广发证券首席经济学家
郭磊
guolei@
gf.com.cn
第一，
2024年3月出口额2797亿美元，同比增长-7.5%。由于1-2月出口同比增速在7.1%的高位，3月PMI出口新订单指数又环比大幅上行5.0个点，前期市场关于出口增速中枢较去年修复的预期已初步形成。3月出口数据是否打破了这一认识？
第二，
首先从环比来看，今年3月环比1-2月累计值为-47.0%，过去10年（2014-2023年）3月同期均值为-46.5%；春节分布相似、更具有可比意义的四年3月均值为-48.1%。简单来说，从环比来看今年3月并没有异常，算是中规中矩。这意味着同比低主要源于基数（去年3月环比1-2月的-38.7%高于季节性），去年达峰后供给能力有明显提升。从两年复合增速来看，2024年3月（1.3%）并不低于1-2月（-0.9%）。
第三，
其次从韩国、越南等其他制造业国家的出口来说，外需环境较前期理解也并无变化。去年中国、韩国、越南出口同比均为年度负增长，显示主要影响因素是海外去库存周期。今年3月韩国出口同比3.1%、越南出口同比15.0%，虽都有较1-2月减速的特征，但均表现尚可。考虑韩越出口去年同期低基数，从今年一季度出口两年复合增速来看，中韩越分别为-0.2%、-2.8%、2.5%，基本在类似中枢，且均较去年年度增速有所回升。
第四，
再次
从BDI、CCFI等航运运价指数来看，前者在2023年初是本轮谷底、后者在2023年底是本轮谷底，今年一季度中枢均有不同程度抬升。这两个指标与出口走势在经验上具有同步性，它们的走势也印证今年一季度贸易活动是有改善的。从微观上看， 全球90%以上的集装箱产自中国，前两个月集装箱出口金额中枢的上升似乎也对应全球贸易环比在改善趋势中。
第五，
从以上三个角度来看，我们倾向于出口表现基本
正常，2024年全年出口表现有望较去年初步修复。月度出口数据可能会随基数有所波动；从美国制造业库存低位徘徊的特征看，海外也尚未出现显性补库存。但就年度来说，中性假
设仍是回到中等个位数同比正增长。相较于去年-4.7%的同比增速来说，这一过程对于今年的GDP将形成增量贡献。
第六，
从3月主要出口大项来看，汽车仍保持了同比28.4%的较高增速，高于1-2月；基数降低的背景下手机出口增速单月转正，同比1.7%；基数抬高的背景下，家电出口增速单月转负，同比-4.6%。实际上，3月多数部类的同比变化均属于基数变化所致，信号意义有限。从季度口径来看，一季度出口增速较快的主要是船舶（106%）、汽车（18.2%）、通用机械设备（15.5%）、家电（12.2%）、家具（19.6%）等；偏低的主要是手机（-13.0%）等。
第七，
对于二季度的宏观面来说，实际增长层面需要验证两个假设，一是出口有望维持中枢回暖格局，制造业继续存在支撑；二是专项债等广义财政进度加快，建筑产业链触底；名义增长层面则需要验证在能耗目标和供给侧举措的影响下，价格中枢能否实现环比触底。3月出口数据可能会对市场预期有一定扰动，这一点有待于后续数据继续观测。
2024年3月出口额2797亿美元，同比增长-7.5%。由于1-2月出口同比增速在7.1%的高位，3月PMI出口新订单指数又环比大幅上行5.0个点，前期市场关于出口增速中枢较去年修复的预期已初步形成。3月出口数据是否打破了这一认识？
据Wind数据（若未特别注明，报告数据均来自Wind），2024年1-2月出口累计同比增长7.1%，高于2023年12月的2.2%、2023年全年的-4.7%。
2024年1-3月PMI新出口订单指数分别为47.2、46.3、51.3，3月上行比较明显。
2024年3月出口同比增长-7.5%。
首先从环比来看，今年3月环比1-2月累计值为-47.0%，过去10年（2014-2023年）3月同期均值为-46.5%；春节分布相似、更具有可比意义的四年3月均值为-48.1%。简单来说，从环比来看今年3月并没有异常，算是中规中矩。这意味着同比低主要源于基数
（去年3月环比1-2月的
-38.7%高于季节性
）
，去年达峰后供给能力有明显提升。从两年复合增速来看，2024年3月（1.3%）并不低于1-2月（-0.9%）。
从3月相较于1-2月累计值的环比来看，春节分布相似的四年中，2016年环比为-46.7%、2018年为-53.0%、2019年为-43.9%、2021年为-48.6%。
和上述四年3月的环比对照，今年的-47.0%算是中规中矩。
去年同期存在高基数。在2023年4月《出口超预期降低总量下行风险》中，我们指出：从供给端看，在达峰前，国内订单承接能力、生产能力、港口运转能力受限，达峰后供给能力有明显提升。也就是说，前期受约束的订单出现了回流和一次性释放。
其次从韩国、越南等其他制造业国家的出口来说，外需环境较前期理解也并无变化。去年中国、韩国、越南出口同比均为年度负增长，显示主要影响因素是海外去库存周期。今年3月韩国出口同比3.1%、越南出口同比15.0%，虽都有较1-2月减速的特征，但均表现尚可。考虑韩越出口去年同期低基数，从今年一季度出口两年复合增速来看，中韩越分别为-0.2%、-2.8%、2.5%，基本在类似中枢，且均较去年年度增速有所回升。
2023年中国、韩国、越南出口同比分别为-4.7%、-7.5%、-4.4%。
2024年一季度中国、韩国、越南出口同比分别为1.5%、8.3%、17.5%，均回到了正增长。增速差异包含基数因素，去年一季度中国、韩国、越南出口同比分别为-1.9%、-12.8%、-10.6%，从两年复合增速来看，2024年一季度中国、韩国、越南分别为-0.2%、-2.8%、2.5%。
三是从BDI、CCFI等航运运价指数来看，前者在2023年初是本轮谷底、后者在2023年底是本轮谷底，今年一季度中枢均有不同程度抬升。这两个指标与出口走势在经验上具有同步性，它们的走势也印证今年一季度贸易活动是有改善的。从微观上看， 全球90%以上的集装箱产自中国，前两个月集装箱出口金额中枢的上升似乎也对应全球贸易环比在改善趋势中。
本轮BDI（波罗的海干散货指数）在2023年1-2月形成低点，6-7月有所回踩，此后中枢逐步抬升。
另一个观察出口的指标是集装箱运价，比如CCFI（中国出口集装箱运价指数），它在2022年三季度之后快速回落，2023年4月后进一步回落至于1000以下的低点区间，2024年一季度则重新回到1000以上。
从以上三个角度来看，我们倾向于出口表现基本正常，
2024
年全年出口表现有望较去年初步修复
。月度出口数据可能会随基数有所波动；从美国制造业库存低位徘徊的特征看，海外也尚未出现显性补库存。但就年度来说，中性假设仍是回到中等个位数同比正增长。相较于去年-4.7%的同比增速来说，这一过程对于今年的GDP将形成增量贡献。
出口中枢回升将有利于2024年5%的GDP目标的实现。在前期报告《前瞻2024》中，我们曾粗略测算5%的实际增长率需要三个条件：一是海外库存触底背景下，出口环境好转；二是“三大工程”带动下地产投资降幅收窄；三是积极财政保证基建等领域的相对高增速。
从3月主要出口大项来看，汽车仍保持了同比28.4%的较高增速，高于1-2月；基数降低的背景下手机出口增速单月转正，同比1.7%；基数抬高的背景下，家电出口增速单月转负，同比-4.6%。实际上，3月多数部类的同比变化均属于基数变化所致，信号意义有限。从季度口径来看，一季度出口增速较快的主要是船舶（106%）、汽车（18.2%）、通用机械设备（15.5%）、家电（12.2%）、家具（19.6%）等；偏低的主要是手机（-13.0%）等。
3月汽车同比28.4%，高于1-2月的12.6%。
3月手机出口同比1.7%，高于1-2月的-18.2%，原因之一是去年3月手机出口同比从1-2月的2.0%回落至-31.9%。
3月家电出口同比-4.6%，低于1-2月的20.8%，原因之一是去年3月家电出口同比从1-2月的-13.2%回升至11.9%。
对于二季度的宏观面来说，实际增长层面需要验证两个假设，一是出口有望维持中枢回暖格局，制造业继续存在支撑；二是专项债等广义财政进度加快，建筑产业链触底；名义增长层面则需要验证在能耗目标和供给侧举措的影响下，价格中枢能否实现环比触底。3月出口数据可能会对市场预期有一定扰动，这一点有待于后续数据继续观测。
风险提示：
宏观经济和金融环境变化超预期，出口好转超预期，大宗商品价格上行超预期，建筑产业链需求变化超预期，部分重要产品价格变化斜率超预期，能耗和产量调控等影响超预期，海外货币政策对大宗商品价格影响超预期。
