1. 文件出台的背景和目的：
在公司债到期高峰来临前，弥补债券存续期监管制度不足，落实发行人和主承等市场参与各方债券信用风险管理的主体责任，力图及时预警并市场化、法制化化解处置信用风险。15年新公司债管理办法实施以来，由于发行主体扩容，审核效率提高，公募公司债又具有标准券质押，便于杠杆操作提高收益的优势，发行利率往往比其他类型债券更低，共同推动发行规模快速增长。随着市场的扩容，17年开始公司债进入到期和回售将逐渐增多（图表7），这其中不乏低资质品种，到期高峰来临意味着违约风险暴露的可能性在增大。同时由于历史上实质违约事件很少，债券发行相关中介机构的工作主要集中在发行承销阶段，发行成功后对投资者的后续服务相对欠缺，信息披露和风险监控不够及时。为了加强公司债券存续期信用风险管理，切实维护投资者合法权益，沪深两所出台相关指引，明确发行人、主承、受托管理人、增信机构、评级机构等相关方的信用风险管理主体责任，力图建立持续性、常态化的债券信用风险管理机制和体系，实现债券信用风险控制重心前移，推进市场化、法治化的违约风险化解处置机制。
2. 主要内容：
一是落实责任主体。《指引》要求全面落实发行人、受托管理人、增信机构、资信评级机构、承销机构、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构及投资者等各市场参与主体的风险管理责任，强调债券发行人及受托管理人应在债券信用风险管理中发挥核心作用。
发行人的职责包括：制定相关管理制度、提前落实偿债资金、及时信息披露、防范及化解风险等。
受托管理人的职责包括：建立风险管理制度、动态监测排查、进行风险分类管理、风险预警、及时信息披露、协调督促发行人和增信机构化解风险或处置违约事件等。（注：《指引》规定，未聘请受托管理人的债券，由承销机构履行受托管理人的相关职责。）
二是以风险为导向进行分类管理。受托管理人应根据信用风险监测和分析结果，将债券划分为正常类、关注类、风险类和违约类，并就不同风险分类的债券做出差异化的风险管理安排。
初步划分：如出现行业环境、财务指标、股东或实际控制人、治理结构等发生重要不利变化、合并报表或母公司有息债务余额较大、主要资产发生抵质押、查封或冻结、主体或债项评级下调至AA负面或以下、发行人其他债务存在较大信用风险或发生违约及代偿、发行人或增信机构被列入失信被执行人、增信机构在其他债务中拖延或拒绝承担增信责任等十七条情况之一的，建议受托管理人初步划分为关注类。其中财务指标重大不利变化包括触发以下五项中的任意两项：1）最近一年EBITDA利息保障倍数小于1；2）最近3年（非公开为2年）经营现金流持续为负；3）最近3年（非公开为2年）平均归母净利润持续为负；4）最近一期资产负债率、速动比率、总资产报酬率、EBITDA/总债务中两项以上较去年同期发生重大变化且变动幅度超过30%的；5）受托管理人认为的可能影响债券还本付息的其他财务指标变化。如满足上述十七条中除财务指标和评级之外的十五条之一且主体或债项评级下调至AA-负面或以下的，应初步列为风险类。如上述五项财务指标中出现任意三项不利变化或发生4中任意两项较去年同期发生重大变化且变动幅度超过50%的并且还有其他一项财务指标重大不利变化的，应初步列为风险类。如受托管理人确有合理依据和理由认为相关债券可以调整合理分类的，可以自行确定初步风险分类。
受托管理人根据初步划分的债券风险分类，进行风险排查，根据排查结果及时正式确定债券风险分类：正常类应在债券还本付息日前20个工作日采取非现场方式排查。关注类应在债券还本付息日前2个月开展风险排查，每年进行现场风险排查家数不得少于当年托管的关注类债券发行人的1/3。风险类应在初步列为风险类后1个月内完成风险排查，且必须在还本付息日前2个月开展风险排查，均应采取现场排查形式。受托管理人应当在开展风险排查后，根据排查结果即使正式确定债券分类。
三是风险处置及化解。对于相关债券正式被确定为风险类或违约类的，发行人、增信机构应当及时制定债券信用风险化解和处置预案，并启动实施。预案应包括但不限于人员职责、实施时间顺序、信息披露安排、投资者关系管理等。在此期间，发行人应及时披露违约风险和化解处置进展情况，受托管理人应起到督促及协调沟通作用，增信机构应按约定履行增信义务。各相关机构应加强投资者关系管理，回应社会关切，投资者应该配合和支持受托管理人工作。
四是建立债券信用风险管理报告制度。要求受托管理人每半年（5月31日、11月30日前）向交易所提交定期报告，并就高风险债券不定期提交临时报告（比如确定为风险类的5个交易日内、债券违约前、风险化解和处置过程中的重要节点、处置完成后），以便监管机构及时掌握市场风险状况。
五是明确违反规定的惩罚措施，其中特别提到因发行文件重大问题导致投资者损失的，承销机构应与发行人承担连带赔偿责任。对于出现相关风险的债券，交易所可以做出调整投资者适当性管理要求、停牌、暂停或终止上市、商请中登调整质押回购资格和质押折算率等安排。对于发行人、受托管理人和其他相关机构及人员，可以口头或书面警示、监管谈话、要求限期改正、公开公告、澄清或暂不受理其出具的相关文件；情节严重的，通报批评、公开谴责甚至提请监管机构采取行政监管。对于投资者及人员，可以口头或书面警示、监管谈话、要求限期改正、列为不合格投资者、限制账户交易等。此外《指引》第四十七条还明确规定，债券募集说明书、定期报告、临时报告等信息披露文件存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人应当按照《证券法》等相关法律法规的规定，依法承担赔偿责任。如因债券募集说明书等债券发行上市申请文件存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏致使投资者在证券交易中遭受损失的，承销机构应当依法与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。
3. 市场影响：
首先，《指引》强化了债券存续期风险管理且责任明确落实到各相关机构，有助于投资者在债券存续期更好地跟踪发行人的风险情况，有利于风险的及时发现和化解，也可以在一定程度上降低发行人和增信机构的道德风险。动态风险监测、强化信息披露、及时制定风险化解和处置预案、建立风险报告管理制度都有助于发行相关各方及时发现、披露和处置信用风险，投资者也因此更容易地进行债券存续期信用跟踪。对于发行文件虚假披露等导致投资者损失的，发行人和主承销商需要承担赔偿责任，也有助于防范道德风险。
第二，《指引》明确要求债券受托管理人（通常为主承销商）建立存续债券分类监测制度且需配合现场排查等风险防范手段，尤其对于承销风险券较多的机构而言，承销成本大大增加。如果政策落实严格且推广到其他债券品种，不具有规模优势的小型券商以及靠事业部内部竞争模式扩大承销规模的券商可能会慢慢退出竞争格局。《指引》推出后，债券主承做完发行材料收取承销费后就算完成一单业务的盈利模式将不复存在。即使债券最终没有发生违约，存续期间建立风险分类动态监测模型、定期或不定期现场排查并形成风险报告都会明显增加承销成本。尤其是承销风险类债券多的情况下更是如此。为了满足日常的存续期监测需求，会产生相应增加的人员配置等固定成本，需要足够的规模效应去摊薄。而且建立风险长效监控机制后，承销直接责任人需要有长期追责机制。因而同一券商内部成立多个事业部，以完成发行量作为简单考核指标的模式可能不再适用，因为缺乏对存续期风险监控的考核可能导致事业部为追求发行量承接过多高风险项目，而且也不利于后续监测的统一管理。
第三，主承从自身承担风险、市场声誉、从业资格可持续性角度出发，承接项目时会更加审慎，从而低资质企业的债券发行难度可能进一步增加，或者需要付出更高的承销费用，进而可能导致相关企业再融资风险进一步加大。如第二点中论述，建立实施风险分类的实时监测体系必然增加主承的承销成本，因而需要考量承销不同风险类型债券的成本收益对比。尽管监管机构给予了主承对发行人分类的自主权，但如果主承一味隐瞒风险、不进行合理分类，最终如果未提前预警的发行人出现违约风险，可能会面临严厉处罚。未来伴随到期高峰的逐步到来，在违约逐步常态化的过程中，主承整体来看对于承销高风险债券的意愿可能会有所降低，或会要求更高的承销费用来覆盖相应增加的成本，相关发行人进行债券融资的难度就会相应加大。
第四，《指引》所要求的各方尽到的债券存续期相关责任本就是成熟市场应有之义，只不过在之前过快发展的刚兑市场中被忽视。本次加以强调，某种程度上体现出监管希望推进债市风险管理市场化法制化，让违约风险的发现和处置交给市场去处理，弱化监管和政府在发生违约时的事后维稳责任。因此长远而言，伴随债券信息披露和投资者保护制度的逐步完善，投资者对于监管“刚兑维稳”的期待也要逐步降低。
