东吴海外教育| 新高教集团：全国扩张，内生+外延双轮驱动的应用型高等教育旗舰

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※ 全国性布局的应用型高等教育旗舰，内生+外延双轮驱动： 新高教集团创立于 1999年，05年创立的云南学校是云南省首批成立的民办大学之一，创办6年即拿到本科牌照，运营能力卓越；12年创立贵州学校，创办6年学生人数达到15,584人。并先后投资五所高校实现全国七省份布局。 截至17FY自建及投资学校在校生总数76,279人，实现营收 4.14 亿元同增 21.5%，归母净利润2.33亿，同增108.8%，净利率 56.3%，盈利能力卓越。

※ 我们如何看公司的护城河？ 第一，身处一个存量博弈、加速整合的高等教育赛道。 16年我国高等教育毛入学率42.7%，国家“十三五”规划提出2020要提高到50%水平，毛入学率刚性提升下高等教育需求将保持高增长；国家财政教育支出向义务教育阶段倾斜，高等教育公共财政支出增速放缓，为民办高校的发展提供广阔空间；公司采取前瞻性的低毛入学率省份并购战略，并购标的充足扩张优势明显。 第二，集团平均就业率保持98%以上，口碑卓越。 行业领先的就业率指标来自：1）公司专业调研团队灵活的、贴近产业的专业设置；2）学徒制培训、实训课程等多样化的课程设置；3）高标准的教师招募及完备的教师培训考核机制；4）职业生涯规划、众创空间等有针对性的就业支持；5）广泛的海外学校合作及交换项目。 第三，公司具备优秀的集团化管理复制能力 ，通过北京总部统一的教学研发和对人、财、物的集中管控，一方面发挥规模经济带来的采购、基建等成本优势，另一方面通过云教育平台、O2O模式授课等方式复制云贵两校成功办学经验，发挥校际间协同优势。

※ 我们如何看公司的成长性？ 从云贵两校内生成长性来看 ，我们预计人数保持年化10%+增长，人均学费云南学校双位数、贵州学校个位数增长，学费收入保持近20%增长。 外延并购方面 ，我们预计4所投资学校18年并表，其中华中学校（5709人）、新疆学校（3746人）目前仅两届在校生，未来人数增长为主要驱动力；东北学校（9355人）增长主要由生均个位数提费驱动，河南学校（18243人）未来计划降低中专生比例，学生结构优化提升人均学费。此外公司18年7月公告收购兰州理工大学甘肃学院，以更快更高效的方式布局甘肃地区，并购持续落地公司盈利能力进一步提升。

※ 盈利预测与投资评级： 不考虑四所学校并表影响，预计公司2018-2020FY 营业总收入为4.94、5.81、6.83亿元，同比增长19.09%、17.80%、17.48%；归母净利润为2.94、3.56、4.28亿元，同比增长25.90%、21.32%、20.00%，当前市值对应PE 34X、28X、23X。考虑四所学校并表影响，公司2018-2020FY备考利润为3.09、4.21、5.09亿元，同比增长32.60%、43.13%、42.65%，当前市值对应PE 32X、23X、19X，处于可比公司中游水平，考虑到公司并购项目持续落地贡献业绩，当前时点给予“买入”评级。

※  风险提示： 并购整合进度低于预期的风险；港股波动性较大

1.1.   我国民办高等教育先行者，一流应用型高等教育集团

十余年成熟学校办学经验，17FY在校生总数超7万人。 新高教集团创始人李孝轩先生99年创立计算机培训站，在其基础上05年成立软件学院，11年软件学院转型为云南学校，是云南省首批成立的民办大学之一，创办六年即获本科牌照，运营能力卓越；12年创立贵州学校，开启省外发展之路。过去三年集团旗下院校毕业生就业率超过98%，专业对口率超过70%，远高于国内同行。除自建的云南学校和贵州学校外，公司先后投资或合办五所高校，分别是湖北民族学院科技学院（华中学校）、哈尔滨华德学院（东北学校）、新疆财经大学商务学院（新疆学校）、洛阳科技职业学院（河南学校）和兰州理工大学甘肃学院，校网已覆盖云南、贵州、湖北、黑龙江、新疆、河南及甘肃七个省份；截至17FY自建及投资学校在校生总数76,279人同增64.18%，实现营收4.14亿元同增21.53%，归母净利润2.33亿，同增108.82%，净利率56.31%，盈利能力卓越。

1.2.   股权结构集中，采用行业通用的VIE架构上市

截至2017FY，实际控制人李孝轩先生直接及间接持股公司55.34%股权，股权结构集中。 公司为注册在开曼群岛的豁免有限公司，通过子公司辉煌公司（WFOE）与旗下各学校签订的结构性合约控制各学校营运，各国内营运学校（VIE）将所获经济利益以服务费的形式支付给辉煌公司，进而转移至公司。

1.3.   十余年办学历史积累丰富办学经验，购股权计划绑定核心人才

核心管理层深耕教育行业，打造新高教优质办学口碑。 公司创始人李孝轩先生拥有南开大学工商管理硕士学位，并取得高级经济师资格，在教育领域拥有超过19年的办学经验，曾任职于中国教育发展战略学会、中国民办教育协会等组织，并获得云南教育功勋奖、中国民办高等教育先进个人等荣誉。在集团优秀管理层的领导下，公司已成为国内增长最快的应用型高等教育集团之一，旗下各学校培养出众多优秀毕业生，公司的市场竞争力和社会影响力不断增强。

先后授出879万份购股权吸引、激励、留任优质人才。 为对公司管理层、行政人员、雇员、供应商、客户、业务合作伙伴等人士进行长期激励，公司17年启动购股权计划，于2018年3月1日和6月8日先后授出711.20万份和167.45万份，合计878.65万份购股权，以此激励公司管理层、员工及业务相关人员提升公司业绩并维护有益的合作关系。

2.1.   身处存量博弈、加速整合的高等教育优质赛道

2.1.1.   毛入学率刚性提升带来需求端高增长，政策空间释放民办渗透率提升

毛入学率刚性提升，高等教育需求保持增长。 高等教育在读人数可由当年18-22岁适龄人口与高等教育毛入学率与相乘测算得出，从毛入学率来看，16年我国高等教育毛入学率为42.7%，《国家教育事业发展“十三五”规划》提出到2020年这一指标要提高到50%水平，预计毛入学率刚性提升将驱动我国高等教育需求保持增长。单从新高教自建学校所在的云南和贵州两省来看， 2016年高等教育毛入学率分别为32.6%和32.0%，均为有较强提升空间的省份。

高等教育公共财政支出增速放缓，民办高校快速渗透空间广阔。 从我国公共财政教育支出来看，与其他教学年级相比，普通高等院校生均教育事业费用支出增长最为缓慢，16年生均财政教育支出增长率仅为3%，在各年级中排名垫底。国家在财政教育支出方面的投入向义务教育阶段倾斜，在高等教育方面的投入则向双一流研究型大学倾斜。 快速增长的高等教育需求与国家公共教育支出之间的缺口为应用型民办高等教育的发展提供了广阔空间， 民办高等教渗透率（以学生人数计算）从11年的20.4%升至17年的22.8%，预计2022年可达24.6%水平，民办高等教育正处于蓬勃发展阶段。

2.1.2.   高壁垒下民办高等教育进入存量市场，现有民办高校成为红利享受者

多重标准筑就高等教育行业护城河，民办高校数量增长明显放缓。 民办高等教育行业对新进入者要求极高，以申请设立一所普通本科学校为例：（1）在资质获得方面，学校筹建需经历长达1-5年的时间，期间还需多次提交论证报告、政府意见书等材料，手续复杂且耗时；（2）在基础设施建设方面，设立学校需取得500亩以上的土地并配备相应数量的仪器设备，对新进入者资金实力提出了严格要求；（3）在师资队伍方面，要求专任教师生师比不高于18:1，研究生学历专任教师比例不低于30%、副高级职称以上的专任教师比例不低于30%等，对于一所新建大学在无毕业生就业口碑支持的情况下，招募充足的合格教师存在一定难度，为新建民办高校再添一重壁垒。 多重壁垒下我国民办高校数量增长放缓，行业进入存量市场，现存民办高校成为行业红利享受者。

2.1.3.   外延扩张打开成长天花板，大规模教育集团即将孕育

高等教育学校密集上市，率先布局优质标的并购。 17年开始我国民办高校掀起集中上市浪潮，新高教集团、中教控股、宇华教育、民生教育在上市后均借助强大的资本优势开启跑马圈地模式，展开并购率先抢占市场份额实现迅速扩张。上市公司随规模扩大，其集团化经营模式可充分发挥校际间协同效应，有望在当前竞争格局较为分散的市场中成为行业龙头，享受规模优势。

前瞻性布局低毛入学率省份，公司未来并购标的充足。 在向外扩张的区域选择上，公司前瞻性布局低毛入学率省份，如云南、贵州、甘肃等，从人均GDP来看这些地区多属经济欠发达地区，每百万人高校数量较低，高等教育资源紧俏。从政策上来看，各地区均设置“十三五”规划（2016-2020年）高等教育发展预期指标，低毛入学率地区多与其预期指标间有较大差距，受益于毛入学率刚性提升发展空间更大。通过梳理低毛入学率地区（毛入学率<40%）现有民办高校办学层次，我们发现以上地区仅有少量学校被现有上市公司并购，公司未来进行低毛入学率地区扩张的并购标的充足。

2.2.   优秀的办学口碑及管理复制能力构筑护城河

2.2.1.   就业率行业领先，卓越的办学质量为新高教打响办学口碑

集团平均就业率保持98%以上，高考录取分数线高于省控线。 公司办学定位明确，即坚持应用型教育培养战略，以市场为导向紧盯雇主需求，多年来办学成果显著。从毕业生就业率来看，13年至今集团平均就业率均超98%远高于行业平均水平。优异的毕业生就业率反向作用于高考招生，从高考录取分数线来看，云南工商学院是云南省唯一一所具有本科二批招生资质的民办高校，14-16年录取分数线分别高于省控线24、21、24分，贵州工商职业学院专科录取均分数线也远高于省控线，优质生源的持续涌入与就业率的提升形成闭环为学校打响办学口碑。

优秀的就业率指标，来自专业调研团队贴近产业的专业设置。公司灵活的专业设置体现在两方面：（1）公司指派专业调研团队对不断变化的市场需求进行分析，灵活设置新专业或整合现有专业。 例如公司敏锐察觉到老龄化大趋势下护理行业的潜在需求，于12年在贵州学校开设护理、药剂等相关专业，并于15年在云南学校设立护理学院。 （2）公司擅于利用学校所在地的产业优势和区位经济优势。 例如云南学校针对当地经济技术开发区一家汽车制造商设厂带来的产业优势，专门设立四个汽车相关专业用以培养汽车技术人才；针对云南蓬勃发展的旅游经济，云南学校特别设立酒店管理和国际商务等相关专业，充分利用学校所在地的区位优势和产业优势，提高毕业生对口就业率。

优秀的就业率指标，来自多样化的实践性课程设置。公司提供学徒制培训，于云南学校和贵州学校成立卓越学院， 参考哈佛案例研究法和德国广泛采用的双元教育体系为成绩优秀的学生提供现代学徒制培训，并且依据学生的就业起薪给予导师奖励以提高培训质量。开办至17年年底，卓越学院共1211名学生参与了学徒制培训，其中云南学校17届卓越学院毕业生就业率达100%，办学成果丰硕。 此外公司于各学校建造实训室为学生提供一系列实训课程， 各专业对学生参加的实训时数均有要求，如14年云南学校计算机专业学生每周平均23课时的课堂学习中有14.5课时为实训课，通过企业化、任务化的实训课程，学生可提前熟悉工作环境、提高求职能力，力求在激烈的工作岗位竞争中脱颖而出。

优秀的就业率指标，来自学校优秀的教师招募及培养方式。（1）教师招募方面，集团人力资源部与各校人力资源办公室合力把关招聘合格教师。 公司招聘时偏向高学历及有工作经验的候选人，例如要求本科毕业生具有五年以上相关工作经验，研究生三年以上相关工作经验。17年云南学校启动高层次人才招聘计划，对应聘者在学历、职称、工作经验、科研能力以及合作资源等方面均设置标准，从源头把关教师的教学水平。从云贵两校教师学历来看，本科及硕士学历教师近年来均有大幅增长，专科学历教师人数减少，教师整体学历水平逐年抬升；从教师工作经验来看，云贵两校具有5年以上行业经验的教师占比分别为19%、12%，资深教师可向新教师提供教学指导、分享工作经验，有利于新教师快速成长。

（2）教师培养方面，公司具备完善的培训与考核机制。 公司于各校成立教师发展中心专门负责教师培训及专业发展计划的制定，如云南学校教师每学年强制要求40小时培训时长，培训内容包括教学方法理论、教学技能技术、其他专业培训等，最终以KPI为依据进行业绩考核并将考核结果与教师奖金挂钩，完善的培训方案与激励机制向集团源源不断输送优质教师，为学校内生发展及向外扩张奠定基础。

（3）教师投入方面，公司提供具有竞争力的薪酬水平以留任优秀教师。 从公司的雇员人均薪酬来看，15年起人均薪酬快速增长，16年同比增长25%达83,793元，充分说明公司在教师队伍建设方面不惜投入。高薪酬水平有利于优秀教师的留任，降低人才流失率，提升公司整体教学质量。

优秀的就业率指标，来自有针对性的就业支持。公司向学生提供多方位的就业支持，包括：（1）提供职业生涯规划指导， 学校定期指定教师与学生就生涯规划进行沟通并提供生涯规划课程，帮助学生提早进行职业规划； （2）举办校园招聘会， 联合企业开展校企合作， 为解决毕业生就业问题，云南学校及贵州学校为毕业生举办多场校园专场宣讲会及大型校园招聘会，并与各行业协会、知名企业保持密切合作，形成校企联动和校企合作； （3）对于拥有创业梦想的毕业生， 公司专门设立众创空间大力支持学生自主创业， 例如云南学校成功升级改建“云南学校众创空间”，为创业者提供创业场所以及低成本的创业服务平台，云南学校众创空间现已成为国家级众创空间，被评为2017年云南省内唯一一家民办高校5A级社会组织。

优秀的就业率指标，来自于广泛的海外学校合作及交换项目。 公司为学生提供了丰富的海外教育机会，例如云南学校已与海外若干大学建立了学术合作关系，英国伍斯特大学、英国北安普顿大学及泰国博仁大学均为合作学校，以上海外学校认可学生于云南学校就读时取得的学分，具有合作关系的指定专业学生在海外学校修满一段时间（通常为一年）后，可获其颁授的学位。

2.2.2.   优秀的集团管理输出能力，充分享受规模经济带来的营运成本降低

公司已建立起业务管控型的集团管理模式，通过北京总部统一的教学研发和集中管控，将云南学校的成功办学经验复制到各投资或自建成立的新学校，保证新学校在人、财、物方面的管理质量及管理效率，与现有学校实现业务协同的同时享受规模效应带来的采购成本降低，成为公司的核心竞争力。

成熟管理团队把控集团运营，做到人力资源统一调配。 公司旗下各学校由校长负责学校日常管理，另设一名执行副校长或若干副校长进行协助，管理层深耕教育行业多年阅历丰富，例如云南学校及贵州学校校长均有逾20年从业经验，带领管理团队从集团战略高度整体把控学校教学、招生、安保后勤、学生事务、人力资源等事宜。 公司在人力资源统一调配方面集团化优势明显 ，首先通过对现有学校的经营状况分析出核心的人力资源考核指标，以此为标准进行人力成本预算、人力数量配置，做到以学生数量确定课时数量，进而确定教师及行政人员配置数量。 此外公司对收购（投资）标的管理层同样进行集团管控 ，以华中学校新校园为例，公司有权提名华中学校董事会9名董事中的4名且有权指定华中学校的董事会主席，人力资源的统一调配有助于实现集团人力资源配置的优化，降低人力资源成本。

财权归集团所有，集团层面集中化采购+与建筑公司合作有效降低成本。 从设备采购方面来看，新高教贵州学校采用与云南学校相同的建设标准及硬件配备，这就允许公司在可行的情况下向同一供货商进行采购，并赋予公司较高的议价能力，有效降低采购成本。 从基建投入方面来看 ，公司于18年6月与5家知名建筑公司达成合作协议，建筑公司将为新学校的基建项目提供相对优惠的商业条款，例如河南学校的基建开支可采用分期付款方式，大幅降低新校建设初期资本开支，缓解公司扩张期现金流压力。

集成信息系统实现集团化信息及资源共享，提升工作效率。 公司通过四大信息系统对学校日常运营管理进行信息共享及快速处理，借助集成信息系统在线上完成流程审批、学生数据存储、学生行为评估并提供部分线上服务，以互联网及云计算为核心，以四大信息系统为平台，加强集团内学校间信息交流互动能力，大幅提升工作效率。

云 教育实现课堂大规模复制，校际间协同优势凸显。 公司在教学上大力推行云教育，其中365云教育平台及O2O模式授课为最具代表性的两种方式。365云教育平台提供录播形式课程，学生可根据兴趣及时间自行选择课程；O2O模式课程（名师大讲堂）师生通过平台在线上学习，校内教师对学生进行线下统一辅导。新学校开展教学活动可充分享受云教育带来的协同优势，同一课程可借鉴现有学校相同的课程材料及教学方法，再针对需要进行相应补充。依靠云教育强大的可复制性可实现集团内学校间的以老带新，提升教学质量的同时大幅降低教学成本。

3.1.   收入端：内生复合增速26%增长强劲，预计人数增长+学费提升驱动学费收入保持近20%增长

学生人数双位数增长驱动收入规模快速增长，17年收入破4亿同增21.5%。 公司收入主要由学费和住宿费构成，其中学费占比约90%为公司最大收入来源。14年起公司即保持云南学校及贵州学校两所学校的规模，在无新并表学校的情况下14-17年收入端复合增速26%内生增长强劲，主要受益于学生人数的快速增长；住宿费随学生人数增加温和增长。17年公司实现收入4.14亿元同比增长21.5%，学生人数同增17.2%至39,226人，带动学费增长22.5%至3.8亿元，住宿费同增11.2%至0.34亿元。

内 生成长性来看，我们预计人数增长+学费提升驱动学费收入保持近20%增长。从学生人数角度来看， 云贵两校14-16年招生名额均有大幅增加，带动在校生人数在大体量基础上保持快速增长。鉴于云南学校获批在十三五期间（2016-2020年）将在校生规模扩大至44,000人，贵州学校16年招生名额利用率仅为71.5%提升潜力较大，我们预计未来两校学生人数可保持年化10%以上增长。 从学费角度来看， 云南学校15/16学年将本科生学费升至5,000-20,000元，提升幅度约50%，16/17学年提升专科生学费至11,000-13,000元，提升幅度约30%；贵州学校15/16学年也对专科生进行提费。由于提费仅针对当年入学新生，随学生年级升级学费提价影响将在收入中逐年释放。此外民促法落地后公司拟将现有学校及计划投资学校注册为营利性学校，可自主确定学费收费标准，我们预计未来云南学校人均学费增速在双位数附近，贵州学校维持个位数增长。

其他收益及增益17年同增111%增厚公司业绩，华中学校及东北学校的服务费为主要贡献。 公司其他收益近年来高速增长，17年同比增长111%至1.28亿元增厚业绩，主要原因为华中学校、东北学校在举办者变更完成前分别将每年营运结余的100%、73.91%以服务费形式支付至公司，会计记账为其他收益，该笔服务费将随举办者变更完成而终止支付。17年其他收益及增益中， 服务收益0.85亿元占比近70%为最主要来源，主要包括未并表学校的服务费（东北学校3030万，华中学校1360万）、学生服务及活动费用、考试培训费及物业管理费 ，除了上述提及的服务费外，公司举办学生活动向学生收取服务及活动费用、提供有关专业资格考试等培训课程收取考试培训费、向校内餐厅和商店收取租金及物业管理费，以上三部分经营性收入将随学生人数增加而增加。 此外公司与第三方积极合作开发其他业务 ，例如公司计划引入大型全国性或地区公司（如通讯商）在校内刊登广告以收取广告费用，引入移动应用程序开发商为校内学生提供在线平台服务进而收取相关费用。公司积极挖掘潜在的收入增长点对学费收入形成有效补充，我们预计伴随学校数量扩张其他收益项目可保持稳健预期。

3.2.   利润端：集团化运营打造成本优势，盈利能力具备提升潜力

17年毛利率54.9%创历史新高，成本控制能力凸显。 公司营业成本主要由雇员成本和折旧摊销构成，二者合计占比成本近90%。其中雇员成本近年快速增长主要由于招募新教师带来的员工数量增加以及公司提供有竞争力的薪酬水平以激励及留任优秀教师；折摊费用增长主要系学生宿舍及学校设施增加固定资产。14年起公司毛利率保持在48%以上高水平，16年毛利率出现小幅下滑主要系公司当年调整薪酬体系提升人均薪酬。公司集团化办学模式下硬件统一采购、课程统一标准充分享受规模经济带来的边际成本下降，17年营业成本增速低至5.35%贡献毛利率弹性。不考虑四所投资学校并表情况下，我们预计未来公司毛利率将稳定在55%左右水平。

费用端：期间费用率17年下降4.7pct，规模效应显现。 受益于新高教出色的毕业生就业率及品牌口碑，公司销售费用率逐年降低；16年由于公司上市产生相关开支，管理费用有所增加，17年管理费用小幅下降，规模效应初现；财务费用率方面，公司17年成功上市融资用以归还部分借款，财务费用率降低，整体期间费用率17年下降4.7pct规模效应显现，我们看好公司集团化经营管理发挥的的规模经济优势，预计未来期间费用率规模效应将持续体现。

利润端：17年经调整净利率升至62.61%，盈利能力卓越。 16年受公司上调员工薪酬水平及上市开支影响，营业成本、管理费用大幅上涨导致公司税前利润增幅收窄，17年主营业务收入、其他收入中来自两校服务费高增长叠加营业成本有效控制，公司税前利润翻番增长至2.50亿元。17年公司所得税开支大幅增加主要受当年派发股息预扣所得税，以及东北及华中两校服务费增加影响。17年公司经调整纯利（年内溢利就非经常费用上市开支进行调整）接近翻倍增长至2.59亿元，盈利能力卓越。预计未来公司校网扩张收入增长空间较大，集团化经营模式充分发挥成本优势，费用率规模效应持续显现三重共振，公司盈利能力进一步提升值得期待。

3.3.   扩张期投资性支出增加，在可比公司中ROE领先

投资新学校导致货币资金减少，其他非流动资产增加。 公司资产规模持续增加，17年总资产25.7亿，其中流动资产2.43亿主要由货币资金及预付款项构成，近年来公司大规模投资收购新学校占用大量现金，货币资金出现下降。17年非流动资产23.27亿中，固定资产及预付土地租赁款近11亿，固定资产15年起逐年增加主要系15年公司开始兴建华中学校新校园新增楼宇及学校设施，预付土地租赁款项随每年摊销逐年减少，2014-17年固定资产及土地租赁款二者每年3500万左右折摊费用保持稳定。其他非流动资产11.86亿中主要为对其他学校投资的投资预付款，该项目自15年起大幅增长，原因为公司15年起将分期支付投资及收购的三所新学校的投资首期款计入该科目。

递延收入稳健增长，上市融资后偿债能力明显改善。 2017年公司负债8.5亿主要由递延收入及长短期借款构成，递延收入为每学年初预先收取的学费及寄宿费，将于课程期间按比例确认为公司收入，近年来递延收入稳健增长，较好的反映了公司的收入增长情况。公司长短期借款规模较大主要由于近年陆续进行的新学校投资需支付大笔收购款，17年成功上市融资后长期借款由4.76亿大幅降至1.44亿，偿债能力获明显改善。

高质量经营性现金流，身处扩张期投资性现金流持续投入。 公司经营性现金流整体呈上升趋势主要源于收入的持续增长，经营性现金流与净利润之比长期在1以上，现金流充足稳定。公司身处大规模扩张期，投入大量现金用于购置固定资产及支付投资预付款项，投资性现金流持续投入。针对大笔投资款项流出，公司16年起增加银行借款，筹资性现金流上升；17年上市融资所得款部分用于归还银行借贷，筹资性现金流出现回落。

受益于出色净利率，新高教ROE显著高于可比公司。 公司净利率表现亮眼，17年净利率56.31%为可比公司最高水平，且近年来上升趋势明显；收购新学校投资款计入其他非流动资产增厚公司总资产，16年起资产周转率出现小幅下降；权益乘数方面，公司不断降低财务杠杆拉低权益乘数，净资产收益率小幅下滑。

4.1.   优化收购标的业务管理，复制成熟学校办学模式，享受行业整合红利