专栏名称: 德邦证券研究

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【德邦宏观】估值有扰动，汇率有支撑 ——2024年11月外汇储备数据点评

德邦证券研究 · 公众号 · · 2024-12-09 07:00

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张浩 S0120524070001 德邦证券研究所宏观团队负责人

陈冠宇 S0120123100015 德邦证券研究所宏观组研究助理

▌投资要点

▶ 核心观点：截止11月底，中国外汇储备32658.60亿美元，环比增加48.1亿美元。受美债收益率回落影响，估值效应或是外储减值的主要原因；11月美元继续升值，持币待涨心态恢复或导致结汇需求相对10月减少，但结汇需求或仍有待释放。向前看，外储方面，预计短期估值因素可能导致外储减值，交易因素或加以对冲；汇率方面，强美元带来压力但人民币汇率有韧性，对短期人民币汇率无需过度担心；央行货币政策方面，货币政策逆周期发力基调明确，我们认为春节前可能落地一次降准，以满足资金面平稳度过关键时点的需要。

▶ 估值效应或是导致11月外储减值的主因： 从外储变化的各因素来看，导致11月外储环比增加的主因或是美债收益率回落导致的估值效应。在下一任财长提名公布后，特朗普交易出现回撤，美债收益率有所回落，导致我国外储中的外债估值上升；但美元指数进一步上升，由此导致非美债券产生一定汇兑损失，部分抵消了外债估值的上升幅度。

▶ 估值效应：

美债收益率回落带动主要发达经济体国债收益率多数回落，我国持债估值上升，结合应计利息估算使外储增加150亿美元左右。 前期特朗普交易大幅推升了美债收益率，随着11月下旬特朗普提名贝森特任美国下一任财长，短期市场对美国债务可持续性的担忧或开始减弱，美债或从“特朗普交易”（美债利率上）转向了“贝森特交易”（美债利率下），11月下旬美债收益率明显回落，债券价格上涨，对我国外汇储备规模估值产生一定影响；英、澳、法、德债收益率也都有回落，日债收益率有所上升，总体来看，外债估值变化预计使我国外汇储备增加130亿美元左右。此外，11月持有外债应计利息预计16亿美元左右，因此估值与利息合计影响我国外汇储备减少约150亿美元左右。

11月美元指数进一步上升，美元兑英镑、澳元、欧元均有所升值，美元兑日元小幅贬值，估算汇率折算造成的汇兑损失在50亿美元左右。 11月末，美元指数较10月末环比上涨1.8%，英镑、澳元、欧元兑美元汇率分别较10月底下跌1.3%、1.1%和2.8%，日元兑美元汇率较10月底上涨1.5%。以外管局公布的各币种兑换美元比例对比测算，估算11月美元升值导致非美元资产兑换为美元时产生汇兑损失约50亿美元左右。

综上两方面因素，估算估值效应引起外汇储备增加90亿美元左右（由于四舍五入，价格因素与汇率因素影响之和与加总得到的估值效应有一定偏差）。

▶ 交易因素：

预计11月除外资流动外的银行结售汇逆差和其他购汇用汇需求等合计导致外储增加60亿美元左右。 从贸易差额看，考虑到黑五销售支撑和抢出口暂不明显等因素，预计11月出口金额增速较10月有所回落，预计贸易顺差扩大至995亿美元，贸易顺差扩大或带来额外结汇需求；但另一方面，11月美元指数进一步上升，美元兑人民币平均汇率较10月上升1.5%至7.2094，受此影响，持汇待涨心态或有所强化，对结汇需求产生一定抑制，预计11月除外资流动外的银行结售汇顺差缩小；此外，结售汇差还受到其他购汇、用汇等需求影响，预计11月除外资流动外的结售汇差和其他购汇用汇需求等合计导致外储增加60亿美元左右。

预计11月境外机构配置人民币资产规模变化有所下降。外资配置人民币资产受人民币资产走势变化、货币政策动向、中美利差变化等多方面因素影响，11月对外资资产配置行为影响较大的因素主要包括A股小幅上涨、中国长短期国债收益率有所回落、10月29日美国财政部发布对华信息技术投资限制最终规则等。11月股指小幅上涨，万得全A月环比上涨1.34%，从北向资金总成交金额和笔数数据来看，11月北向资金活跃度有所回落，日均成交金额下降至328.96亿美元，日均成交笔数下降至1103.3万笔，活跃度下降或指向北向资金存在一定净流出；10年期和1年期国债到期收益率月均值分别下降5.8和4.5个bp，中债国债全价指数环比上涨0.79；此外考虑到10月29日美国财政部发布对话信息技术投资限制最终规则，外资在华投资的政策扰动加码，或导致短期外资存在一定流出压力，预计11月境外机构配置人民币资产规模增加100亿美元左右。

综上两方面因素，预计交易因素引起外汇储备减少40亿美元左右。

向前看，外储方面，预计短期估值因素导致外储减值的压力仍可能升温，交易因素可能导致外储增加。虽然短期特朗普交易出现回撤，美债收益率有所回落，但市场目前仍高度关注12月美联储议息会议决定，在12月6日公布的11月非农小幅超预期后，市场或认为扰动因素减少，经济放缓更具确定性，对12月暂停降息的预期有所降温，但这可能意味着如果12月暂停降息，将对市场产生更大的冲击，美债收益率可能再度短期冲高，导致我国外储减值，预计12月估值效应对外汇储备可能形成负面影响。考虑到年底将近，企业账款、员工薪酬等密集结算期将至，外贸企业结汇需求或将增加，此前滞留海外的“顺差不顺收”的美元收入有望回流国内，或带来一定的结汇规模支撑，预计12月交易因素可能导致外储增加。

金价回落，央行恢复增持黄金。 2022年11月起央行开始增持黄金，增持行为伴随着金价平缓上涨，而在2024年3-4月金价较快速上行后，央行于2024年5月起暂停增持，2024年11月央行再度增持黄金，对应了金价在2024年11月有所回落，央行暂停与重启增持黄金的行为或体现出央行增持黄金的意愿仍在，只是会阶段性适应市场价格变化而调整增持节奏，这也构成金价上行的中长期动力。

汇率方面，强美元带来压力但人民币汇率有韧性。前期，受特朗普交易、美联储降息预期降温等影响，美元指数快速上行，在11月23日一度创下108.11的年内新高；受强美元影响，人民币汇率从10月初的7.1左右移动至11月下旬的7.25左右，12月3日盘中一度非常接近7.3，后续有所回落。考虑到前期美元指数大幅走强，人民币汇率贬值较缓，在这一轮强美元走势中，人民币汇率表现出一定韧性，我们认为这种韧性主要来自国内政策加力带动预期转强和外贸商结汇需求可能快速释放两方面，上周以来美元指数边际回落，或指向短期美元走强带来的人民币汇率压力最高的阶段已经过去，而人民币汇率在本周进一步走弱，可能是前期压力的滞后释放，向前看，对近期人民币汇率无需过度担忧，压力释放过后人民币汇率并不存在持续贬值的动力。且年底将至，外贸商结汇需求或持续释放，有望继续对人民币汇率起到支撑作用。

央行货币政策工具方面，春节前或有一次降准。当前货币政策正处于逆周期发力阶段，考虑到二季度以来金融数据偏弱，美联储降息，中长期视角下汇率对我国货币政策的掣肘下降等因素，我们认为后续总量型货币政策仍有发力空间。潘行长在9月24日新闻发布会上表示年内可能还将进行一次降准，考虑到11月买断式逆回购规模不小，一定程度上起到了投放流动性的效果，我们预计降准可能发生在春节前，以提供流动性支持资金面平稳度过关键时点；而在7月、9-10月两轮降息过后，年内或无需进一步降息，明年一季度可能是增量降息合适的落地时间点。

▶ 风险提示：（1）美联储货币政策超预期；（2）国内货币政策超预期；（3）国际地缘政治变化导致汇率波动。

报告信息

证券研究报告：估值有扰动，汇率有支撑 ——2024年11月外汇储备数据点评

证券分析师：张浩 S0120524070001 德邦证券研究所宏观团队负责人

研究助理：陈冠宇 S0120123100015 德邦证券研究所宏观组研究助理

对外发布时间： 2024年12月07日

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

( 已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)

程强，德邦证券研究所所长、首席经济学家，CFA，CPA，北京大学理学学士，经济学硕士、博士，北京大学经济学院EDP中心特约校外讲师。曾就职于中国石化、北京市政府，进入市场后，先后担任华泰证券高级宏观分析师，中信证券首席宏观分析师。从事研究工作多年，具有企业、政府和金融机构等多重工作经验，曾在北京大学学报等核心期刊发表多篇文章。

张浩，德邦证券宏观团队负责人。 本硕毕业于南开大学经济学系，拥有7年以上卖方宏观研究经验，曾任职于浙商证券、华泰证券，担任资深宏观分析师，在宏观经济、政策研究和大类资产方面有扎实研究基础。作为核心成员曾获得：2018年，wind金牌分析师宏观经济第一，今日头条头条号阅读量全卖方第一；2019年，机构投资者大陆地区宏观经济第一；2021年，水晶球、金麒麟、上证报宏观经济第二名，新财富宏观经济领域第三名；2022年，新财富宏观经济领域第二名；2023年，新财富宏观经济领域第二名，上证报宏观经济第 一。

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【研究员任职要求】

1. 重点院校硕士研究生及以上学历；

2. 1-5年相关工作经验，在商品研究、海外研究等领域有经验者优先；

3. 具备扎实的理论基础，逻辑思维能力突出，文字及口头表达沟通能力强；

4. 有高度责任心、抗压能力、进取精神与团队意识。

【实习生任职要求】

1. 重点院校硕士研究生及以上学历，有宏观相关实习经历者优先；

2. 熟练使用Office，Wind，Bloomberg等基础工具；

3. 有志于从事研究工作，细心尽职、吃苦耐劳、有梦有理想；

4. 实习期不少于3个月，我们提供正式入职流程、实习证明

【其他信息】

1. 招聘人数：若干

2. 工作地点：北京/上海/深圳

3. 请将简历和代表性研究成果发送至 [email protected]

4. 简历请按照“姓名-学历-毕业院校-社招/实习”命名

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