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今年4月，多喜爱即发布重组预案，浙建集团意图通过“
买壳+重大资产置换+换股吸收合并+老股转让
”实现借壳；
该交易于9月26日上会，但由于
浙建集团本身资产负债率高、现金流状况不佳，持续盈利能力存在不确定性，加上会计基础薄弱
，因此交易未获通过。
从标的现金流状况来看，16-18年的现金流均为负数，这是标的一大突出问题。
此前A股市场在并购中，存在重净利润、轻现金流的情况，在设置对指标上，也以净利润为主。
但是，一味追求净利润，却忽略现金流，有不小的风险，例如有些公司为达成业绩承诺，在对赌期向经销商压货，抬高应收账款，但后期能否将收回账款，就成了对赌期埋下的“雷”。所以像浙建集团这样多年经营性现金流均为负的公司，就会更容易受到监管关注，如果未来二次上会，标的需要对此花更多笔墨，说服监管。
多喜爱是一个市值38亿的壳，净壳价约为30亿元，价格偏高；
标的公司浙建集团面对较高的借壳成本，选择使用买壳+吸收合并两步走的方案，将买壳成本转嫁给上市公司承担。
这一交易方案曾因设计精巧而备受业界关注，但从结果来看，一方面是由于标的存在问题，上会被否；
另一方面，从预案公布后至今，由于2018年实施权益分配方案，发行股份价格由20.5882元/股调整为12.0989元/股；
价格下调，但是和上会前股价每股10.98元相比，依旧浮亏了将近11%。
然而，目前浙建集团已经成为多喜爱的控股股东。
“买壳”本来就是为“借壳”做准备，加之两者的主营业务也相去甚远，虽然当前浙建集团上会被否，未来二次上会的可能性还是很大。
本交易属于国资“买壳+借壳”的吸收合并上市，交易被否且重组委少见的提出针对性财务指标问题，给出了明确的被否原因，也在彰示如今审核信息披露的风格正在转变。
从今年的审核披露趋势来看，审核将变得越来越公开透明，也更便于上市公司有的放矢。
多喜爱是一家纺织品企业，公司主要从事以套件类产品（含枕套、被套、床单、床笠等）、芯类产品（含枕芯、被芯）为主的家纺用品的研发设计生产、委托加工、品牌推广、渠道建设和销售业务，并一直致力于新材料面料的应用研发和生产业务。
公司定位二、三线城市的中高端家纺市场，实行多品牌多渠道发展策略，旗下有“多喜爱”、“美眠康”、 “喜玫瑰”、 “乐倍康”、 “HB”等五大主打品牌。
上会前一日（9月25日），多喜爱的股价为10.98元/股，总市值为38.08亿元。
如果剔除内部资产价值7亿多元，净壳约为30亿。
相对而言，是一个体量较大的壳了。
2018年-2019年H1，多喜爱分别实现营业总收入9.03亿元、3.64亿元，同比增长32.61%、-7.16%；
归母净利润为0.28元、-0.06亿元，2018年同比增长20.09%，而2019年H1则出现亏损。
在19年上半年之所以出现亏损，主要是因为公司的战略调整，以及去年依赖的互联网相关业务处于停滞状态。
多喜爱的主营业务发展增长停滞，在行业日益竞争下，成长空间有限。
近年来，家纺行业处于调整期，行业呈现持续低迷的状态；
此外，由于行业进入门槛低，目前家纺行业处于大量小品牌并存的阶段，小品牌生产商之间竞争激烈，行业呈现持续洗牌、龙头企业强者恒强的格局。
多喜爱作为一家以二、三线城市为主力市场的中端家纺生产商，未来的发展前景较不明朗。
在复杂的行业环境、激烈的市场化竞争等多重背景影响下，上市公司原有主营业务发展增长乏力，未来的盈利成长性不容乐观，公司积极寻求业务转型。
公司实控人陈军、黄娅妮面临股权质押危机，其累计质押股份均为其所持公司股份的100%；
2019年随着公司股价波动，两者质押的股票遭遇4次平仓。
多喜爱上市仅四年多，目前业绩稳定，但实控人却在此时积极卖壳，和自身股权高比例质押、面临资金短缺有关。
交易前，第一大股东陈军及其一直行动人黄娅妮共拥有上市公司49.84%的股份，为上市公司实际控制人；
股权相当集中。
控制权转让后，浙建集团将直接持有公司29.83%的股份，成为上市公司第一大股东；
陈军、黄娅妮夫妇将合计持有公司 20.01%的股份，合计为第二大股东。
浙建集团持有的股份数量与陈军、黄娅妮夫妇持有的股份数量差距不大，且持股比例不足 30%。
同时，浙建集团尚不能够决定上市公司董事会半数以上成员选任。
在控制权转让后，上市公司将无控股股东和实际控制人。
通过重大资产置换+换股吸收，国资运营公司获得公司31.48%股权。
最后剩余老股转让交易完成后，国资运营公司持有上市公司37.90%股权，成为新的控股股东。
公司实控人则变更为浙江省国资委。
浙江省建设投资集团是成立最早的浙江国有企业，也是浙江最大的建筑业企业集团。
主要从事建筑施工业务及建筑主业产业链相关配套的工业制造、工程服务、基础设施投资运营等业务。
公司覆盖了建筑工程完整产业链，拥有各类企业资质34类约150项。
主营业务可以分为建筑施工、工业制造、工程服务和其他业务，并以建筑施工业务为主，收入占比超过90%。
建筑施工主要的产品包括房屋建筑、市政、路桥、轨交、水利水电、装饰装修等施工业务；
工业制造主要包括建设工程机械、电力施工机械、起重机只能监控系统的设计、制造和销售等业务；
工程服务则以建筑材料商贸物流、工程融资租赁、工程物业、工程咨询管理为主。
标的建筑施工的合同订单皆是通过招标取得并定价，面对的客户以政府和其授权经营的企业、房地产开发企业等，合同金额占比超过50%。
此外，与主要客户的合作年限至少在3年以上，拥有稳定的客户关系。
近年来，标的持续和50多个地方政府进行战略合作。
2018年超过亿元的项目达218个，合同总额816.55亿元，其中包括杭州地铁项目、国道216线公路新改工程、香港观塘市中心住宅项目等。
过去也有多数项目获奖，包括泛海钓鱼台酒店工程、慈溪客运中心站、杭州国际博览中心、浙江省建投大厦、杭州火车东站等。
除了在浙江省内发展，标的拥有对外经营权、外派劳务权和进出口权，生产经营业务遍布国内31个省市自治区和阿尔及利亚、尼日利亚、日本、新加坡、香港等全球10多个国家和地区。
多年来，浙建集团综合经济技术指标保持全国各省区市同行领先地位，连续入选ENR全球250家最大国际承包商、中国承包商60强、中国企业500强、浙江省百强企业和纳税百强企业。
2017年-2019年1-5月，浙建集团分别实现营业收入563.91亿元、656.75亿元、291.64亿元；
归母净利润分别为6.84亿元、8.20亿元、3.42亿元。
标的公司的应收账款及应收票据余额占营业收入比例较为稳定，维持在约40%左右；
但是相对可比上市公司占比偏高，
原因为大部分项目金额大、工程时间长，加上部分业主因资金周转问题导致无法及时支付工程款，结算付款时间滞后，应收款项占比较高。
截至2018年底，标的资产总额648.67亿元，同比增加20.99%；
负债总额582.59亿元，同比增加21.53%；
所有者权益总额66.08亿元，同比增加16.41%，明显看出负债增速较资产快，资产负债率有所提升。
和同行业可比上市公司对比，可以发现标的资产负债率较高。
标的在2017年-2019年1-5月的经营活动现金流量净额分别为-1.78亿元、-20.11亿元、-20.56亿元，主要是因为最近承接的PPP项目较多，仍处于施工阶段且尚未开始收款、标的应收账款增加导致现金流减少。
此外，工程进行中所发生的材料费、人工费皆计入购买商品、接受劳务支付的现金，属于现金流出，因而使得经营活动现金流量净额为负。
由于标的背靠国资，在浙江省建筑工程行业中拥有一定的地位，过去的信用等级良好，拥有一定的贷款额度。
因此与政府合作的多项大型项目依靠向银行授信增强现金流入；
近几年，由于大型项目初始投入成本高，使得经营活动净现金流持续为负，银行贷款便成为很重要的支撑现金流的方式。
未来建筑工程行业政策利好，加上杭州亚运场馆建设将增加浙江一带的需求，拥有国资背景的浙建集团预计能有持续的营收增长。
但是不断依靠银行贷款、高负债率、持续的负经营活动净现金流，通过买壳+借壳上市，依旧存在一定偿债和流动性风险。
从应收账款和存货来看，16-18年，这两个项目都呈增长态势，系浙建集团工程业务量逐渐增加所致。
应收账款和存货的逐年增加，也是浙建集团现金流不佳的主要原因之一。
而这连年增长的存货和应收账款是否正常，能否切实转化为现金流，也是个问题。
截至本报告签署日，浙建集团的控股股东为国资运营公司，实际控制人为浙江省国资委。
此次浙建集团借壳多喜爱，买壳+借壳两步走，其中借壳部分又分为重大资产置换、换股吸收合并、剩余股份转让三个部分。
4月15日，多喜爱发布公告，浙江省国资委于2019年4月12日同意浙建集团协议受让多喜爱29.83%股份的方案。
陈军、黄亚妮与浙建集团签订的《股份转让协议》自2019年4月12日生效。
转让方：
陈军，黄娅妮
受让方：
浙建集团
股份转让的数量、比例、价格及股份转让价款：
陈军转让股份26,860,000股，占公司总股本的13.1667%；
黄娅妮转让股份34,000,000股，占公司总股本的16.667%，合计29.83%（总共对应协议签署时多喜爱60,860,000股，对应多喜爱2018年度权益利润分配后103,462,000股）。
标的股份转让价：
12.0989元/股（因2018年度权益分配方案，标的股份转让价格由20.5882元/股调整为12.0989元/股）。
置出资产：
多喜爱截至评估基准日的全部资产及负债。
置出资产受让方：
国资运营公司指定的置出资产受让方。
置入资产交易对方：
国资运营公司，工银投资，中国信达，中国建阳，迪臣发展，鸿运建筑，财务开发公司。
发行股份价格：
8.69元/股（因2018年度权益分配方案，标的股份转让价格由20.5882元/股调整为12.0989元/股）。
业绩承诺：
国资运营公司等4名业绩承诺方承诺，浙建集团2019年、2020年、2021年度的净利润（扣非归母净利润）分别不低于6.87亿元、7.84亿元、8.61亿元。
业绩补偿：
当期应补偿金额=（截至当期期末承诺净利润数累计数－截至当期期末实际净利润数累计数）÷业绩承诺期间内各年的承诺净利润数总和×置入资产交易定价－累计已补偿金额。
现金选择权：
在本次方案获得中国证监会审核核准后，现金选择权提供方将为上市公司的全体股东提供现金选择权，现金选择权的价格暂定为按本次发行股份吸收合并的定价基准日前60个交易日上市公司股票交易均价的90%，即14.79元/股。
如在定价基准日至现金选择权实施日期间上市公司发生除权、除息的事项，则现金选择权价格将作相应调整。
根据多喜爱于2019年4月30日实施的2018年度权益分配方案，现金选择权价格调整为8.69元/股。
转让价格：
12.0989元/股（因2018年度权益分配方案调整）。
剩余股份：
陈军、黄娅妮持有的上市公司的剩余60,411,970股股份。
差额部分：
国资运营公司置出资产作价7.16亿元支付转让价款，剩余的差额由国资运营公司以现金方式补足。
本交易未获过会，重组委罕见的指出标的资产负债率高、经营、投资活动现金流为负、会计基础等明确指标问题；
先前证监会也有提出相关的反馈意见，可见标的财务状况确实存在这些问题。
本次借壳方案使用换股吸收合并的方式，交易完成后多喜爱为存续公司，也因此承担自身和浙建集团全部资产、负债、义务等一切权益，可以说股东的债务变成上市公司的债务，买壳的成本也将由上市公司分担。
然而，标的资产负债率高，吸收合并之后上市公司的资产负债率也会提升；
加上标的现金流状况不佳、资金压力大，能否承担买壳的12亿元及清偿原有负债，引起监管关注。
证监会对标的较高的资产负债率提出疑问：
结合行业特点、业务模式、同行业公司负债率情况等，补充披露置入资产偿债能力是否存在偿债风险的情形。
标的所处的建筑施工行业，特征为先施工、后结算，结算支付的滞后性导致应收款项占比高，资产负债同时增加导致资产负债率居高不下，也拉低其他偿债能力指标。
2016年-2018年标的资产负债率分别为94.71%、89.41%、89.81%，2019年1-5月，由于花12亿元买壳，资产负债率上升至90.22%；
同行可比上市公司资产负债率的均值约为80%，标的负债率相对较高。
标的负债以应付款项、短期借款、预收账款等组成，有息负债的比重虽然不到30%，但2018年底有息负债高达171.15亿元，经营活动净现金流为负、货币资金仅为68.55亿元，其中还有约12%作为质押或冻结，加之公司现金流状况也不好，未来能否支撑12亿元高价的买壳成本，存在不确定性。
此外，证监会的反馈意见要求补充披露合并后上市公司承担上市公司或浙建集团未予清偿债务的具体范围，相关债务分配和清偿安排是否公平、合理，是否有利于维护上市公司和中小股东权益。
按《吸收合并协议》第九条约定，与置入资产有关的全部资产和负债等一切权利与义务在吸收合并交割日前，仍由浙建集团承担；
吸收合并后才由多喜爱承担。
置出资产也是在交割日后，基本由承接方承担其中的负债。
本次交易对价已经考虑置出资产债务价值的情况。
标的经营活动现金流净额2016-2019年1-5月皆为负值，并且呈现负增长趋势；
由于标的许多大型PPP项目刚投入建设、尚未回款，导致经营现金流出。
在必须承担高负债率和高额买壳成本的情况下，重组委认为经营活动现金流金额持续大额为负，标的资产能否拥有可持续盈利能力具不确定性。
我们可以很明显的看出，2019年1-5月的现金及现金等价物差额为负，净现金流出23.35亿元；
相比2016年-2018年，现金流下降幅度很高，可见今年12亿元的买壳成本对标的现金流表现也有显著影响。
2016-2018年，无论是资产负债率还是现金流的数据都不太好，显现出标的财务状况不佳；
在拥有偿债压力和流动性风险的情况下，2019年又选择花12亿元买壳，导致1-5月的数据更加恶化，对标的可持续盈利能力带来更多的不确定性。
因此重组委特别指出负债率和现金流问题。
根据标的资产的现金流、负债率和可持续盈利能力的表现，是否能承担起金额较高的买壳成本，实现资金链闭环，是存疑的。
虽然本案的标的公司背靠国资，也拥有一定的行业地位，但是自身偿债能力以及会计处理基础不佳，想通过吸收合并借壳上市，还是很有难度的。
像浙建集团这样多年经营性现金流均为负的情况，比较少见。标的称最近承接的PPP项目较多，但是这一情况持续了4年多，这就会让人产生疑问：
PPP项目占比如何？
具体的回款政策与其他项目有何差异？浙建集团连年增长的存货和应收账款是否正常，能否切实转化为现金流？
浙建集团如何能扭转经营性现金流为负的状况？
这都关系到对浙建集团盈利能力的判断。
而从浙建集团对反馈意见的回复中，对标的过去的经营性现金流的状况作出的解释不够详细，让人对未来现金流的状况保持疑虑，这也将是浙建集团想要继续推进借壳，需要更加注意的地方。
除了资产负债率和现金流两项指标有特别突出的问题，标的在申请文件中，针对2016年-2018年度报告进行会计差错大幅度的更正，金额都不算小。
证监会反馈意见要求上市公司结合相关会计差错更正的原因、决策程序、对报告期财务状况和经营成果的影响，以及结合浙建集团相关会计政策稳定性及执行情况，补充披露以后年度发生会计差错更正的可能性，及对本次交易的影响。
标的公司浙建集团按照证监会《首发业务若干问题问答（二）》相关规定，对过往年度财务报表进行追溯调整。
我们以2017年为例，列出调整幅度大的科目。
应收账款上调79.4亿元，将已完工但长期未结算的工程款转入应收账款；
而存货也相应下调，加上些许项目核算有误，共调降66.85亿元。
