【中金固收·利率】信贷及社融量超预期，质未超预期，宽松进程未改——1月金融数据点评

2025年2月14日，央行公布2025年1月金融数据。2025年1月新增人民币贷款5.13万亿元，同比多增2100亿元；1月社会融资增量为7.06万亿元，同比多增5833亿元；1月新口径M1同比增速为0.4%，M2同比增速为7.0%。

1月金融数据总体稍好于预期，主要是新增贷款同比多增，社会融资保持一定增长，M1统计口径调整也使得M1同比增速中枢抬升，不过信贷增长更多来自票据贡献，居民部门信贷需求偏弱，社融增长也较多来自政府债券融资贡献，私人部门融资需求仍然不足。信贷方面，1月新增人民币贷款5.13万亿元，同比多增2100亿元，贷款余额增速小幅降至7.5%，1月信贷投放仍呈现一定的开门红特征，不过贡献主要仍源于企业端，票据融资同比少减4584亿元，对信贷同比多增贡献较多，居民端信贷需求修复偏弱，尤其是消费信贷需求略显不足。社融方面，1月社会融资增量7.06万亿元，同比多增5833亿元，社会融资余额同比持平于去年12月的8.0%，1月社会融资保持平稳增长，这一方面是对信贷有所增加，另一方面是来自政府债券融资贡献。货币方面，1月开始央行调整M1统计口径，由于新加入的个人活期存款增速较高，新口径M1同比增速明显高于旧口径，今年1月春节较早对M1同比有所拖累，1月新口径M1同比从去年12月的1.2%降至0.4%；1月非银存款明显减少，拖累M2同比从去年12月的7.3%降至7.0%。总体来看，1月信贷和社融稍好于预期，不过实体融资需求仍偏弱，广义货币增速相对偏低。

去年年底以来资金面有所趋紧，资金利率中枢有所上移，DR001从1.4%附近升至1.8%附近，资金面偏紧部分是受季节性因素影响，不过核心仍在于央行资金投放偏谨慎，我们理解这可能是央行基于多种因素的考量。一是人民币汇率因素，前期美元走势偏强使得人民币汇率阶段性承压，为把握好内外均衡，央行货币宽松节奏放缓。二是长端利率下行过快，去年年底市场充分定价今年货币宽松预期，长端利率出现大幅下行，央行关注长端利率下行过快可能隐藏的风险，或有意通过资金面影响市场对长端利率的预期。三是基本面阶段性企稳，前期宏观政策刺激加码支撑经济，去年四季度实际GDP同比快速升至5.4%，这也为央行通过资金利率影响汇率和长端利率的操作提供了契机。不过，短期资金面偏紧不意味着货币政策态度转变，今年央行实施适度宽松的货币政策，货币政策大方向仍是放松，我们认为后续如果人民币汇率压力减轻，央行货币放松节奏可能明显加快，届时资金利率中枢或明显下移，短端利率也可能迎来补降，短端利率下降也会带动长端利率再度下行。总体来看，今年实体融资需求仍然偏弱，机构债券配置需求仍然较强，我们继续看好国内债券市场，建议关注后续曲线牛市变陡的机会。债券配置依然建议一季度尽早配置。

1月人民币贷款增速小幅降至7.5%，当月新增5.13万亿元，同比多增2100亿元，拉动主要源于企业端，居民端信贷需求修复偏弱，尤其是消费信贷需求略显不足。1月新增企业贷款4.78万亿元，同比多增9200亿元，其中票据融资同比少减4584亿元，是最大贡献项，其次是企业短贷，同比多增2800亿元，企业中长期贷款同比多增1500亿元，企业端贷款投放偏积极可能源于“两重两新”等政策确认延续下，相关的信贷需求加快释放。1月新增居民贷款4438亿元，同比少增5363亿元，主要拖累源于短贷，当月减少497亿元，同比多减4025亿元，延续了此前消费信贷修复偏弱的趋势，新增中长期贷款4935亿元，同比少增1337亿元，同时据《金融时报》报道[1]，从央行了解到，个人住房贷款增长有所好转，1月个人住房贷款新增2447亿元，同比多增1519亿元。整体来看，1月信贷投放仍呈现一定的开门红特征，不过贡献主要仍源于企业端，居民端尚待进一步修复，尤其是消费信贷层面，不过由于今年春节时点相较2024年有所提前，春节错位可能会给数据同比层面带来一定扰动，我们认为或仍需结合2月数据进行综合评估实体信贷需求修复成色。

1月社会融资增量7.06万亿元，同比多增5833亿元，社会融资余额同比持平于去年12月的8.0%，1月社会融资保持平稳增长，这主要来自两方面贡献。一是对实体信贷有所增加，1月对实体贷款增加5.22万亿元，同比多增3793亿元，不过我们注意到信贷投放增长主要来自票据贡献，居民端信贷需求表现较弱。二是政府债券融资保持较快增长，1月政府债券净融资6933亿元，同比多增3986亿元，政府债券发行较快背景下，政府债券融资继续对社会融资形成一定支撑。总体来看，1月私人部门信贷需求仍然不强，社会融资增长主要依靠政府部门，实体融资需求仍有待进一步提升。后续来看，在财政政策有望更加积极背景下，后续政府债券融资或保持相对高位，政府债券融资或继续对社会融资形成支撑，不过私人部门融资需求仍然偏弱，尤其是房地产市场恢复偏慢背景下，房地产相关融资偏弱，居民收入增速放缓背景下，居民部门信贷需求难有明显增长，我们预计后续社会融资增长较为温和。

1月开始央行调整M1统计口径，新口径增加了个人活期存款和非银行支付机构客户备付金，由于个人活期存款保持一定增长，口径调整使得M1增速有所上升，去年12月旧口径M1同比增速为-1.4%，而新口径下M1同比增速为1.2%。1月新口径M1同比从去年12月的1.2%降至0.4%，今年春节相对较早，这对1月M1同比形成一定拖累。1月M2增加49878亿元，同比少增3659亿元，M2同比从去年12月的7.3%降至7.0%，1月春节相对靠前，居民存款同比多增2.99万亿元，而企业存款同比少增1.35万亿元，居民和企业存款合计同比多增1.64万亿元，不过1月非银存款大幅减少1.11万亿元，同比多减1.66万亿元，非银存款减少对M2形成明显拖累。后续来看，今年仍有置换债券待发行，加上居民活期存款保持一定增长，这些因素有望共同支撑新口径M1同比增速有所改善，不过考虑房地产复苏仍然偏慢，企业经营活力仍然不强，我们预计新口径M1同比上升空间也相对受限；由于私人信贷需求不足而货币派生能力偏弱，加上存款利率下调抑制存款意愿，广义货币M2增速或处于相对低位。

货币政策超预期，政府债券供给超预期。

[1]https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzI5MjE1ODM5Mw==&mid=2650379639&idx=1&sn=a33fbaf69cddec041d048e93d6163e5d&chksm=f52552796a1bdc40366f5272935b7328beb05b0dc62833939ba4312d19088764a10ea4db6dae&scene=0&xtrack=1