【海通策略】顺应多头趋势（荀玉根、钟青）

股市荀策 · 公众号 · 财经 · 2017-07-02 18:59

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（转载请注明出处：微信公众号 荀玉根 - 策略研究）

核心结论： ① 7 月资金面即便有反复影响也有限， 4-5 月市场下跌源于利率急升破坏情绪，故高 PE 小市值公司跌幅大而高股息率股未跌。②风格取决于盈利趋势和投资者结构，漂亮 50 累计涨幅大但盈利趋势未坏，市场已经从一九向三七扩散。③维持 6 月 4 日《再次开启多头思维》观点，目前处于震荡市向上波动阶段，顺应此趋势，持有消费白马和金融等一线价值股，看好二线价值成长和国企改革。

顺应多头趋势

从 6 月 4 日《再次开启多头思维》转向乐观以来，市场整体上涨，上证综指涨幅 2.8% ，创业板指涨幅 4% ，中小板指涨幅 8% 。展望 7 月，资金面以及市场风格变化仍然是市场最关心的问题。建议顺应多头趋势，市场结构有望从“一九”回到“三七”，从一线蓝筹价值向二线价值成长扩散。

1. 不必过度担忧资金面

投资者的隐忧是 6 月资金面不紧， 7 月会否反而紧？ 6 月 4 日《再次开启多头思维》转向乐观， 6 月 10 日《雨后彩虹—— 2017 年中期 A 股投资策略》重申看多逻辑，核心逻辑都是判断金融监管政策和资金面步入转折期。 6 月以来， 10 年期国债收益率从月初最高 3.65% 小幅回落至目前的 3.56% ，市场整体上涨。但展望 7 月，市场仍然担忧资金利率再度紧张，金融监管会再次偏严。我们认为不用过度担忧利率变化，利率不是一个独立的外生变量，而是整个经济系统的内生变量，一定跟增长和通胀相匹配。 10 年期国债减 CPI 历史均值 05 年以来约 1.5% ，而现在是 2.1% ，处于历史上的较高水平。中美 10 年期国债利差， 05 年以来历史均值月 0.89% ，目前是 1.26% 。并且根据海通宏观组预测，下半年 CPI 水平将从 6 月的 1.6% 回落至 12 月 1.2% ， PPI 同比增速也将快速回落。在物价整体下行的背景下，货币政策持续收紧的概率较小。

利率即便有波折，也很难出现 4-5 月式急升，影响有限。 根据逻辑推演，利率趋势上行将引发市场整体估值回落，尤其是对高股息率股冲击最明显。而 4-5 月份虽然利率上升，市场快速调整，但以上汽集团、格力电器以及银行、电力板块为代表的高股息率股调整幅度相对较小。从板块股息率与涨跌幅相关关系来看，上证 50 、沪深 300 、上证综指、中小板指、创业板指股息率分别为 3% 、 2.4% 、 2% 、 1% 、 0.6% ， 4-5 月份跌幅分别为 -2% 、 -4.5% 、 -6.7% 、 -7% 、 -9% ，高股息率的上证 50 、沪深 300 板块调整幅度小，反而是高估值、小市值板块跌幅较大，说明市场调整的核心是金融监管引发的市场风险偏好下降。如果将金融监管分为三个阶段， 4-5 月份是监管政策和措施密集出台的第一个阶段，对市场短期冲击最大；而 6-11 月份监管进入第二阶段，银行上交整改方案之后将进入核查风险、处置风险阶段，其中大部分是期限错配的流动性风险，需要时间过渡，整体上对资金面和情绪的冲击较小；在第三阶段预计未来金融分业监管将最终走向混业监管。因此即使 7 月份资金面出现小幅波动，对市场整体情绪的冲击幅度也有限。

2. 市场正在从一九向三七扩散

盈利趋势和投资者结构决定风格，整体仍偏价值。 近期投资者普遍关注“漂亮 50 ”是否存在估值泡沫，对比国内各细分领域龙头企业与海外对标企业，发现目前国内龙头企业估值确实不便宜，但也并不存在整体泡沫现象。例如以贵州茅台对比美股帝亚吉欧，两者估值分别为 29 倍、 24 倍；美的集团对比美股惠而浦，估值均为 16 倍。中期策略报告《雨后彩虹—— 2017 年中期 A 股投资策略－ 20170610 》、《盈利趋势决定风格 -20170625 》中我们分析过，盈利增速趋势和投资者结构决定市场风格变化。 2013 年初 -15 年中，中小创大幅跑赢中证 100 ，源于创业板指与中证 100 的累计净利同比之差从 13 年 Q1 的 5.3% 一路降至 15 年 Q4 的 -38.2% 。 16 年 1 月底以来，中证 100 和上证 50 相对更强，回顾最近 1 年多来盈利增速趋势，中证 100 与创业板指累计净利同比之差从 16 年 Q1 的 -83.1% 一路升至 17 年 Q1 的 25.1% 。此外，投资者结构影响风格，边际资金决定边际价格。 16 年 1 月底以来市场的边际增量资金主要是绝对收益资金，他们投资风格更偏价值。《谁在买漂亮 50 ？－ 20170629 》中指出，漂亮 50 组合在投资者结构中公募基金占比上升明显，由 16Q1 的 10.7% 升至 17Q1 的 13.7% 。通过对北上资金每日买入十大活跃个股进行统计，今年以来买入金额前十大个股占总金额的 82% ，其中有 9 只为漂亮 50 个股，占总金额的 71% 。整体来看，市场偏价值的风格不变，漂亮 50 吸引力略下降，二线价值成长是选择。

市场已经在从一九向三七扩散。 《再次开启多头思维 -20170604 》、《雨后彩虹—— 2017 年中期 A 股投资策略－ 20170610 》我们看好市场，并提出“业绩为王风格不变，从一九向三七扩散，持有消费白马和金融等一线价值股，看好二线价值成长和国企改革”。 17/06/04 至今，以沪深 300 、中证 500 为代表的板块快速上涨，上证 50 、中证 100 、沪深 300 、中证 500 涨跌幅分别为 3% 、 4.8% 、 5.2% 、 4% ，而 17/01/01-06/03 期间分别为 8.2% 、 9.9% 、 5.3% 、 -7.8% 。从不同市值区间涨跌幅来看， 6 月初以来， 500 亿以上大盘蓝筹股以及 100-500 亿之间的个股平均涨幅领先， 0-50 亿、 50 亿 -100 亿、 100-500 亿、 500 亿以上不同市值区间个股涨跌幅均值分别为 2.8% 、 2.3% 、 5% 、 5.4% ，市场热点正在从一线价值蓝筹股扩散到以沪深 300 和中证 500 为代表的二线价值成长股，整体结构更加均衡，投资风格正在从一九向三七扩散。

3. 应对策略：顺应多头趋势

市场已经形成多头趋势，保持多头思维。 6 月 4 日《再次开启多头思维》转向乐观，核心逻辑是金融监管政策和资金面步入转折期，且国企改革推进助推风险偏好。 6 月 10 日《雨后彩虹—— 2017 年中期 A 股投资策略》重申看多逻辑，提出市场进入雨后彩虹阶段。 6 月以来，政策面和资金面已经在发生变化，股市也确实在上涨，上证综指已经站上半年线，沪深 300 已经突破 17 年 4 月中和 16 年 12 月初高点，创 16 年 1 月底这轮上涨以来的新高，上证 50 和中证 100 已经回到 15 年底的高点，呈现了牛市形态。我们维持乐观观点，建议保持多头思维。回顾市场从 16 年 1 月底 2638 点以来的震荡格局，市场持续进二退一的反复震荡趋势，上证综指、万得全 A 每次上涨持续约 2-5 个月，幅度约 10-20% 左右，每次调整持续 1-2 个月，幅度约 8-10% 。市场中枢不断抬升，核心源于盈利整体回升。 A 股整体净利润增速从 2015 年 0.14% 提升至 16 年 5.4% ， 7-8 月将公布 17 年 2 季度盈利数据，预计 A 股整体上半年净利润同比 18% 、全年 14% 。 6 月 4 日以来，震荡市已经开启新一个上涨波段， 7 月市场或许出现涨幅趋缓或小幅波动，但上涨趋势仍将延续，建议顺应市场多头趋势。未来密切关注政策面变化，以及市场累计涨幅和市场情绪。从成交量、换手率数据来看， 16 年 1 月初以来成交量、换手率高点分别为 591 亿股、 318% ，低点分别为 190 亿股、 171% ，目前市场最新成交量、换手率分别为 263 亿股、 176% ，处于相对偏低水平。

持有“一”看好“三”，重视国改主题。 结构上也维持之前判断，震荡市业绩为王，整体偏价值的风格不会变。 4-5 月因为金融监管力度大，市场风险偏好回落，出现了漂亮 50 独领风骚的行情，随着市场环境转暖，市场结构有望从“一九”回到“三七”，从一线蓝筹价值向二线价值成长扩散。一线蓝筹价值主要指市值 500 亿以上的公司，集中在白酒、家电、金融行业，数量占比 4% ，二线价值成长主要指于市值在 100-500 亿元公司，集中在医药、机械、通信、电子、汽车等行业，数量占比 29% ，海通策略联合行业构建相关组合，筛选指标为： 1 ） 500 亿市值以下的二线蓝筹股， 2 ） 17 年净利润增速 20% 以上， PEG1.5 倍以下， 3 ） 17 年年初至今累计涨幅在 30% 以下，具体组合详见下表。此外国企改革进入政策再次加速推进期，国资委、发改委近期国改动作频繁，神华、国电等央企停牌预示改革加速落地。 6 月 14 日上海公布第一批员工持股试点名单， 6 月 26 日中央深改组第三十六次会议审议通过《中央企业公司制改制工作实施方案》，会议强调年底前基本完成国企公司制改制等改革措施。上半年市场对国改预期较低，下半年迎来十九大，国改尤其混改有望实现突破。