公众号为私人所有，专注于归纳TMT领域外资研报观点，严格不讨论A股投资观点，尊重原文内容版权，不直接展示原文。本期核心内容包括：DeepSeek点评，摩根士丹利、Jefferies对AI、微软Azure、英特尔、科磊等公司的分析，以及一些好的图表和外资交易台点评。强调市场综述、财报季焦点、资金流动趋势，并提示投资者关注微软、Meta的财报。声明了公众号的范围和原则，不对文章中的投资观点进行背书。
私人所有，专注于归纳TMT领域外资研报观点，严格不讨论A股投资观点，尊重原文内容版权，不直接展示原文。
包括DeepSeek点评，摩根士丹利、Jefferies对AI、微软Azure、英特尔、科磊等公司的分析，以及一些好的图表和外资交易台点评。
声明了公众号的范围和原则，不对文章中的投资观点进行背书。
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外资研报归纳请向下滑
25/02/02 周日 (25年第3期)
本期核心内容包括：
DeepSeek点评(新增2篇): 大摩专家call, Jefferies
微软Jefferies点评,苹果JP摩根等点评,
英特尔大摩点评,科磊高盛点评, UBS全球存储月度(1月)
附录: 一些好的图表: 全球&中国半导体(UBS), AI半导体(大摩)
海外TMT领域外资研报观点归纳，包括Mag 7, 海外半导体，亚洲半导体, 海外消费电子, 海外软件, 美股互联网, 也包括一些外资持仓较多的中国科技股.
云端AI需求展望&DeepSeek专家观点归纳
大摩 (C. Chan, D. Yen, 25/01/30)
我们对云端AI需求的正面看法未变，美国云服务提供商（CSPs）重申AI资本支出强度将保持稳定。然而，我们对中国AI市场更加乐观.
DeepSeek对行业的潜在影响
由于农历新年假期，大中华地区主要AI半导体公司（如TSMC、KYEC、Aspeed、Alchip）将在下周一复盘，我们基于当前信息整理了对DeepSeek影响的初步观点。摩根士丹利研究团队已发布多份关于DeepSeek背景的报告，我们的亚洲科技分析师Shawn Kim也指出，中国AI可能迎头赶上（详见报告）。同时，我们重申对联发科的超配评级，因其是中国智能手机端侧AI的重要推动者。
大中华地区半导体行业在Nvidia AI GPU及AI ASIC需求方面有显著敞口，我们的美国科技分析师Joe Moore的报告也值得关注。此外，我们与行业专家交流，以形成更深入的技术视角，并提供对覆盖公司的影响分析。同时，微软（Microsoft）和Meta对AI资本支出的规划仍是关键数据点，我们预计主要AI半导体股将与美国AI半导体公司同步反弹。
微软与Meta AI资本支出规划保持不变
- 微软（由Keith Weiss覆盖）表示，更先进的前沿模型仍需进一步开发，且AI推理成本下降是合理趋势。
- Meta（由Brian Nowak覆盖）管理层指出，当前判断DeepSeek的崛起对基础设施和资本支出轨迹的影响还为时过早。
DeepSeek的行业专家讨论要点
- DeepSeek的稳定模型展现了将不同技术整合的能力，部分AI开发者正在复刻其方法。
- 蒸馏（Distillation）技术可降低AI成本，但是否允许使用其他LLM进行训练仍取决于使用条款。
- 推理成本较低可能是战略性选择，获取更多用户反馈有助于改进下一代模型。
- 美国云服务提供商（CSPs）和AI开发者可能需要加大AI资本支出，以保持领先地位。规模法则（Scaling Law）仍然适用，Nvidia AI GPU的需求应保持强劲。
DeepSeek行业专家讨论要点及影响分析:
我们(大摩)通过行业网络与一位AI专家就DeepSeek进行了交流，核心观点如下：
DeepSeek的技术整合能力具有意义：正如Joe提到的，MoE（专家混合）和FP8（8-bit浮点格式）等技术并不新鲜，但专家认为，DeepSeek能够在稳定模型中整合这些技术仍然具有重要意义，特别是在其V3 LLM中未使用SFT（监督微调）。目前，美国和中国的一些AI开发者正在复刻DeepSeek的方法。
蒸馏技术降低成本，但受使用条款限制：专家指出，从现有LLM进行蒸馏是降低AI成本的关键。Joe的报告提到，DeepSeek声称600万美元的训练成本可能未包含基础模型的开发，而强化学习和数据合成会消耗更多算力资源。此外，使用其他LLM进行模型训练取决于使用条款，可能并不被允许。
低推理成本的战略意义：专家认为，DeepSeek的低推理成本可能是一种战略性选择，例如通过吸引更多用户来收集反馈，以改进下一代模型。但目前的token定价下，DeepSeek盈利难度较大。
美国CSPs和AI开发者需加大AI资本支出：专家认为，美国云服务提供商（CSPs）或AI开发者需加大AI资本支出，以维持领先地位，规模法则（Scaling Law）仍然适用，预计Nvidia AI GPU的需求仍将保持强劲。
DeepSeek的影响：进一步分析
中国AI芯片本土化进程将持续：DeepSeek及其中国同行的崛起可能会推动本土AI芯片的发展，尽管受限于晶圆代工工艺，这些芯片的性能可能仍无法与Nvidia的Blackwell相匹敌。
中国智能手机AI升级周期或提前：随着更多蒸馏LLM（如DeepSeek R1）在手机端部署，中国智能手机的换机周期可能比预期更早。联发科（MediaTek）是端侧AI的重要推动者，我们继续看好其增长潜力。
股票表现：自1月23日台湾市场收盘以来，Nvidia股价下跌16%，TSMC ADR下跌10%。美国AI半导体股的反弹是否会持续到2月3日台湾市场重开仍需观察，但我们对云端AI半导体公司长期前景依然保持乐观。
DeepSeek讨论归纳：可信度、低成本与推理需求
Jefferies (E. Lee, N. Cheng, 25/01/28)
我们的持续与专家的对话使我们对技术有了更多了解，并进一步形成了思考，这些思考我们将继续与投资者分享。
- 我们认为没有理由怀疑DeepSeek的性能和成本声明；
- 这是首次一个开源模型的性能能够与OpenAI的模型相匹敌；
许多AI专家并不认为DeepSeek的性能和成本声明存在可信度问题。首先，它在2023年发布了第一个模型，而V3和R1模型也已经发布了几周。DeepSeek也阐明了其方法论。在行业内，似乎没有AI专家怀疑DeepSeek在性能和效率方面所取得的成就（请参见下面关于训练成本的讨论）。作为一个开源模型，这也是为什么更多的公司愿意尝试它，甚至复制其方法论，以查看他们在计算能力上的节省效果。正如我们与一位海外AI专家交流时提到的，DeepSeek的最大成就是让开源模型的性能与GPT-4-o相匹配。这缩小了开源与封闭源之间的差距。但现在仍然为时过早，无法说哪个阵营最终会赢得竞争。竞争将会持续。
美国公司会采用DeepSeek模型吗？
虽然媒体和在线讨论强调了采用DeepSeek模型可能带来的安全性问题，但我们与海外AI专家的交流中了解到，这些问题并不会成为美国公司采纳DeepSeek模型的主要障碍。美国公司可以自行托管该开源模型，或者使用美国服务提供商来托管该模型。真正的安全性问题在于模型的输出内容。但专家认为，Llama模型和DeepSeek模型的输出内容在风险方面几乎没有什么区别。
DeepSeek的声明是否有开源模型，或者美国公司可以选择通过美国服务提供商来托管该模型。真正的安全问题在于模型提供的答案。不过，专家认为，Llama模型与DeepSeek模型的输出风险几乎没有差异，因此安全问题并不是主要障碍。
DeepSeek的宣称是否可信？
根据我们的讨论，DeepSeek宣称的低训练成本是有一定道理的。尽管如专家所指出的，训练成本的估算可能不包括基础模型的开发费用，但通过使用其他现有的LLM来训练自己的模型，可以降低训练成本，尤其是在数据合成和强化学习方面，虽然这可能需要更多的计算资源。专家表示，DeepSeek可能通过将现有LLM的知识进行“蒸馏”，以提高新模型的效能，进而实现降低计算成本的目标。
推理成本和需求
关于推理需求，一些专家认为，虽然训练过程中对计算能力的需求减少，但随着推理需求的增加，DeepSeek的推理成本和计算需求可能会有所上升。专家预测，DeepSeek未来的推理工作很可能会由专用的ASIC芯片来完成，以提高效率和降低成本。这种方式可能是DeepSeek降低推理成本、提升性能的关键因素。
美国云服务提供商的AI资本支出需求
我们与业内专家的交流进一步加强了我们对美国云服务提供商（CSPs）以及AI开发者将需要加大AI资本支出的观点。为了保持领先地位，特别是在AI推理和训练领域，美国CSPs将不得不增加对硬件和基础设施的投资。由于DeepSeek及其类似模型的崛起，AI硬件需求可能会更加紧迫，尤其是在Nvidia的AI GPU和ASIC需求方面。
中国AI芯片本土化趋势
我们认为DeepSeek及其同行在中国的崛起将鼓励更多本土AI芯片的发展。虽然中国的本土芯片可能不如Nvidia的Blackwell那么强大，但它们足以支持AI应用的需求。随着DeepSeek模型的普及，我们预计中国的AI手机更换周期可能会提前，比我们之前预期的更快。这意味着我们看好一些芯片厂商在中国市场的机会，尤其是在移动设备和边缘计算领域。
苹果: 3月季度指引优于预期, iphone17有望迎来换机周期
JP摩根 (S. Chatterjee, 25/01/30)
苹果对3月季度的指引是投资者关注的关键点，尤其是在中国市场近期营收趋势承压的背景下。公司对F1Q/C4Q在中国市场的强劲收尾以及渠道库存的消化进行了积极评论，使投资者对F2Q/C1Q的市场环境更具信心。
尽管中国市场的补贴政策仍处于早期阶段，但符合补贴条件的iPhone机型以及去库存的完成将有助于公司缓解F1Q在中国市场同比-11%的收入下滑。这也是苹果在应对额外的外汇逆风（-250bps）的情况下，仍能对3月季度给出低至中单位数的收入增长指引的原因之一。
此外，苹果强调，在已推出Apple Intelligence的市场，iPhone销量趋势明显改善，升级换代创下纪录。这不仅将支撑未来几个季度的出货量和产品价格/产品组合优化，也将助力iPhone 16周期的温和增长，并为iPhone 17周期的更显著增长铺平道路。届时，Apple Intelligence的覆盖范围将大幅扩大，同时AI能力将得到进一步升级。
从盈利预测来看（包括市场普遍预期），F1Q的业绩及F2Q的展望将推动全年收入和盈利预期小幅下调。然而，F2Q指引中的iPhone收入增长预期被调整至更温和的水平，同时F3Q和F4Q的收入预期也在降低未来的风险，且中国市场的补贴可能提供额外上行空间。尽管FY25的iPhone增长预期有所放缓，但市场仍普遍预计iPhone 17周期（FY26）将迎来AI驱动的换机潮。因此，我们预计AAPL股价仍将维持在估值区间的高端（即30倍市盈率）附近，因为投资者仍在等待销量动能的显现。基于这一判断，我们将AAPL的12月25日目标价上调至270美元（此前为260美元
苹果：12月季度业绩符合预期，3月季度指引温和增长
大摩 (S. Shih, 25/01/31)
苹果（由Erik Woodring覆盖）12月季度收入符合摩根士丹利预期。iPhone销售同比基本持平，装机量创历史新高，换机用户增加。Mac销售同比增长16%，受整个产品线强劲表现推动。iPad收入同比增长15%，主要受新款iPad Mini和最新iPad Air带动。中国市场收入同比下降11%，主要由于渠道库存变化所致。
苹果预计3月季度总收入将同比增长低至中单位数，尽管外汇因素对收入同比带来2.5个百分点的不利影响。Apple Intelligence将在2025年4月进一步推广至包括中国在内的更多国家。
我们的解读
我们预计3月季度iPhone生产量同比持平，与管理层预期一致。因此，我们认为此次指引对亚洲供应链影响有限，市场仍在等待Apple Intelligence的进一步推广、春节假期销售情况及中国补贴计划的成效。此外，iPhone SE备货可能会推动6月季度的供应链生产。
微软: Azure业绩按指引下沿释放, 令人失望
Jefferies (B. Thill, 25/01/30)
Azure同比增长31%令人失望（指引下沿），F3Q指引31-32%同比增长同样低于预期，主要受非AI业务的GTM（市场拓展）问题影响。尽管投资者希望Azure在下半年加速增长，但我们仍然认为微软是AI软件领域的主要赢家，这一点可以从其商业预订同比增长75%（受OpenAI交易推动）以及AI ARR（年经常性收入）达130亿美元、同比增长175%中得到验证。微软还乐观地指引FY25经营利润率将同比改善，这支撑了我们550美元的目标价（对应FY26年每股收益14美元的约38倍市盈率）。
积极因素
1）强劲的商业预订增长：微软F2Q的商业预订增长超出预期，同比增长75%（恒汇率），较上季度的23%显著加速，部分原因是基数效应带来的8个百分点的便利。微软表示，OpenAI对Azure的长期承诺是主要推动力，但核心业务依然稳健，Azure的大型合同以及E5的增长也表现强劲。
2）M365商业云表现优于预期：M365商业云同比增长15%（恒汇率），高于指引的14%（上一季度同比增长16%）。微软指出，最早购买Copilot的客户在过去18个月内座席数增长了10倍，E5和Copilot的表现也超出预期。
3）AI业务年化收入达到130亿美元：微软的AI业务规模超出市场预期，本季度年化收入达到130亿美元，同比增长175%，占总ARR的约5%。微软指出，Azure AI贡献了13个百分点的Azure增长（较F1Q的12个百分点有所提升），其次是Copilot的推动。
4）盈利能力优于预期：微软F2Q的GAAP经营利润率达到45.5%，超出此前指引的43.8%-44.1%，并超出市场预期约130个基点。管理层预计FY25的经营利润率将同比小幅提升。
关注点
1）Azure下半年增长能否加速存疑：F2Q Azure同比增长31%（恒汇率），位于指引区间31-32%的低端，较F1Q下降3个百分点，主要受GTM执行问题影响。值得注意的是，在过去三个季度中，Azure有两次落在指引的低端。微软未能重申Q1时提到的Azure下半年加速增长的预期，而F3Q的31-32%增长指引已经考虑了GTM问题和产能限制。微软预计产能限制将在Q3持续，但到FY25年底，供应应能满足需求。
2）F3Q指引低于市场预期：微软预计F3Q总收入为677亿至687亿美元，同比增长11.4%-13.1%（恒汇率），中值较市场一致预期的698亿美元低2.3%。在过去10个季度中，微软有9次给出的收入指引低于市场预期，本次指引低于预期可能与美元走强有关（预计在F3Q带来2个百分点的不利影响，而微软指引的中值比市场预期低2.3个百分点）。
微软与Meta资本支出展望及投资偏好
大摩 (D. Yen, 25/01/30)
财报要点
微软（由Keith Weiss覆盖）表示，FY3Q和FY4Q的资本支出将与FY2Q的226亿美元支出水平保持一致。FY26，微软将继续投资，但资本支出增长率将低于FY25，同时支出结构将逐步回归短期资产。此外，微软预计未来几年资本支出将继续增加，以支持云业务增长，并加大在AI基础设施和训练方面的投资。
Meta（由Brian Nowak覆盖）预计2025全年资本支出将在600-650亿美元之间（以中值计算，同比增长60%），对应季度支出约156亿美元（相比4Q的148亿美元有所增长）。投资涵盖AI及非AI工作负载。管理层强调，在资本支出和基础设施上的大规模投入将成为长期的战略优势。此外，Meta计划延长服务器和网络设备的使用寿命，AI与非AI服务器的折旧期均将调整至约5.5年。
我们的观点及投资偏好
- 自2024年10月起，我们对美国云计算资本支出增长持谨慎态度（相关报告见链接），并指出GB200系统问题可能导致2025年资本支出在年底集中释放（12月初报告见链接）。
- 在个股方面，考虑到市场对Aspeed (5274.TWO) 预期较高，我们保持谨慎态度；但我们继续超配（OW）Montage (688008.SS)，因其市场份额增长及规格升级带来的机会，同时维持FOCI (3363.TWO) 超配评级，看好其长期受益于**CPO（共封装光学）**的发展趋势。
- 此外，我们针对DeepSeek对AI半导体行业的影响发布了专门的报告，并继续超配TSMC (2330.TW)、KYEC (2449.TW) 和 Alchip (3661.TW)。
英特尔：强劲商业预订增长，Azure增长放缓引发关注
大摩(J. Moore, 25/01/28)
本季度最重要的消息是产品路线图调整，Clearwater Forest的发布时间从2025年下半年推迟至2026年上半年，管理层对其描述从“加速市场份额增长”变为“缩小差距”，推迟原因主要为封装复杂性，而非18A制程问题。
在AI领域，Falcon Shores今年不会上市，英特尔将专注于Jaguar Shores的机架级解决方案。这引发对产品执行力的担忧，尤其是在Gaudi 3目标未达成之后，但管理层传递的信息更为保守，目标设定也更谨慎。
整体来看，业绩好于预期，指引略低，主要受关税提前采购、库存波动和PC市场空间变化等宏观因素影响。短期、中期和长期挑战仍在增多，使得基本面趋势判断复杂化。
盈利复苏仍需时间，更好的产品是扭转局势的关键，但推出时间仍不确定。在此之前，英特尔的市场份额下降，成本结构与当前收入水平不匹配，资本支出仍接近全年销售额的40%。尽管2025年运营支出预计下降18亿美元，但仍低于AMD 2024年x86业务新增的毛利润。市场竞争加剧，英特尔要想实现持续盈利仍有很长的路要走。
季度业绩详情
12月季度非GAAP收入为133亿美元，高于市场预期（138.27亿美元）和我们的预测（138.58亿美元）。分部门来看：
- 客户计算（CCG）收入为80.17亿美元，同比下降9.4%。
- 数据中心与AI（DCAI）收入为33.87亿美元，同比下降15.0%。
- 网络与边缘（NEX）收入为16.23亿美元，同比增长10.3%。
- 英特尔代工服务（IFS）收入为45.02亿美元，环比增长3.4%。
毛利率为42.1%（环比上升2409个基点，同比上升671个基点），高于市场预期（39.3%）和我们的预测（39.6%），主要由于季度收入超出预期。因此，每股收益（EPS）为0.13美元，符合市场预期，高于我们此前预测的0.10美元。
指引详情
公司指引F1Q收入中值为122亿美元（环比下降14.4%，同比下降4.1%），低于市场预期的128.77亿美元和我们预测的126.59亿美元。
毛利率指引为36.0%，较我们预测的36.1%低10个基点，低于市场预期的38.0%。
EPS指引为0.12美元，高于市场预期的0.09美元以及我们此前预测的-0.03美元。
估算调整
我们对3月季度的预测接近指引中值，预计非GAAP收入、NG毛利率和NG EPS分别为122.17亿美元/33.8%/0.04美元，较此前预测的126.59亿美元/36.1%/-0.03美元有所下调。对于2025财年，我们预计NG收入、NG毛利率和NG EPS分别为539.03亿美元/38.7%/0.75美元，较此前预测的557.48亿美元/39.8%/0.87美元有所下降。
目标价调整
此前，我们基于2025年的EV/Sales估值英特尔，因为其盈利能力仍然较弱。随着公司在预测期内恢复盈利，我们重新采用市盈率（PE）估值，并将目标估值滚动至2026年，符合我们对该股的整体覆盖方法。我们给予英特尔17.5倍的目标市盈率，这在计算半导体行业中处于低端，反映了其增长挑战。最终，我们将目标价调整至25美元（此前为25.58美元）。
科磊：业绩超预期，管理层对WFE市场持建设性展望
高盛 (T. Hari, 25/01/31)
科磊再次实现超预期业绩并上调指引，管理层对晶圆制造设备（WFE）市场持建设性观点，预计2025年WFE市场同比增长中单位数（%），且公司自身增长有望超越行业水平。与过去几年一致，科磊预计工艺控制需求强度将继续提升，主要受领先晶圆代工厂2nm制程扩产以及高带宽存储（HBM）需求持续强劲的推动，从而使公司收入增长超越市场平均水平。
基于短期基本面强劲，我们上调2025/26财年的运营EPS预测8%/3%，并将12个月目标价上调至864美元（此前为759美元）。完整报告包含本次财报电话会议的核心要点，以及对业绩预期和目标价的最新调整。
业绩与指引:
业绩：FY2Q（12月季度）收入达30.8亿美元（环比+8%，同比+24%），较市场一致预期高4%；非GAAP每股收益（EPS）8.20美元，超市场预期6%。公司各业务收入如下：
- 半导体工艺控制：28亿美元，占总收入90%（环比+7%，同比+26%）。
- PCB、显示及元件检测：1.61亿美元，占5%（环比+17%，同比+13%）。
- 特种半导体工艺：1.60亿美元，占5%（环比+24%，同比+7%）。
指引：FY3Q（3月季度）收入指引为30.0亿美元（环比-2%，同比+27%），中值较高盛/市场一致预期分别高8%/4%。科磊预计晶圆代工/逻辑业务占半导体工艺控制系统收入的73%，存储业务占27%（其中DRAM 75% / NAND 25%）。
公司指引包括：
- 非GAAP毛利率
- 非GAAP运营支出
- 税率
- 非GAAP EPS：8.05美元（较高盛/市场一致预期高14%/7%），基于1.333亿稀释后流通股计算。
全球存储行业月度(1月25年)：
UBS (N. Gaudois, 25/01/31)
DeepSeek引发对HBM需求的疑问
我们并不认为DeepSeek是AI乃至HBM需求的重大拐点。首先，目前尚不清楚其训练资源的具体情况。其次，其所引用的训练成本可能仅限于每次预训练运行的GPU成本，而非全部成本。第三，媒体报道（链接）显示，OpenAI可能掌握了“蒸馏”相关证据，这意味着DeepSeek R1的输出可能部分使用了OpenAI的LLM。如果属实，则认为DeepSeek R1可以通过计算资源（以及HBM）大幅减少的方式轻松复制的假设可能并不成立。因此，讨论的焦点回到了推理成本。DeepSeek能够降低推理价格的部分原因在于其采用了Multi Head Latent Attention (MLA)，该技术减少了Key Value Cache的需求，意味着推理所需的数据提取占用更少的内存。虽然MLA确实会降低单位计算负载下的HBM需求，但其他推理技术的发展方向正好相反。其中一个获得较多关注的技术是Inference Time Scale，其核心理念在于推理时间越长，模型的回答质量就越高，类似于人类在回答问题前“停顿思考”。这一技术需要更高的内存带宽（即HBM），以确保响应时间不被拉长。综合来看，我们没有理由调整HBM需求预测。实际上，AI的扩展正因不断下降的成本（受摩尔定律与软件创新的推动）而加速，这最终对HBM需求是积极的。我们维持HBM行业预测，即2025年终端需求为210亿Gb，2026年为310亿Gb。行业预测可能略高于我们，预计2025年在230-250亿Gb，2026年在310-330亿Gb。
是什么因素可能扭转NAND Flash周期？
短期来看，NAND（相较于DRAM）显然处于下行周期，预计2025年第一季度合同价格环比下降15%，大多数厂商的运营亏损可能会重新出现。然而，我们已确认，除YMTC（长江存储）外，所有NAND厂商均已开始在2025年第一季度平均减产15%，并可能在第二季度加深，持续至第三季度。这将导致2025年NAND Flash的生产增长极为有限，甚至可能停滞。我们预测三星在2025年的位元产出将同比持平。需求端的关键变量在于企业级SSD需求何时复苏，该需求自去年12月开始走弱。产业调研显示，市场预期复苏时间在2025年第二季度至第四季度（我们的基准情境为第四季度）。长期来看，近线存储（Near Line Storage）SSD需求受AI推理计算增长支撑，但该需求本身具有波动性，使得预测难度较大。
资本支出纪律更加明显
与我们此前的预期基本一致，我们预测SK Hynix的WFE（晶圆厂设备）支出将在2025年同比下降11%。我们预计SK Hynix不会在M15X工厂引入设备，至少要到2026年才会开始投产。三星方面，其管理层在2024年第四季度电话会议中表示，2025年存储资本支出预计将同比持平。我们预计三星的存储WFE支出将在2025年同比增长8.5%。
本周回调创造了存储股的投资机会
我们仍然偏好SK Hynix和Micron (MU)，并给予买入评级，相较之下，我们对三星和Nanya Tech的态度较为谨慎（同样为买入评级）。我们对Western Digital (WDC)和GigaDevice（兆易创新）则持中性评级。鉴于近期的股价走势，我们在第二页提供了一种下行情景分析，假设2025-2026年间GPU端的HBM需求下降约20%，10SICs的HBM需求下降10%。
*一些好的图表: 全球和中国半导体的
UBS(J. Yu, 25/01/28)
*一些好的图表: AI Supply Chain的"老演员"们
MS (C. Chan, 25/01/28)
中概互联网领域外资研报观点归纳, 包括社交, 娱乐, 电商, 本地生活, 教育，出行等.
好未来TAL: 11月季报回顾
高盛 (T. Zhao, 25/01/24)
TAL教育公司11月财报回顾及前景展望：
财报亮点： TAL教育公司11月季度的财报超出预期，显示出公司在产品和技术创新上的持续增长能力。这使得公司能够适应不断变化的K-12学生需求，满足不同学习形式的要求。尽管学习内容解决方案的增长速度可能对短期集团收入和利润率产生不同影响，但我们仍然看好TAL的长期收入增长前景，以及在控制进度下释放盈利能力的潜力。
收入超预期的因素： 我们认为，TAL的收入表现超出预期（同比增长62%或人民币增长59%，比高盛预期高出7%），主要受以下因素推动：
平优（Peiyou）收入稳定增长：尽管约40%的学习中心成立不满一年，但通过高效的学习中心扩张，平优的收入增长同比达到68%（高盛预期为70%）。
学而思网校（Xueersi.com）收入增长加速：通过新产品如数理思维的推出，以及流量获取的推动，学而思网校的收入增长同比达到80%（高盛预期为80%）。
学习平板收入增长加速：学习平板的收入增长同比达到123%（高盛预期为110%），得益于平板现金销售的加速，以及来自递延收入确认的稳定收入贡献。
利润超预期的因素： 尽管内容解决方案的收入贡献上升（高盛预期为40%，同比增加4个百分点），TAL的利润超出预期（非GAAP运营利润率同比提升2.4个百分点至-0.3%），主要归因于以下几点：学而思网校的毛利率提升;内容解决方案的毛利率改善，得益于相对保守的收入确认时间表;运营杠杆的发挥：非GAAP的管理和行政费用（G&A）同比仅增长5%。
未来财务展望： 我们预计，销售和营销费用比例（S&M）在未来几个季度可能会持续上升（本季度同比增加5.5个百分点），这主要是由于在学习平板和学而思网校上的市场投资增加。
我们将FY25E-27E的收入预测上调1-3%，并将非GAAP的每股摊薄收益（EPADS）上调31%/10%/4%。我们预计FY25E-27E的收入将分别同比增长52%/28%/21%，非GAAP净利润率将逐步上升至3.7%/7.3%/10.0%。
总结： TAL教育通过高效的学习中心扩展、创新的在线产品及其技术驱动的增长模式，展示了其稳健的盈利能力和长期增长潜力。我们对其未来的多元化收入来源和提升盈利能力持乐观态度，继续看好TAL的股票表现。
以下日期均为美东时间:
US Equity Flows/Themes (某外资行Sales点评):
市场综述：
美国股指在上周普遍上涨，标准普尔500指数（S&P 500）上涨1.74%，纳斯达克指数（Nasdaq）上涨1.65%，罗素2000指数（Russell 2000）上涨1.40%。与此同时，收益率回调，一度超过4.5%的10年期国债收益率有所下滑。
主要市场动向：
美股表现：
- 标普500（SPX）和纳斯达克（NDX）已连续第二周上涨。由于利率压力有所缓解，以及特朗普就关税政策的言论相对温和（中国目前暂时免受大规模关税影响），市场情绪有所恢复。
- 另外，宣布的5000亿美元AI投资协议（Stargate交易）进一步促进了AI长期增长主题的市场关注。
资金流动：
- 在资金流向方面，美国执行团队报告称，散户投资者（LOs）本周为净买家，净买入额达45亿美元，而对冲基金（HFs）则为略微的净卖家。
- 本周最大的买入偏向集中在科技股和医疗保健领域，而消费者 discretionary（消费品）类股票则为净卖出。
市场表现：
- 表现最好的行业：中国ADR（美国存托凭证）、高价软件、长期增长和基础设施板块均上涨超过5%。
- 表现最差的行业：油气板块下跌了4%，其他与商品相关的敏感板块表现平平。
企业财报和预期：
- 财报季焦点
- 当前财报季的重点是S&P 500的收益增长，预计本季度标普500指数的每股收益（EPS）将超过8%的增长预期，目前大约为9%（基于当前的EPS进展）。
- 截至目前，大约15%的S&P 500公司已经公布了财报，其中约59%的公司超出了1个标准差，符合过去几个季度的表现，但高于长期平均水平（46%）。
- 本周约40%的S&P 500市值将公布财报，市场将密切关注科技巨头的财报表现，尤其是：
- 微软（MSFT）：预计微软的财报（周二盘后发布）会提供关于Azure Cloud的复苏时机、Stargate/OpenAI合作的评论以及对资本支出的更新。
- Meta（META）：Meta的财报（周二盘后发布）将重点关注其资本支出和费用预期，预计会超出市场预期。整体来看，投资者关注的是Meta如何通过其约33亿用户群体实现AI盈利化目标。
总结：
- 市场情绪回暖：由于特朗普关税政策的温和言论和巨额AI投资协议的公布，市场情绪逐渐回升，推动了股市上涨。
- 财报季关键： 目前财报季的焦点是企业的盈利增长表现，特别是科技行业，投资者对微软和Meta的财报充满期待。
- 资金流动趋势： 散户的买入情绪较为积极，尤其是在科技和医疗保健领域，而对冲基金则持谨慎态度。
25/01/27:
对冲基金持仓情况 (某外资行Sales点评):
对冲基金在美国依然持有大量多头（+1.6，环比持平），本周报告的看涨股票数量增加至+7.3，上周为+5.5。在欧洲，对冲基金本周报告的股票持中性态度（-0.015 对比上周的+2.7），整体区域依然持中性态度（-0.20，环比持平）。
美国：本周报告股票的拥挤程度
空头对冲基金拥挤（得分
重度多头对冲基金拥挤（得分>+21）： CAH / CI / CL / CMCSA / DECK / DOV / DT / HIG / LHX / MA / META / MSCI / MSFT / SYF / TT / X。
定位顺风： 对冲基金在共同基金持仓不足的情况下持有大量多头的股票包括：AVGO / CAH / COF / COIN / CTAS / EVRI / FHI / NEM / MPC / ROL / TREE。
注意： 新增的以粗体显示。
不再是对冲基金重度多头和共同基金持仓不足的前三名股票包括：AMZN / NVDA。
AIGC封面
封面由Midjourney生成, 2025年2月;
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