中国仍然处于金融周期下行阶段，需求不足具有跨周期的特征，但较去年底相比，近期经济动能边际有所改善。1-2月出口好转，而春节假期以及清明假期消费也好于市场预期，制造业PMI也环比改善。如何看待这些变化？我们从金融周期视角探讨经济动能演变。总体而言，金融周期下行时期，经济内生动能偏弱，但中国大市场以及数字经济带来的规模经济优势给某些领域增添了“韧性”（这里所谓的“韧性”是指经济具有一定的抗冲击能力）。不过，要使实际经济增长往潜在经济增速靠拢，既有赖于经济内生力量，也仍需财政政策继续发力来弥补需求缺口。
与美国和日本彼时不同，中国着力防范化解风险，降低金融周期转向的影响，因此楼市调整时期我国金融系统总体
上比较稳健。
在房价开始调整后，中国并没有出现货币供应与信贷的大幅紧缩。从居民、企业和金融系统各个层面来看，美日金融周期上行时期楼市的金融属性非常显著，美国体现在居民次贷与金融衍生品快速扩张，日本则体现为企业投资土地的现象非常普遍。与美日彼时不同，中国在金融周期上行阶段主动化解影子银行风险、引导信贷结构进行切换。
金融周期下半场，经济结构改善，而中国大市场以及数字经济快速发展带来的规模经济也给某些领域增添了“韧性”。
房地产的调整有利于优化社会资源配置方式，在金融周期上行阶段，以金融和房地产为代表的非生产性部门加速扩张，加剧资源错配，不利于发挥中国的规模优势。随着金融周期进入下行阶段，资源更多地进入生产性部门，提升潜在增长。逆全球化背景下，大国规模优势在中国经济增长中扮演的角色将更为重要。当然，规模经济的实现需要政策助力，比如基础设施建设以及统一大市场政策。
中国乡村地区的基础设施发展较快，2023年中国农村互联网普及率超过全球平均水平，这为实现规模经济创造了条件。移动互联网与快递的普及可能就是这种规模效应的一种体现，有力地促进了各种消费新兴业态的发展以及中国下沉市场的发展。当然，部分领域的“韧性”不代表需求缺口完全消失，通过财政发力弥补需求缺口仍然非常重要。
对于资本市场而言，一个国际经验是，1990年代日本在东京房价下行一段时间后，资本市场出现了结构性的机会，其中与房地产关系不甚紧密的板块表现不俗。我们也要关注“韧性”对长期增长预期的提振作用。如果今年经济增速相对稳定，早前一些投资者对长期增长的担忧将进一步得到缓和。如果长期增长预期变化叠加利率下行，我们预计将有助于风险偏好改善，支撑资本市场的表现。
中国金融周期进入下行阶段，需求不足具有跨周期的特征。
金融周期是指房地产价格和信贷的中长期变动趋势，考虑到房地产通常扮演信贷的抵押品角色，房地产价格和信贷两者之间相辅相成、相互促进，带来金融的顺周期性。有关中国金融周期的研究，可参考彭文生博士自2015年初的系列研究，其专著《渐行渐近的金融周期》（中信出版社，2017年6月）对此有更加系统性的分析。
房地产与金融的顺周期性一旦转向，短期内再逆转面临的阻力较大。基于其他国家的经验，房地产与债务调整可能持续一段时间。一个金融周期可能达15-20年，包含多个经济周期。根据国际清算银行（BIS）的研究[1]，金融周期下行时期，经济复苏的时间可能较金融周期上行时短，经济复苏的力度也较金融周期上行时弱。中国金融周期大致于2018年左右见顶，随后进入下行阶段。
但与美国和日本金融周期下行时期相比，中国金融周期下行时期，与房地产关系不甚紧密的行业比较稳健。
如图表3的中间和右边的图所示，2008年左右美国和1990年代初期日本在房地产部门收缩的过程当中，经济各领域都出现了非常明显的减速，而且GDP总增速一般都下降了5个百分点甚至更多。但是与美国和日本不同，中国在2021年房价开始调整之后，房地产与金融部门对GDP增长的贡献为负，但其他部门对经济增长的贡献相对比较稳健、并未明显低于疫情之前的水平。
注：与地产和金融直接相关的部分包括房地产直接产生的增加值、金融直接产生的增加值、以及房地产建筑安装投资的总需求
资料来源：Wind，中金公司研究部
第二个积极现象是，中国金融周期下行阶段，净新增企业数量继续上升，而美日彼时则相反。
新进入企业数量是经济活力的一个参考指标，房价调整过程中，美日经济大幅减速，企业的新进入量减少。如图表4所示，在房价开始调整（图中T=0代表房价见顶时间）之后的3年内，美国净新增企业的数量大幅降低，日本也有小幅下降。但是与美日不同，中国净增市场主体的数量（进入数量减去退出数量）在2021年之后仍然持续上升。
注：中国与日本企业注册量源数据均为年度数据，本报告对其取平均转换成月度数据后得到上图
资料来源：Wind，中金公司研究部
综上，中国经济在金融周期下行过程中，经济韧性较美国日本强。那么，韧性从何而来？韧性是暂时的，还是有一些中长期的因素支撑？
与美国和日本彼时不同，中国房价调整过程中，没有出现货币供应与信贷大幅收缩的现象。
图表5反映了中美日三个经济体在房价调整前后货币供应的变化情况。在房价见顶之后，美国新增M2占GDP的比例在小幅上升之后明显下滑；而日本新增M2占GDP的比例则与房价一同见顶，随后逐步下行。与美国和日本不同，在房价调整的两年时间里，中国的新增M2占GDP的比例上升了大约6个百分点，虽然随后有所下降，但M2扩张的幅度仍然明显高于美日同期。图表6则反应的是中美日对非政府部门信贷（本段内简称“信贷”）增速的情况。美国的信贷增速在房价见顶之后一段时间内比较平稳，但随后开始快速下降；日本的信贷增速则在房价见顶之后一路下降。与美国和日本不同，中国房价调整已经接近3年，但是信贷增速大体平稳。
为何中国金融周期下行阶段，金融系统仍然比较稳健呢？这可能反映中国房地产的金融属性较美国日本当年弱。住房既是一种商品，也是一种资产。商品的定价逻辑对应“住”（刚需），即实体属性；而资产的定价逻辑更多对应“非刚需”（金融属性）。具体来看：
► 从居民、企业和金融系统各个层面来看，美日房地产的“金融属性”一度非常显著。
在2007年房价上行的过程中，美国居民非优质贷款占个人住房贷款的比例从2004年的36%上升到2006年的52%[2]；同时，其衍生品市场快速扩张，CDS总规模在2007年达到60万亿美元以上（约为其GDP的4倍）
[2]
。日本地产泡沫的问题除了影响居民部门之外，对其企业的影响更大，因为在日本房价上行的过程当中，企业投资土地的现象比较普遍。在1990年日本上市公司持有的土地资产占其总资产之比总体上一度超过了30%，即使到2000年，该比重仍然高于20%[3]。
► 其二，与美日彼时不同，中国政府在金融周期上行阶段主动化解影子银行风险、引导信贷结构进行切换，降低金融周期转向的影响。
在美国次贷危机之前，传统的货币政策主要关注经济周期，即增长和通胀，并不那么关注房价；但是在美国次贷危机之后，全球金融监管机构对金融周期的关注大幅提升。宏观审慎监管也开始成为主要经济体 的重要政策选项。中国央行在2017年3季度的货币政策执行报告中明确表达了金融周期的关注。传统的货币政策手段对金融周期的调控效果有限，需要采取宏观审慎管理手段。随后，中国开始主动管理影子银行（包括信托贷款与委托贷款），并引导信贷结构转型。影子银行在社融存量中的比例在2017年见顶时达到11%，随后持续回落，目前已经不足4%。与房地产相关信贷在信贷增量中的占比最高峰时一度比较高，在房价开始下行前的2021年6月已经下降了不少。
这个情况下，从金融周期的指标来看，我国是信贷周期先于房价周期见顶。
由图表9我们可以看出，美日金融周期的下行体现为房价先下行，进而传导到金融机构，引起信贷收缩，因此也就出现了图表5-6中所展示的货币供应和信贷的紧缩。相比美日彼时，中国是信贷因素先见顶，随后再出现房价下行，也就说在房价下行之前，金融系统的风险已经得到了一定程度的控制。
金融周期下行时期，经济结构得到改善，这个现象在我国比较明显。在过去一段时间里，消费总体上增长偏弱、价格偏低。
2023年，中国社会消费品零售总额同比增长7.2%，两年复合增速3.4%，较疫情前增速中枢还有一段差距。2023年12月CPI同比下降0.3%、核心CPI同比上涨0.6%，均处于历史较低水平。
但从更加细分的数据来看，消费呈现出了分级的特征，有的消费品确实面临价格下行压力，但也有部分消费品展现出了韧性。
根据2023年凯度与贝恩联合发布的消费市场报告，在其追踪的快消品样本当中，2023年有13类产品的平均售价上升，其中还有8种产品的平均售价加速上升。
资料来源：凯度消费者指数研究，贝恩分析，中金公司研究部
再从销售额的细分数据来看，有一些产品销售额下滑。但与此同时，衣服洗涤用品、啤酒、牙膏、面巾纸、瓶装水类的偏高中端产品销售较好，彩妆、洗发水、护肤品类呈现价值重塑态势。
资料来源：凯度消费者指数研究，贝恩分析，中金公司研究部
与消费品类数据显示的一致，我们发现部分企业也在积极应对消费结构的变化。
比如外资消费企业，
我们回顾了约60家在中国大陆有业务的海外公司2023年年报以及其业绩电话会，我们发现其中的一些必选消费公司以及一些医药公司对于中国市场展现积极的心态。举例来说，可口可乐公司表示仍在春节后加大对中国地区的投资，宝洁认为中国市场长期仍有较好的增长前景，葛兰素史克、诺华等医药公司也看好中国地区的业务。
