文：恒大研究院 任泽平 石玲玲 王孟嫫 华炎雪
1、中国10月末社会融资规模存量为281.28万亿元，同比增长13.7%，前值13.5%。10月M2同比增长10.5%，预期10.8%，前值10.9%。10月社会融资规模增量为1.42万亿元，比上年同期多5493亿元。10月新增人民币贷款6898亿元，预期7942.9亿元，前值19171亿元。
2、10月CPI同比0.5%，前值1.7%。PPI同比-2.1%，前值-2.1%。
近期M2高增，CPI回落、PPI负增长，数据分化值得重视，不宜对经济形势盲目乐观。货币政策应保持观察，逐步正常化，财政政策适当发力。
1）当前经济恢复基础并不牢固，不宜对经济形势盲目乐观。2020年3月以来经济恢复超预期，三驾马车中投资和出口高增，弥补消费不足。但展望2021年，就业和收入低迷，投资面临回落压力，出口高增难持续，消费回升难以完全对冲。
2020年三驾马车，简单讲，就是出口超预期弥补了消费低迷，投资承担了逆周期调节作用。但是近几个月10%左右的出口增速是不正常的、不可持续的，主要拉动力量是防疫物资出口、居家办公带来的“宅经济”产品出口以及2-3季度欧美深陷疫情带来的中国生产替代效应。随着欧美疫情逐步缓解、经济逐步恢复、疫苗大面积使用，未来中国出口高增长的可持续性存疑。投资、出口高增可持续性存疑，就业和居民收入依然低迷，消费回升难以对冲其他两驾马车的面临回落压力。
2）拿掉猪以后重回通缩，物价低迷或是2021年主线。猪周期下行，拖累CPI回落；PPI持续低迷，回升动力偏弱。
3）M2高增长，主因3-10月财政部门加杠杆，财政投放节奏和力度加大，企业和居民部门杠杆基本保持稳定。由于政府收入压力大和经济恢复，财政投放和基建恢复力度将逐步减弱。
4）社融层面，10月存量社融增速13.7%再创新高，但逆周期调节力度减弱，5-6月宽松政策调整的滞后效应逐步显现。信贷延续小幅多增，企业和居民杠杆基本平稳。
5）货币政策宜保持观察。总量层面，结构性宽松和结构性收紧并存，长期趋于正常化。结构层面，流动性精准投向基建和实体经济，尤其受疫情影响严重的行业、中小微、民企、制造业、高新技术等领域。
重视就业，宏观上是数据，微观上是多少家庭的悲欢离合。
6）财政政策适当发力。双循环的三大抓手：新基建、城市群和放开生育。
新基建是实现稳增长、宽信用和促创新的重要抓手。
对于扩大内需、实现双循环，财政政策和货币政策应相互配合。
中央加快启动以“新基建”领衔的一揽子宏观对冲方案，新基建兼顾短期扩大有效需求和长期扩大有效供给，兼具稳增长、稳就业、调结构、促创新、惠民生的综合性重大作用，
我们长期旗帜鲜明倡导“新基建”（参考
《是该启动“新”一轮基建了》
《中国新基建研究报告》
以及专著《新基建》）。
2、拿掉猪以后重回通缩，物价低迷或是2021年主线。猪周期下行，拖累CPI回落；PPI持续低迷，回升动力减弱。
猪周期下行拖累CPI回落。
10月CPI同比上涨0.5%，较上月回落1.2个百分点；环比下降0.3%，较上月下降0.5个百分点。食品价格由上月上涨0.4%转为下降1.8%，影响CPI下降约0.41个百分点。其中，生猪产能持续恢复，猪肉供给持续改善，价格环比下降7.0%，降幅较上月扩大5.4个百分点。非食品中，国庆中秋假期居民出行增多，飞机票、宾馆住宿和旅游价格分别环比上涨9.4%、4.1%和2.8%。
PPI持续低迷。
10月PPI下降2.1%，与上月持平。受国际原油价格震荡下行影响，石油和天然气开采业价格下降4.9%，石油、煤炭及其他燃料加工业价格下降1.6%。此外，有色金属冶炼和压延加工业、黑色金属冶炼和压延加工业价格分别下降0.3%和0.1%。但受气温下降供暖需求逐渐增加，煤炭开采和洗选业、燃气生产和供应业价格分别上涨2.1%和0.4%；化学原料和化学制品制造业价格上涨1.1%。
3、2020年M2高增长，3-10月主要是财政部门加杠杆，财政投放节奏和力度加大，企业和居民部门杠杆基本保持稳定。
10月M2同比增速10.5%，环比回落0.4个百分点。
银行信贷投放力度边际下降，叠加10月集中缴税、政府债大量发行，财政存款同比环比均大幅多增，拖累M2增速。
从结构来看，
1）企业存款减少8642亿元，同比多减1649亿元，居民存款减少9569亿元，同比多减3557亿元。一方面10月为缴税大月，居民及企业存款向财政存款转化。另一方面，季初银行将一般存款重新转化为理财，居民企业存款向非银存款转化。2）财政存款大幅增加9050亿元，同比多增3499亿元，主因10月集中缴税、政府债发行缴款，也反应出年末财政投放力度低于预期。3）非银金融机构存款增加2918亿元，环比大幅多增6095亿元，主要为季节性变化。
由于政府收入压力大和经济恢复，财政投放和基建恢复力度将逐步减弱。
M1同比增速9.1%，环比大幅提升1个百分点，创2018年2月以来新高，交易性需求持续恢复，实体经济活跃度继续上升。
4、总量层面，10月存量社融增速13.7%再创新高，但宽信用逐渐步入尾声。
10月社融增速13.7%，环比提升0.2个百分点，再创新高，为2018年1月以来最高点。
10月新增社会融资规模1.42万亿元，同比多增5493亿元，同比增速13.7%，环比提升0.2个百分点，连续8个月提升。
下半年以来，政府部门加杠杆是宽信用主力，随着地方政府债基本发行完毕，宽信用步入尾声。
经济恢复的主力由地产、基建向制造业、消费切换，但顺周期部门动能不足。社融的主力支撑由政府部门加杠杆向实体部门投融资需求改善切换，拉力将明显减弱。逆周期调节力度减弱，5-6月货币财政政策调整的滞后效应将逐步显现，社融增速将由前期的快速上行转向高位筑顶、逐步回落。
货币政策应保持稳定，不宜对经济形势盲目乐观。
