产能也非常严格，目前不允许新增产能，只能够按照一定比例置换产能。

第二，目前情况来看钢铁限产不会出现类似电解铝低于预期的情况

（钢铁限产具体情况详询团队）

采暖季前后，关于出焦时间延长不及预期和电解铝限产的情况，加之唐山限产细节迟迟未出，一度引起了市场对钢铁限产执行力度的怀疑。但是钢铁的特殊之处在于 设备的关停和重启都需要相当的时间（至少7-10天）， 并且不同于出焦时间的难以监控， 钢铁企业通过总控室在监督上也相对具备可操作性。

在具体的限产指标上，2+26城市区域的地方文件，有不少并没有给出钢铁的限产指标，从而给实际的估算增加了一定难度（此前的《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》和《京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》都只提到：石家庄、唐山、邯郸、安阳等重点城市，采暖季钢铁产能限产50%）。另外针对50%的指标，目前来看多为一刀切，即每厂限一半；只有企业众多的唐山采取一厂一策，也正因为如此，在指标的分配上，15号之后的一周一直有变动。

关于限产还有两件事值得注意，一是2+26以外区域加入限产（下表中橙色行列出）；二是关于错峰生产，之前有观点提出发现名单上该关的炉子没关，实际上可能是错峰生产的关系（内部炉子轮流关）。

第三，库存低位、吨钢毛利高位，共同构筑扎实的基本面

以目前比较看好的螺纹钢来说，进入11月以后社会库存和企业库存都持续下降，上周的降幅更是明显。我们把今年的库存曲线同往年做个比较发现，社会库存和企业库存都已降至近年来的同期的最低水平。

从高频数据跟踪的价格趋势来看，大家一直觉得吨钢利润在上半年已经很不错了，但事实上当下才是吨钢利润真正的高点。产品端，主要的螺纹、热卷、线材等现货价格都在今年以来最高位；而成本端的铁矿石经过9月的断崖式下跌来到了今年以来低位，焦煤先跌后涨持平于年初。产品端成本端相减，可以推测吨钢毛利是维持在一个相当可观的水平上的。

（政策主题表格汇总原件请联系我们索取）

本周央行、银监会联合召开了网络小额贷款清理整顿工作会议，17个批准小贷公司开展网贷业务的省市金融办参会，汇报辖内网络小贷机构批设情况以及监管安排的其他素材；同时， 互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室下发特急文件《关于立即暂停批设网络小额贷款公司的通知》，要求各级小贷公司监管部门即日起一律不得新批设网络（互联网）小额贷款公司，禁止小贷公司跨区域经营，意在阻隔“现金贷”风险 。

一行三会继续强调加强金融监管：① 刘士余主席表示证监会 将强化发审委制度运行监管，把权力关进制度的笼子里，坚持发审委选聘、运行、监察相分离原则，打造忠诚可靠、干事创业的发审委队伍 。②证监会系统会管干部学习贯彻党的十九大精神专题轮训班上，刘士余强调 资本市场的改革发展稳定工作要突出抓重点、补短板、强弱项，把发展直接融资放在更加突出位置 ，充分运用资本市场机制，主动服务国家战略，坚决打好防范化解重大风险等三大攻坚战。 加快建设多层次资本市场，深化新三板改革，规范发展区域性股权市场，积极探索股权众筹试点 。③ 监管系统领导在金麒麟论坛上纷纷表态 ：保监会副主席黄洪表示：i）要处理好发展和监管的关系；ii）要把监管资源向发现风险、防范风险、处置风险倾斜；iii）保险监管要敢于作出不同于市场的独立判断，敢于质疑，能够说“不”，提高依法监管的能力。证监会主席助理张慎峰表示，落实放宽证券期货行业外资准入的政策，推进境外上市制度改革，完善A股并购境外中资企业政策，推进沪伦通论证，进一步优化QFII和RQFII制度。加快建设国际化的原油期货市场。银监会于学军强调金融业改革的目标和愿景，即：建立严格有效的货币管理体系，市场化国际化并提高配置效率，以及金融监管职责定位要更加协调、高效。

①银监会本周下发《关于中银金融资产投资有限公司开业的批复》，由此四大行的债转股实施机构全部落地。②数据表明，山东市场化“债转股”签约已超千亿元，已落地近 180 亿元。山东银监局介绍，工行、建行、农行、兴业银行等 4 家银行，已与山东能源集团、山东黄金集团、山东高速集团、山东钢铁集团等 8 家企业签订 1138 亿元“债转股”项目。 四大行债准股实施机构全部落地；地方 AMC 与债转股进程近期同样有提速态势，债转股预期差值得关注。

①国资委近日正式印发了《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》,从强化集团管控、严格准入条件、严格规模控制、优化合作安排、规范会计核算、严肃责任追究六方面来防范央企参与PPP的经营风险。② 环保部表示，将加大环境保护专项资金向PPP项目倾斜力度，结合环保部会同财政部正在做的项目储备库建设运行，优先支持PPP项目。 从近期PPP频获政策关注态势看，PPP模式有望稳中有进，规范发展 。

工信部等十六部门印发《关于发挥民间投资作用，推进实施制造强国战略的指导意见》 ，通过一系列措施和保障，加大财税支持力度以及创新金融支持方式，破解制约民间投资的体制机制障碍，发挥民营企业在制造业领域主力军和突击队的作用，激发民间投资活力，培育壮大新动能。同时，工信部副部长罗文、辛国斌等领导近期就“中国制造2025”等纷纷表态，制造强国进一步引发关注。

5G 研发方面， 工信部近日 明确第三阶段5G技术研发测试的目标、内容和指标要求 ，表示力争于2018年底前实现第三阶段试验基本目标，支撑我国5G规模试验全面展开。

风险提示：政策落实不及预期。

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告   《一周国内政策主题动态20171126》

对外发布时间    2017年11月26日

报告发布机构    天风证券股份有限公司 （已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师      徐彪 SAC 执业证书编号：

S1110516080001

联系人                 许向真

本周，标普 500 指数累涨 0.91% ，道指累涨 0.86% ，纳指累涨 1.57% 。恐慌指数 VIX 收跌至 9.67 ，本周累跌 0.21% 。美国 11 月密歇根大学消费者信心指数终值为 98.5 ，预期为 98 ，初值为 97.8 ，较 10 月 100.7 的终值下滑。 10 月创下的 100.7 终值是自 1990 年以来，第二次有月末终值突破 100 大关，之前一次是 2004 年 1 月创下的 103.8 。根据 Informa Global Markets 的数据， 2017 年投资级公司债创下历史新高，今年迄今共发行了 1.274 万亿美元，去年全年发行量为 1.286 万亿美元。而今年迄今高收益债发行总额为 2489 亿美元，已经高于去年全年的 2171 亿美元，仅次于 2012 年的 3360 亿美元纪录峰值。 贝莱德全球固定收益首席投资官 Rick Rieder 表示，他的担忧不在于杠杆，但他警告称现在的情况让人想起了此前的几轮危机。理论上，目前正在发生的几个重大变化将放缓企业债的发行速度，首先是特朗普税改 ，特朗普此前公布美国 30 年来最大税改方案，在企业界最关注的所得税方面，新方案将把企业所得税率从目前的 35% 下调到 12% ，这无疑为跨国巨头的海外现金回流美国铺平道路。由于美国当前的企业所得税率高达 35% ，因此包括苹果、谷歌、亚马逊等硅谷巨头都选择把海外利润和现金长期存放在百慕大等避税天堂。根据穆迪的测算，到 2017 年年底，跨国巨头们的离岸现金储备料达到创纪录的 1.4 万亿美元，其中硅谷五大巨头——苹果、微软、思科、 Alphabet 和甲骨文占了逾 40% 。 另一变化是限制利息成本扣减的提案，法律主要影响的是那些在高收益债市场背负大量债务的公司 。而整个固收市场同样也感受到全球央行逐步退出宽松货币政策的影响。继 10 月份美联储首次启动缩表之后， 12 月份美联储将进行年内最后一次利率决议，加息几乎是板上钉钉的事，此外明年美联储料再进行三次加息。欧洲央行也开始加速缩减购债速度，英国央行更是跟随美联储步伐，十年来首度加息。

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