正文
让我们回到经济波动=函数（供应、收入和信用）的宏观经济分析框架。
在经济逻辑上，居民部门的收入依赖于企业部门和政府部门的支出....
公式1
企业部门的收入依赖于居民部门的支出和政府部门的支出......
公式2
政府部门的收入依赖于居民部门的收入和企业部门的收入......
公式3
，主要是（1）税；（2）费；和（3）土地出让金。
最近两年，市场讨论最多的是如何增加居民部门的消费。考虑到居民部门具有天然的净存款倾向，即一个年度内居民部门的消费不会高于其收入，因此，要增加居民部门的消费，必然需要先增加居民部门的收入。
根据公式1，要增加居民部门的收入，就要增加企业部门的支出和政府部门的支出。从公式1到公式3中，可以推导出来，居民部门、企业部门和政府部门三者收入是一个流转循环，由此
增加居民部门的收入就不能仅仅靠依赖于企业部门的收入和政府部门的收入。过去三年，一直存在一种不严谨的表述，即政府部门没钱可花，政府部门收入下降了，所以只能压缩开支。这个说法是非常误导政策制定的。当居民部门收入与企业部门收入形成一个内生性收缩循环之后，政府部门的收入必然也是下滑的。要打破这个循环，政府部门必须要靠净发行更多债务（加杠杆，提高财政赤字率），通过信用的方式来增加支出，唯有如此才能有效增加居民部门收入，进而提升居民部门消费。除此之外，在开放经济中，只能靠出口了，但是对于超大型经济，仅仅依靠出口的力量是不够的。
企业部门同样如此，在居民部门收入下降时，企业部门扩张信用，增加资本开支，能够显著提升劳动力群体的收入，非常有助于居民部门收入的提升。问题在于，企业部门的资本开支具有非常强的内生性，除非有了超大规模的通用性技术革命，否则企业部门的信用扩张不具有系统性，即
在居民部门和企业部门收入内生性收缩的循环，一般来说，企业部门信用扩张不足以让社融增速和M2增速企稳上行。
从三个部门的收入流转来看，当前能够提升居民部门消费的主要因素只剩下一个，那就是——政府部门加杠杆。这不是我们的主观意愿，而是经济运行逻辑推导的结果。2025年，中国政府财政赤字率比2024年高，特别国债也较大概率比2024年高，地方政府新增一般债和专项债也比2024年高，这就决定了边际上居民部门收入的支撑力量是增加的。
2023年至2024年，中国居民部门出现了一些长期悲观的预期，这也显示在了中国10年期国债收益率的趋势上。为什么会出现这种情况呢？这是一个典型的信用周期问题。
2009年至2021年，中国居民部门加杠杆到62%左右杠杆率，买房，有些是刚性需求，有些是投机性需求。其逻辑与2015年投资者融资买股票一样，只要里面存在大量的投机性需求，资产价格早晚有调整的一天。投机性需求推高资产价格，偏离长期配置需求能够支撑的水平。唯一的差异是，2015年股票杠杆牛走了半年，而房地产大牛市走了很多年。演进逻辑一致，但是持续时间不同。
居民按揭贷款的利率是银行资产中最高的利率之一。
最为重要的是，居民房贷是刚性的，即不管居民部门收入是下滑的，还是提升的，都要按期偿还房贷。
在居民部门的收入增速降低之后，尤其是金融地产相关行业的薪酬绝对水平回落之后，房贷一分钱都不少，这自然会大大低抑制居民部门的消费增速和边际消费倾向。
简言之，收入增速下滑和刚性的房屋贷款是居民部门出现了一些长期悲观预期的最核心因素，排在第一位。
2022年，
居民部门信用周期从上行转为下行。值得庆幸是，中国居民部门的去杠杆进程出现在63%的居民部门杠杆率之时，如果房价再涨一波，居民部门杠杆率提升至100%之上，房价再调整，那么后果不敢想象。2016年至2018年的棚改货币化，力度没有控制好，是引致居民部门加杠杆与去杠杆的主要原因之一。
2025年，居民部门信用方面相比2023年和2024年主要的变化有，（1）居民部门的房屋贷款利率已经大幅降低，这减轻了居民部门的支出压力；（2）经过了2022年至2024年的三年去杠杆，高杠杆（负债/工资收入）家庭的负债总量已经有所压缩；（3）房价逐渐稳定下来，股市有所上涨，这可以让居民部门通过股票市值的增加来平衡房屋贷款的压力，比如卖一些股票偿还房贷。总之，2025年居民部门的资产负债表在朝着积极的方向变化，而不是朝着恶化的方向变化。
2022年至2024年，中国经济下行的另一个大的压力来自于城投平台的去杠杆。这是经济转型必须面对的过程。基础设施建设不可能永远大规模进行下去，高铁、高速公路、城市地铁、机场等是有地理空间与人口总量限制的。城投平台存在一个扩张而收缩的过程，与之伴随的金融机构的资产业务也同样如此。能够长期持续的是——生产--就业---消费--生产的内生性经济循环。这个循环可以一直持续下去，但是城投平台主导的基建大周期，就是一个大周期而已。
