【报告导
读】
我们预计一季度航空股出现超额收益的概率较大。航空消费渗透的长期结构性趋势，足以对冲当下级别的周期性需求放缓。
【投资要点】
1. 2018
“大考之年”，预期冲高回落。
我们于2016年提出“航空超级周期”假设，但直到2017年四季度，时刻总量管控与票价市场化政策，才催化了市场的一致预期。背负着我们的乐观期许，2018年却经历了三重意外。油价由60美元升至80美元，人民币兑美元贬值近10%，11月需求突然放缓。
2.
逆
境中检验“超级周期”逻辑。
从基本面来看，
航空业在最困难的年度，展现定价能力。（1）时刻供给瓶颈凸显，新增时刻低速增长，而存量时刻执行率提升至高位。（2）2018年暑运兑现了期待数年的行业性票价上升。（3）2018年三大航燃油成本增加近三百亿元，剔除汇兑等一次性损益，前三季上市航企合计主业利润仍小幅正增长。
3.
需
求长期空间巨大，短期放缓幅度尚难判断。
从短期来看，贸易战的影响尚难判断。回顾美国过去四十年，航空需求大震荡对行业盈利冲击颇大，而需求小波动对盈利周期不构成影响。中国航空消费渗透率相当于美国60年代，2017年仅有12%中国人乘机。新增消费人群贡献近6%的年增速，我们预测2019年需求增速仍将接近10%。
4.时刻决定长期价值。
根据国君航空研究框架，时刻才是核心资产，时刻决定长期价值。过去二十年，优质时刻稀缺且不可再生，长期价值上行。随着票价市场化，拥有优质时刻的航空公司，定价能力将逐渐体现。或许短期利润表现仍将受到油价、汇率和需求影响，但长期来看，时刻价值正逐步体现，并导致航空公司长期价值的分化。
5.
维持航空“增持”评级。
航空股价影响因素众多，研究始终如盲人摸象。局部的认知，往往会影响整体价值判断，但往往也提供了逆向投资机会。
2019
年的预测风险主要来自需求，也来自航空公司的运力自主调节与定价策略选择。我们认为港股航空股显然出现了产业投资价值，而A股的估值波动与大盘的相关性仍然较大。一季度油价同比显著下行，且我们预测客座率将回升。悲观情绪弥漫之际，一季度出现超额收益的概率较大。维持中国国航、东方航空、南方航空“增持”评级。
6. 风险提示：
需求波动风险、油价汇率、政策风险、安全事故风险。
【附录】
