神火股份：行业高景气仍将延续，公司进入业绩快速释放期

神火股份：行业高景气仍将延续，公司进入业绩快速释放期

—— 中泰有色深度 （2021-4-21）

一、 公司简介：煤炭+电解铝双轮驱动发展

神火集团是公司控股股东，商丘市国资委是实际控制人。 河南神火煤电股份有限公司成立于1998年，1999年登陆A股市场，是河南省商丘市神火集团旗下的核心企业。集团前身是1990年成立的永城矿务局，1994年改制并更名至今，目前神火集团以煤炭、发电和铝产品生产、加工为主，连续多年位列中国500强企业。截至2020年年报，神火集团持有公司股份21.6%，是公司第一大股东，公司实际控制人是商丘市国资委。产业链上下游协同发展，铸就稀土行业领军者。

煤炭+电解铝双轮驱动发展。 神火股份主要从事煤电铝材产业链一体化的经营，主要业务包括煤炭、发电（自发自用）、氧化铝、电解铝及电解铝深加工等。公司煤质主要是无烟煤和贫瘦煤，洗选出来精煤外销（钢厂、化工厂、电厂等），劣质煤用于掺烧内部发电。铝业务已形成“上游开采（铝土矿）--中游冶炼（氧化铝、电解铝）--下游加工（铝材）”较为完善的产业链。

2012年-2015年，受制于大宗商品价格持续走弱，公司实现的营业收入和净利润水平持续向下。2016年-2017年，供给侧结构性改革背景下，煤炭和电解铝业务的盈利能力开始回升，营收和利润实现了大幅改善。2018年，受氧化铝等主要原材料价格同比上涨、新疆地区征收自备电厂的政府性基金、煤炭产量同比下滑等因素影响，公司盈利能力有所下滑。2019上半年，永城铝厂发生火灾导致电解铝销量出现一定下滑，但受益于成本下跌，全年在营业收入小幅下跌的情况下利润大幅增长。2020年营业收入小幅提升，成本逐步上调下利润大幅回调。2021年第一季度公司实现营业收入68.3亿元，同比增加85.2%，归母净利润 5.86亿元，同比增加1468.63%。

电解铝冶炼以及煤炭开采是公司主要的收入来源，同时也是公司主要的利润来源。 2020年报显示，公司营业总收入中，有色金属占比65%、煤炭采掘业占比21%、电解铝深加工占比8%、电力业务占比4%、其他占比2%；同期，公司实现毛利总额中，电解铝占比71%、煤炭占比18%、其他占比11%。

二、电解铝板块：专注低成本电解铝，是公司业务亮点

2.1 电解铝行业：需求整体强势，碳中和政策收紧下，行业高盈利仍将维持

国内铝的需求主要看建筑、电力、交通运输等。 铝是仅次于钢铁的第二大金属材料，广泛应用于建筑、电力、机械、化工、电子设备、航空航天、交通运输、包装等众多领域，在国民经济中占据重要地位，根据Bloomberg数据，全球来看，建筑、交通运输和包装业是电解铝三大终端消费领域，在美国、日本、欧洲，这三大领域消费量占比70%以上。当下，目前中国已成为全球第一大电解铝生产国和消费国，电解铝产量占全球的50%以上，电解铝供需、价格与全球宏观经济关联度非常高。

从国内消费结构来看，根据百川统计数据，2020年铝消费最大的行业分别：建筑、交通运输、电力、消费品、机械及其他，占比分别27%、24%、12%、12%、12%、13%。

2021年前2个月，基础设施建设固定资产投资累计同比增加35.75%，增速延续了2020年8月份以来的回升势头，政府逆周期调控，加大补短板力度，基建投资增速得到一定回升。
2021年前2个月，地产开发投资累计同比增长38.2%，继续维持在高位，其中房屋施工面积同比增加11.0%，增速较上年同期增加9.1个百分点，2020年受疫情影响，造成施工增速显著高于新开工，2021年随着劳动力逐步恢复，新开工增速开始有所改善。
2021年前2个月，汽车产量累计为389万辆，同比上升89.9%，涨幅较上年同期增加135.7个百分点，家用电冰箱产量为1210万台，同比增长83%，增速较上年同期增加120.4%，作为地产后期消费品种，家电受益于房地产施工/竣工节奏的加快。

海外需求高景气，同时叠加海外补库，需求端维持强势。 在疫情冲击下，海外经济体推行宽松的货币及财政政策，刺激终端地产、汽车等需求，而在海外疫情冲击之下，中游加工制造企业生产恢复相对缓慢，导致库存水平持续回落，在疫苗利好及经济复苏预期下，低库存引发补库需求，从20年9月份开始美国补库需求爆发，预计海外需求仍有望维持强势。

碳中和政策趋势下，电解铝供给端有收紧可能。 电解铝供给端政策压力目前主要集中在内蒙、甘肃等，在双控考核集碳中和背景下，地方政府通过使用阶梯电价等方式，抬升电解铝企业生产成本，进而减少高耗能企业占比，根据我们统计，内蒙甘肃两省合计电解铝产能800万吨左右，产能在全国占比20%，且全为火电铝，电价每提升0.01元/度，吨铝成本抬升135元，对成本抬升效果明显。
除阶梯电价的调整以外，为积极完成双控的考核目标，内蒙等地出台高耗能企业供给端收缩的政策措施，通过停止新建审批、强制关停等方式，完成高耗能产能的退出，加速完成双控考核的达标，我们认为，电解铝作为高耗能行业，未来亦存在供给端收紧的可能。根据我们原有统计，2021年国内新投电解铝产能292万吨，而在政策收紧趋势下，新增火电电解铝产能或面临一定不确定性。

电解铝供给端政策压力目前主要集中在内蒙、甘肃等，在双控考核集碳中和背景下，地方政府通过使用阶梯电价等方式，抬升电解铝企业生产成本，进而减少高耗能企业占比，根据我们统计，内蒙甘肃两省合计电解铝产能800万吨左右，产能在全国占比20%，且全为火电铝，电价每提升0.01元/度，吨铝成本抬升135元，对成本抬升效果明显。
除阶梯电价的调整以外，为积极完成双控的考核目标，内蒙等地出台高耗能企业供给端收缩的政策措施，通过停止新建审批、强制关停等方式，完成高耗能产能的退出，加速完成双控考核的达标，我们认为，电解铝作为高耗能行业，未来亦存在供给端收紧的可能。根据我们原有统计，2021年国内新投电解铝产能292万吨，而在政策收紧趋势下，新增火电电解铝产能或面临一定不确定性。

旺季来临，电解铝库存重拾回落趋势，行业高景气仍将维持。 供给端，电解铝行业产能增长存在受限因素，而现存产能生产因双控考核因素仍存在不确定性，同时电解铝在国内外整体需求强劲带动下，库存整体处于历史低位，在淡季累库结束之后，随着旺季的到来，国内电解铝库存有望重拾回落趋势，继续支撑电解铝价格走强，而成本端氧化铝及铝土矿价格仍维持低位，我们预计电解铝盈利高景气仍将维持。

2.2 神火电解铝：低成本优势突出，公司业绩弹性明显

2000年以后步入煤电铝材一体化经营发展的快车道。 2000年初，公司确定了“巩固发展煤炭、积极做强铝电、打造完整的煤电铝材产业链”的产业发展思路，自此由单一煤炭产业步入了煤电铝材一体化经营发展的快车道。公司于2009年收购了平顶山汇源铝业（80万吨氧化铝），2010年成立了新疆神火公司。

公司电解铝产业链产能情况。 截至2020年12月31日，公司拥有电解铝产能170万吨/年（新疆火电铝80万吨/年，云南水电铝90万吨/年）、装机容量2000MW、阳极炭块产能56万吨/年，铝材产能10万吨/年。

火电自备率高。 生产1吨电解铝大约需要13700/13800度电，其中新疆地区拥有4*350MW自备电厂机组，公司合计年发电量128.72亿度，电解铝产量102.28万吨（其中新疆地区80.75万吨，云南地区21.53万吨），需要电量约140亿度，外购比例仅为8.9%，91%为内供。

新疆电解铝资产具有非常强的发电成本优势。 非常值得一提的是，公司核心的新疆电解铝资产，受益于当地低成本煤价，发电成本非常具有强的竞争优势。根据Wind数据，2019年，新疆地区平均电煤价格指数为254元/吨，低于蒙西、山西等主产区，更低于河南、山东等地，仅为全国平均电煤价格指数494元/吨的51%，具有非常强的成本优势。

同行比较：低成本优势明显，毛利率处于高水准。 即与焦作万方、中孚实业、云铝股份、中国铝业比较，神火股份电解铝产销量位居第三位，低于云铝和中铝，但受益于低成本的优势，2015年以来神火电解铝毛利率水平处于行业中高水准，2020年神火电解铝毛利率为23.72%，电解铝低成本优势明显。

2.3 云南文山项目，带动公司电解铝产能快速增长

公司文山电解铝项目陆续投产。 云南神火90万吨绿色水电铝材一体化项目，坐落于文山州富宁县，该项目设计规模为年产90万吨的电解铝，采用先进的SY500电解槽技术，投资概算67.5亿元，厂区占地面积约1380亩，分两期建设一期为45.11万吨，二期为44.89万吨，项目产能指标来自上市公司本部的66万吨，外加神火集团24万吨。该项目于2018年7月份奠基仪式，同年11月份取得云南省发改委备案证和土地使用权证等。根据我们预计，项目将于今年年中实现全部投产。

文山电解铝项目具有显著的电力成本优势。 云南地区水电资源丰富，2019年云南水电发电量2855.8亿度，占国内水电比重为22%，仅次于四川省，是第二大水电生产省份。丰富的水电资源，造就水电成本低廉，2018年云南地区水电平均上网电价为0.199元/度，低于当地燃煤平均上网电价0.41元/度，低于全国平均上网电价0.374元/度，具有明显的电力成本优势。

文山电解铝项目靠近氧化铝产区，原料丰富。 云南项目靠近百色氧化铝主产区，广西氧化铝企业集中于百色市，根据百色市统计局数据，2019年百色市氧化铝产量846.46万吨，原铝产量181.63万吨，富余产品主要通过港口运输到北方销售。整体来看，当地采购的氧化铝产量非常富余，价格透明，运输成本优势。
投资龙州铝业氧化铝项目，进一步打通上游原料环节。 2020年8月18日公司收购杭州锦江集团持有的龙州铝业36%股权，龙州铝业成为公司联营企业，龙州铝业设计氧化铝年产能100万吨，后期建设30万吨铁精矿项目。根据锦江集团与崇左市人民政府签订的《开发建设广西省崇左市龙州县年产100万吨氧化铝项目投资协议》，崇左市政府将崇左市境内的铝土矿资源配给龙州铝业，不再引入其他企业在崇左市管辖区域范围内建设氧化铝项目。崇左市市辖区内铝土矿资源探明储量1亿吨左右，其中龙州县探明的铝土矿储量为5,508.69万吨，远景储量为1.6亿吨，扶绥县探明的铝土矿资源量4,524.19万吨，远景储量为1.2亿吨。龙州铝业一期100万吨氧化铝项目总投资31.20亿元，建设期两年，截至2020年12月31日，项目仍处建设过程中。

三、煤炭板块：煤炭盈利能力居于行业中上游，预计20年起产量开始回升

3.1 2017年以来产量受到抑制，2020年起有望企稳回升

煤炭业务起家，煤种和区位优势突出。 神火股份以煤炭起家，刚上市时候主要资产就是新庄和葛店两座煤矿，进入2000年以后，公司通过抢抓煤炭资源和并购、合资等方式，先后建设了一批煤矿项目，目前公司煤矿开采区域主要在永城、许昌和郑州矿区。区位来看，公司在产煤矿距离华中、华东大型钢厂、焦化厂等焦煤、喷吹煤下游客户较近，运输费用显著低于山西、陕西、内蒙等地区，地理位置优越。
永城矿区是我国6大无烟煤生产基地之一，该矿区生产的煤炭属于低硫、低磷、中低灰分、高发热量的优质无烟煤，是冶金、电力、化工的首选洁净燃料；许昌、郑州矿区主要以贫瘦煤、无烟煤为主，矿区生产的贫瘦煤粘结指数比较高，可以作为主焦煤的配煤使用，具有良好的市场需求。公司商品煤具有低硫、低磷、中低灰分、高发热量等优点，主要应用于冶金、化工、电力等行业。截至2020年12月31日，公司旗下拥有煤炭保有储量17.76亿吨，可采储量8.88亿吨。

2017年以来煤炭产量受到抑制。 永城矿区的薛湖煤矿，分别于2017年5月15日和2018年4月12日发生过煤矿安全事故，新庄煤矿在2017年10月升级为煤与瓦斯突出矿井。上述两座矿井在2018年都按照“双六”规定组织生产，产能利用率受到一定的限制。（备注：“双六”指的是，矿井所采煤层瓦斯压力大于0.6兆帕（MPa）或瓦斯含量大于6立方米每吨（m³/t）时，必须采取开采保护层或底（顶）板岩巷预抽煤层瓦斯，严禁采用局部防突措施替代区域防突措施。残余瓦斯压力及含量降到0.6MPa和6m³/t（省局标准）以下后，方可进入煤层进行采掘作业）。
预计2020年开始，公司煤炭产量将回升。 供给侧改革以来，公司煤炭产销量受政策及安全事故影响，出现了一定的下滑，公司2017年、2018年、2019年煤炭产量分别626、564、551万吨，同比分别下滑14.3%、10.0%、2.28%，2020年公司煤炭产量559万吨，同比增加1.45%，随着公司后续梁北煤矿改扩建项目达产，公司煤炭产量有望进一步抬升。

3.2 煤炭业务盈利能力有所下滑

2018、2019及2020年年公司煤炭业务毛利率有所下滑。 由于2018、2019年公司煤炭产量下滑较多，使得公司吨煤成本明显上升，从而毛利率同比有所下滑。2020年，公司吨煤售价682元/吨，同比降低9%，吨煤销售成本558元/吨，同比降低10%，吨煤毛利125元/吨，同比减少29元/吨，毛利率为18%，同比下滑3个百分点。未来随着在建煤矿项目的陆续投产，公司煤炭业务盈利能力有望抬升。

四、 投资建议：专注做低成本电解铝，乘风起航再获投资良机

2017-2019年以来煤炭产量受到抑制，预计2020年起将开始回升。 公司2016年以来，受政策及煤矿安全事故影响，公司煤炭产销出现一定下滑，公司2017年、2018年、2019年煤炭产量分别为626、564、277万吨，同比分别下滑14.3%、10.0%、1.1%，2020年公司煤炭产量559万吨，同比增加1.45%，随着公司后续梁北煤矿改扩建项目达产（90万吨/年改扩建至240万吨/年），公司煤炭产量有望进一步抬升。
核心资产新疆神火受益于低成本电价优势，公司电解铝业务盈利能力处于行业领先位置。 公司拥有电解铝产能170万吨/年(新疆80万吨、云南90万吨)、装机容量2000MW（新疆4台350MW，本部1台600MW）、阳极炭块产能56万吨/年，新疆地区电力自备。新疆地区平均电煤价格指数仅为全国的50%，具有非常强的发电成本优势，受益于此，2015年以来神火电解铝毛利率水平处于行业高水准，2018年神火电解铝毛利率为5.3%，而同期焦作万方、中孚实业、云南铝业、中国铝业为-3.3%、-6.0%、6.4%和5.3%，电解铝低成本优势明显。
云南文山90万吨/年电解铝项目，公司电解铝产能将实现翻倍以上增长。 神火云南文山电解铝项目（一期45万吨、二期45万吨），一方面有利于利用当地丰富且低廉的水电资源，另一方面靠近氧化铝产地有利于降低生产成本，云南文山项目于2019年下半年启动，预计2021年年中实现完全投产，届时公司电解铝总产能有望达到170万吨，实现低成本、高盈利能力产能的翻倍以上增长。
2021年电解铝行业：需求延续强势，碳中和政策驱使下，供给端存在收紧风险，行业高景气仍将维持。 供给端，电解铝行业产能增长存在受限因素，而现存产能生产因双控考核因素仍存在不确定性，同时电解铝在国内外整体需求强劲带动下，库存整体处于历史低位，在淡季累库结束之后，随着旺季的到来，国内电解铝库存有望重拾回落趋势，继续支撑电解铝价格走强，而成本端氧化铝及铝土矿价格仍维持低位，我们预计电解铝盈利高景气仍将维持。
公司业绩弹性及估值优势突出。 根据我们测算，在电解铝价格17800元/吨的假设下，对应公司21年归母净利润40.6亿元，对应公司PE估值仅6倍，在电解铝价格分别上涨5%、10%、15%的情形下，对应神火股份归母净利润分别48.2亿、55.7亿、63.1亿，电解铝价格每上涨1000元/吨，对应增厚公司业绩约8.4亿元，业绩弹性较高。