【招商机械·公司点评】三一重工：加大销售激励和研发投入

营业收入结构分析： 从去年四个季度收入来看，二季度旺季度创历史新高，三四季度也淡季不淡，1Q-4Q收入 增长为-19%、44.5%、54.5%、55.32%。从细分产品来看：2020年，公司挖掘机销售收入375亿元，同比增长36%，国内市场连续10年蝉联销量冠军。全系列挖掘机市场份额均大幅提升，总产量超9万台，居全球第一；混凝土机械收入270.5亿，同比增长16.6%，略低于预期；桩工机械和配件收入大幅增长。

盈利能力变化分析： 2020年综合毛利率30.3%，同比下降2.96pct.，前三季度销售毛利率30.3%，同比下降2.24个百分点，四季度毛 利率下降到28.49%，主要是因为挖掘机等产品市占率大幅提升，而通常和经销商按销量阶梯计提销售奖励，通过销售价格折让来体现，因此四季度毛利率和净利润率下降较多，毛利率受原材料涨价影响和人民币升值影响相对较小，因此预计一季度毛利率环比回升。2020年三一重工销售净利率15.97%，同比提升 0.8pct.，在原材料价格大幅上涨的阶段，公司能通过规模效应等消化，已经体现出了龙头公司风范。另外，今年由于疫情影响，公司对经销商和客户进行了让利，毛利率也有所影响，同时也说明行业竞争也是比较激烈的。

经营质量和现金流良好： 2020年经营活动产生的现金流量净额133.6亿，同比基本持平，销售商品提供劳务收到的现 金同比增长30%，和收入增长基本一致，购买商品接受劳务支付的现金增长28%，年底通常加大零部件储备。报告期末存货192亿，同比增长34%，但是存货减值损失减少。前三季度应收票据和应收账款217.6亿，同比基本持平，环比三季度下降，年底加快回款，长期应收款55.5亿同比增长3.3倍，主要是销售产生的长期应收款增加，信用减值损失减少。报告期末货币资金126亿，交易性金融资产142亿，两项合计同比增长22%。

2020年公司加大对工程机械产品及关键零部件的研发投入，研发费用近50亿，同比增长36.76%，体现了公司对研发的重视。

回调后三一估值又具有吸引力，预计今年市值在3000-4000亿震荡，维持强烈推荐评级。 我们预计2021年工程机械行业仍保持较高景气，虽然由于去年基数波动较大，但是2021年业绩增长相对确定。三一长期竞争力和数字化管理效率提升，未来 周期性将减弱，价值属性将增强，2021、2022年归上净利润预测186亿、202亿,目前动态PE15倍左右。

风险因素：下半年 基数较高，有可能负增长；原材料价格持续上涨。