多次重组，这家公司却把自己逼到了危险边缘

文   |   道器

2010年11月3日， 利源铝业 完成了网上和网下的新股认购缴款，王民和张永侠夫妇拥有这家深交所上市公司38.06%的股份，彼时上市价格35元，这对夫妇身家已超12亿。

2013年更名为 利源精制 ，这家位于辽宁省利源市的铝型材加工企业，上市7年来营业收入增长稳定，定增两次分别为了扩产和进军新型项目。

看起来是一家稳中求进的民营企业，然而深入分析公司现有业务及新增业务，却是疑点重重。

一、传统铝型材业务面临巨大压力

电解铝的加工分为挤压、压延和铸造三种方式：

• 通过挤压工艺制成的产品主要包括建筑型材和工业型材；

• 通过压延工艺制成的产品主要包括铝板、带、箔材；

• 通过铸造方式形成的铝合金压铸件主要用于航空、通讯设备、汽车零部件等领域。

三种工艺产品中，铝型材占比最高，为50%，其次是铝板带材，占比30%，铸造件仅占7%。

利源精制就是一家典型的铝型材加工企业，行业通行的产品定价模式为“铝锭价格+加工费”，这个加工的铝锭一般有订单客户提供，相比于自产型型材，不受电解铝价格波动影响。

然而，利源精制还有70%的业务来自于工业和建筑建材加工，这一部分业务难免受铝锭价格影响。

在去产能和提倡环保的宏观背景下，铝锭价格也是起伏不定，参考过去几年铝价波动下公司毛利率的变化，其实对公司影响幅度有限。

相反，随着设备的不断更新，公司毛利率从上市之初的16.66%，增长到16年的37.15%。

铝型材加工做为铝行业的下游产业，利源精制的主营业务也是以挤压技术为主，生产一些简单的建筑和工业用材。

上市以来的不少订单，主要来自于 广达电脑 （苹果Macbook金属支架），三井物产及东北地区的建材公司订单。

而同为铝型材加工企业的 中国忠旺（1333.HK ），拥有更大的生产规模和销售市场。

很不幸的是，这家企业也是坐落于辽宁省，而在利源精制年报中提及的“500公里销售半径”，却已经不再是优势。

相比较于利源精制拥有的有26条挤压线，中国忠旺的数目是90条；

相对于自身服务于苹果电脑支架，名牌汽车保险杠，而中国忠旺则把加工的铝型材用在了航空，整车；技术与产量差距不言而喻。

中国忠旺在2009年选择在香港上市。

16年年报显示，中国忠旺除了在传统铝型材业务继续保持亚洲第一，全球第二，同时也在扩产的新型高端铝型材厂，也即将于2017年-2019年间逐步投产。

时至今日，中国忠旺营业收入是利源精制的6倍，产品毛利率37%，也不低于利源精制。

但是中国忠旺市值187亿，市盈率6倍，而中小板上市的利源精制，市值138亿（定增后），市盈率24.8倍。

中国忠旺作为亚洲最大，世界第二的铝型材深加工商，仅比只占他1/6的营收的利源精制市值多了35%，市盈率却不足后者的1/6。利源精制在A股的高估值程度可见一斑。

二、轨道交通车体项目不容乐观

利源精制不仅在传统业务中受中国忠旺的挤压，还在新拓展领域走在行业老大的后方。

2013年5月公司进行定增募资14亿，投资于轨道交通及深加工项目。

彼时的定增报告中，公司明确说明 主要是生产铝型材在交通运输业中的应用，主要产品包括轿车用铝型材、轨道交通用铝型材及车体大部件、电机外壳等。

这些项目的销售对象，就包含中国北车的子公司： 长春轨道客车股份有限公司 。

2017年1月，公司再次定增募资投向于轨道交通项目的加工，这次募资30亿，而此次轨道交通项目总募资54.99亿，合作方除了已有的三井物产公司，还有沈北新区。

明确说明： 在公司轨道车辆制造项目达产后，沈阳市沈北新区人民政府在同质量、同价格的情况下，优先使用公司产品，用于辽宁省各地区及沈阳市城市轨道交通。

闯入轨道交通，利源精制还不得不面对一个庞然大物的行业巨头： 中国中车（601766.SH） 。

而利源精制与中国忠旺想要涉及轨道交通项目，那就是要抢中国中车剩下了的市场份额，而这个份额，不足5%！

是的，不足5%！着实让我震惊了一把。姑且不说利源精制是否能在接下来五年达到年生产的1000辆轨道交通车辆，首先我们看看利源精制所面对的轨道交通市场：

图1.中国中车2016年年报截图

利源精制以全资子公司 沈阳利源轨道交通装备有限公司 作为项目的实施主体。

项目建在沈阳沈北新区。项目建成后，具备年产客运轨道车辆1,000辆（包括动车组400辆、铝合金城轨地铁400辆、不锈钢城轨地铁200辆）、铝合金货车1,000辆、铝型材深加工产品6万吨的生产能力。

而在2016年在轨道交通整车市场，中车旗下的南北车生产商，16年吃下4962辆轨道交通车辆，此项业务收入271.41亿，平均每辆车贡献500多万营收。

是中车剩下的不足250辆的市场。中车货车市场卖出近2万辆，业务收入100多亿，平均每辆车不到50万，而利源精制1000辆铝货车，利润和营收贡献远不如轨道车辆收入。

对比于利源精制16年定增结束募资的起跑，中国忠旺已经与 奇瑞 与 长城冠华 深入合作新能源汽车的加工出厂。

而在天津及辽宁市投产铝制车项目，也盯上了中国内地轨道交通的市场，进入了轨道交通领域，利源精制又和老对头中国忠旺碰头了。

其次，新增轨道交通项目是有要求的：地方财政一般预算收入100亿以上；国内生产总值1000亿以上；城区人口300万以上；新规划路线客流规模单向高峰每小时3万人以上。

轨道交通真不是你想建就可以建，满足要求后还要报发改委审批。

再看看合作的沈北新区的情况，沈阳市目前地铁和轻轨加起来284辆，同为辽宁省下属的大连市，也仅400辆，这利源精制生产出来的1000辆轨道车辆如何处理？

可能会销往国外吗？很遗憾，现在国外轨道交通已有本土生产商，没有政治因素，基于各国当前经济的疲软，刺激国内消费相信优于其他项目采购。

至于新开发的线路，我们纵观中车海外业务，也是要和中国有合作业务的亚欧非国家，才会开发新的轨交线路，而这些承建商一般是中国中铁及其他铁路系的工程商。

修建好的线路是采用同为铁路总局旗下的中国中车还是其他轨交公司的车辆，答案不言而喻。

行业绝对龙头中国中车在海外市场的销售份额约20%，利源精制走出国门还是要和中车血拼产品，还有铝型材老大中国忠旺，这对于一家不足150亿市值的A股铝型材公司，想想心好累。

生产轨道交通车辆，利源精制计划与 三井物产 合作，在辽宁建厂生产车体，中枢系统则由三井物产提供。我大致研究了三井物产的旗下产业，名下有着 丰田，东芝，索尼 等巨型公司，可谓是日本界“罗斯柴尔德家族”。

利源精制定增说明书中提及已有车体产品交付客户使用，而原计划6月份推出的样车目前已经拖至17年12月。相信装载日本人中枢系统的组装车还是可以出厂的，但是利润率到底还有多少！

平均一辆轨道交通车辆售价500万左右，利润率20%左右，只是生产车体部分材料的利源精制，如何收回这54.99亿的投资项目？

三、资本运作的泥潭

2001年11月13日，辽源利源铝业集团有限公司成立， 2008年改制为股份公司，3年后登录深交所中小板。2013年，更名为现在的利源精制。

从公司上市起，便冠以高新技术企业的名号，享受着15%的税收优惠。3%研发投入是一个政策底线。而此项确存在重大疑问。

图2.研发费用资本化还是费用化？

此项研发费用究竟是资本化还是费用化，得到回复是：一直如此做的，并未正面回答。8000万费用按理说既然资本化占比为0，则需要纳入管理费用项目，但是回顾16年年报，管理费用项目下的研发费用260多万，这8000万被计入营业成本中去了。

华林证券 在13,14年帮助利源精制以债券和定增方式分别募资10亿和14亿，16年与17年中信建投证券协助企业定增募资30多亿。募资资金中2亿元偿还银行贷款，28亿投资轨道交通深加工项目。

若此时贷款偿还后改变负债结构，即使项目不成功，公司需要承受的也仅仅是市值波动风险。

而这次轨道交通项目总投资要54.99亿元，刚刚偿还2亿元银行负债，无奈之下利源精制又举债20多亿。原本负债结构不仅没有改变，反而将资产负债率拉升至62.24%。

除此之外，10亿元规模的14利源债（112227）将在2019年到期，每年需要偿付6.5%，约0.65亿元利息。

举债20多亿元若是股东借款，利率或许稍低，但若是银行借款，即使假定为5%，每年仍需支付1亿元利息。

而同时长期负债12.73亿元，总负债63.85亿元，而对比16年的净利润5.5亿元，负债规模已经将公司推到一个危险的位置。

一旦未来54.99亿投资项目无法实现预定的营收，组建的项目设备将进行折旧处理，届时利润将会被影响。

四、总结

利源精制能否涅槃重生，其实并非大多数投资者期盼的17年年底的两辆样车，而是项目投产后未来的销路和利润率。

营业利润=营业收入*利润率，销不出去的产品是存货，没有核心技术的产品也只是昙花一现的噱头。

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