感谢各位尊敬的投资人和各位合作伙伴，今天在这里和各位做一个线下面对面的交流非常难得。
今天演讲的题目叫“中美经济周期从背离走向收敛”。
首先提出一个大家都关心的问题，我们知道在过去两年多，经历了中国利率和美国利率从一个正向的偏离转向一个负向的偏离，当然背后代表的也是中美经济周期的变化。我们去衡量一个国家经济增长的时候，实际上和大家的微观感受更相关的不是公布的实际增长，而是名义增长。因为名义的增长还包括物价的增长，习惯上大家会认为如果经济好价格就会涨，如果经济不好价格就会跌，大多数时候是以价格的涨跌判断经济。如果以名义增长来讲，实际上中国是在20世纪80年代之后开始持续高于美国，但是这个情况在2022年发生了逆转，去年和今年连续两年名义增速低于美国。这一变化导致中美利差发生了转换，在疫情前，中国的10年期国债收益率比美国大概持续高出100bp以上，最高的时候达到200bp，而如今中国的10年期收益率比美国要低200bp，这对我们的投资和人民币资产都产生了一定压力。我们都知道，人民币已经连续两年下跌，可能大家把人民币贬值大多归结为中国经济自身的问题，反过来问，如果在过去两年美国的利率没有像现在这么高，我们的人民币是否还需要贬这么多？也就是说，当我们去看人民币资产的时候，实际它不仅面临来自国内本身经济下行的压力，同时也面临海外高通胀带来利率上升的压力，其实是两层压力的叠加。同样看中国的股票市场，到今年已经连续三年下跌，这不仅仅反映中国经济自身基本面的问题，也反映海外利率上升带来的压力，所以用中美利差这样一个观测点来看中国的资产在过去两年表现不如人意，其中既有内部的因素也有外部的因素。这个问题值得探讨的地方在于，即使大家对中国经济未来的预期可能很难形成一种共识，但如果海外高利率的环境发生变化，同样也会对中国的资产价格产生向上修复的效果。所以可以提出这么一个问题：我们现在看到的中国利率持续低于美国这样的状态，是否在未来会是一个常态，或者说低这么多是不是一个常态？这一轮人民币贬值，如果对照2014年、2018年前两轮贬值周期，最大的区别是：前两轮人民币贬值是在中国利率大幅下行的周期当中出现的，可以认为是中国的货币政策宽松推动了人民币贬值，但是这一轮贬值是在国内利率下行幅度不大，而海外利率大幅上升的背景下实现的。
在这样一个背景下，我们看到中美短端利差负得更离谱，以前中国短期利率比美国大概高300bp，而现在中国短期利率比美国最低到过350bp，这么大的变化幅度反映在人民币汇率上，我们并没有看到人民币显著地创新低。每一轮贬值，人民币贬到7.2-7.3就会停止。也就是说，除了利差的因素之外，其他层面对人民币的支撑是比较强的，才会导致人民币并没有因为这么大的负利差而出现更大幅度的贬值。这种支撑在哪里？其实跟这几年中国制造业产业升级带来的出口竞争力提升有很大关系。
看这个图，画的是银行结售汇差额的变化，反映了人民币的供需关系，可以看到在前两轮贬值的时候，这个差额都处在负的区间，也就是结汇的需求弱于购汇的需求。但在过去两年人民币贬值周期中，总体来讲这个差值维持在正的水平。因为中国在2018年之后比较成功地实现了产业升级，进一步提高自己在全球出口的竞争力，所以贸易顺差中枢大幅提高，这是稳住人民币最重要的基本盘。那么大家会问，未来我们的利率还有可能超过美国的利率吗？我认为在相当长一段时间内，中美利率会持续倒挂，背后主要的原因还是在于中国目前私人部门的杠杆率过高。2008年以前美国的私人部门杠杆率高于中国，在2008年之后出现了反转。大家很清楚，如果当一个国家的私人部门杠杆率过高的时候，其实很难承受一个过高的利率水平，而政府部门的杠杆率对于利率的敏感性弱于私人部门，如果这个情况不发生大的改变，我认为中国的利率低于美国在未来一段时间还会持续。
但是我们在一开始提出的主题——中美经济周期会收敛的一个很重要的原因是，我们认为目前这么大的负利差并不能全部用两个国家的杠杆率水平来解释，很大程度上还是和两个经济体的政策变化有很大关系。刚刚缪延亮博士讲美国经济的时候，非常重要的一点谈到了美国在过去几年的经济发展当中，最关键的倚重是财政的扩张。可以看到，过去几年美国的广义财政赤字率是显著高于中国的，这在历史上比较少见，这是进一步拉大中美经济差异和负利差程度的一个原因。如果明年看到两个经济体在财政赤字率上的差距出现缩小的趋势，那么中美经济的增速和利差水平就有收敛的空间。目前中国政府即使加上大家所说的广义地方政府隐性债务，整个政府的杠杆率也就80%，如果按狭义算只有50%，相对其他的发达经济体还是处在一个比较低的水平。
大家担心的另外一个问题就是日本化，会说看90年代的日本，在泡沫破灭之后，长期陷入了经济停滞，日本和美国的经济差距越来越大，日本的利率就一直维持在接近于零的水平，而美国的利率还可以重新回到4-5%的水平。这就是一个典型的反例，告诉大家，当你和你的竞争对手经济拉开差距的时候，是可以被持续拉大的。但是日本是否就是最合适的参照例子呢？实际上大家在谈90年代日本的时候，忽略了另外两个重要的样本，同样也是东亚文化，对我们有很强的参考性，一个是韩国，一个是中国台湾。这三个经济体在90年代都经历了相似的过程，房地产周期见顶，房地产销售面积大幅回落，在这个过程当中都经历了经济增速台阶式的下滑。但是只有日本在经历了这段时间的下滑之后，陷入了长期的经济停滞，而韩国和中国台湾并没有重复日本的路径，这里面到底是什么原因造成这样的差别？利率水平也是如此，只有日本是长期低于1%的。这个问题我在年中公司策略会上就和大家分享过，但现在我想就这个问题再做进一步的分析。
回顾日本30年经济长期停滞，我认为日本政府最错的政策在于对汇率的管理，在90年代上半段，只有日元相对于美元大幅度升值，而且是在经济泡沫破裂之后，而韩元和台币都是持续贬值的，汇率的不同变化造成了不同的结局。大家总认为日本4万美元的人均GDP是靠日本的经济发展实现的，其实这个结论是错的。在日本的经济泡沫破裂前，人均GDP只有2.5万美元，从2.5万美元到4万美元并不是经济发展带来的，而是日元的过度升值带来的。用这样一个图做类比大家就会看得更清楚，在90年代初期的时候，日本的人均GDP和韩国、台湾相比，差异没有那么大，那时候韩国和台湾的人均GDP和我们现在差不多，大概1.1万到1.3万美元左右，日本大概是他们两倍的水平。但是由于日元的过度升值，造成到1995年的时候，日本的人均GDP已经达到4万美元。这是一个什么概念？美国在90年代初期的时候人均GDP大概在2.8万美元，日本人均GDP是美国的1.5倍。在之后长达30年的时间内，日本的人均GDP一直没有上去，在4万美元上下晃荡。经历房地产危机之后的韩国和台湾，人均GDP仍在持续上升，一直到今天三个经济体的人均GDP再次在3.3万美元附近重新收敛。
汇率的变化直接影响了日本这个国家的产业竞争力，我们看到在90年代之后，日本出口的份额持续回落，韩国和台湾并没有像日本那样持续的衰落，人均GDP在不断地提高。过去30年，美国的人均GDP大约一直保持在韩国、台湾人均GDP的2倍左右，大家都在不断地上升，只有日本是长期停滞。这是因为在90年代初期日元过度升值所带来的，它的过度升值又造成了一系列的问题，比如日本出口竞争力下降，产业竞争力下降，叠加资产价值的大幅下跌，带来了日本私人部门持续去杠杆。日本的居民部门和企业部门经历了相当长时间的债务负增长，不是增长放慢，是完全的负增长。对照看一下韩国的居民和企业债务并没有出现长期的负增长，中国台湾同样如此。他们最大的差别是在汇率的政策上出现巨大的分化，放在当下，显然人民币并没有犯这样的错误。
讲一下中美的脱钩。从表面上来讲，中美的贸易是在脱钩，无论是中国出口到美国的市场份额还是美国从中国进口的市场份额，在过去几年都有明显的下滑。刚刚缪延亮博士也谈到现在全球产业链重塑带来的变化，出现越来越多的区域中心。大家知道有两个最热的区域中心，一个是以越南为代表的东盟，另外一个区域中心是靠近美国的墨西哥。所以如果美国不从中国进口，都从哪些地方弥补这个缺口呢？进口显著增长的区域就是东盟和墨西哥。但是很有意思的一个变化是，如果把美国从中国+东盟+墨西哥进口全部加起来，发现占比很稳定，大概在40%；同样中国没有直接向美国出口更多的产品，但是中国增加对东盟和墨西哥的出口，如果把中国对东盟、美国和墨西哥的出口全部加起来，显示非常稳定在33-34%的水平。这样一个变化大家都能猜到，尽管中国部分企业将工厂搬到了墨西哥或者越南，但是依然需要大量的从中国进口来实现制造的流程。这就造成大家只是转换生产场地，实际上的贸易关系纽带并没有中断。当然大家也会说，这样毕竟带走了一部分的就业和税收，像当年日本把它的产业转到中国来。但是，再看一下这两个国家贸易顺差的变化，我认为不一样。2002年之后的中国也是承接亚洲四小龙的产业链，可以看到中国的贸易顺差占整个中国GDP的比例大幅度上升，也就是说在出口增加的同时，并没有大量的增加进口，因而赚取了贸易的附加值。墨西哥现在是逆差，墨西哥大量出口到美国，但进口更多。而越南在疫情后，贸易顺差占GDP的比例不仅没有上升，反而下降了，目前大概只有3%的水平。我想用这么一个事例说明，事实上即使把产业链转移到海外这些地区，但这些地区在整个贸易环节上并没有获得更高的附加值，否则会看到它的贸易顺差大幅增加。中国目前资产负债表可能存在问题，但是它的严重程度远低于90年代的日本。中国私人部门的债务增长只是放慢，但是并没有出现负增长。这是我想和大家分享的关于中美增长是否会收敛的问题。
那么美国的高增长到底依赖什么呢？是靠人工智能吗？乐观的人会说美国目前的高增长可以持续，主要原因是人工智能会大幅度提升生产效率。确实在过去几年，美国的经济表现好于预期，美国名义GDP增速已经连续三年保持在7%以上。美国历史上只有在一战、二战、70年代有过这样持续的高增长，这背后很重要的一个推手仍然在于其财政政策的大力扩张。一战、二战和当下财政赤字率都是维持在5%以上。当然有例外，70年代美国的财政扩张并没有现在这么大，但是它依然保持了相当长时间的高增长和高通胀。70年代为什么能够这样？70年代的高增长有两个非常重要的原因：首先美国的劳动力人口在70年代处于历史上最快的发展阶段，它的高通胀有旺盛的需求支撑。其次，尽管在整个70年代由于高通胀引发了高利率，但是在这样高的利率下，企业部门和居民部门的杠杆率是持续上升的。也就是说，在整个70年代高利率的环境下，私人部门依然有非常强的内生性加杠杆的动力，所以当时它的经济发展不需要过度依赖于财政的扩张。这与当下我们看到的情形正好相反，在利率水平达到4-5%以后，美国私人部门的债务增速回落，只有政府部门的债务增速在上升。和疫情前相比也是如此，企业部门的债务增速已经低于疫情前水平，只有政府部门的债务增速高于疫情前。也就是说，在这一轮美国经济高增长中，政府的财政扩张扮演了一个更重要的角色。未来美国经济能否维持强劲，很大程度上取决于财政是否能够持续扩张。如果财政扩张无法维持，就必须迅速地降低利率才能重新刺激私人部门加杠杆的意愿。
目前两党的这种扯皮局面以及麦卡锡被罢免等现象，均表明两党在财政支出上达成共识的意愿越来越弱。大概率来说，美国的财政扩张在一定程度上会比疫情前要高，但是以过去几年这样强劲态势持续增长是有压力的。而这种压力反映到美国企业层面上，大企业更受益于国家资本主义的推动，所以造成了显著的贫富差距。美股今年的上涨主要依靠最大的几家公司来推动，这也不符合美国梦的价值观。
在财政支出强劲增长的情况下，美国今年的财政收入反而是下降的，这样的财政扩张是不健康的，必须相应带动收入的增长才可持续。随着越来越多美国国债的长期债务到期，新发的债券利率很高，整个存量债务的利率已经达到3%以上，利息支出压力也在迅速地上升。
我们看到，在过去一个月美债的收益率已经出现大幅回落，这个回落只是阶段性还是会持续下去呢？因为在今年年初的时候，我们同样看到美债收益率有过一段时间的下行，后来因为通胀的韧性又重新回升。我们认为至少到明年，美国的通胀应该是进入到一个下行周期，不太可能再像今年上半年这样出现反复。这里面只谈一个主要的理由，我们可以从美国货币供应量的角度来理解美国的通胀。可以清晰的看到，在疫情后美国货币供应量出现超常规的增长，这主要得益于政府的财政扩张。虽然美国M2从2022年之后开始回落，但是这个回落的速度非常缓慢，造成今年整个货币供应量依然在长期的趋势线上，流动性的充足一定程度上可以解释美国现在高通胀的韧性。如果按照现在的回落态势持续到明年二季度，可以看到美国的货币供应量会彻底落到长期趋势线的下方，意味着美国的通胀压力会得到实质性的缓解。
