【CAS干货】一文看懂汽车抵押贷款ABS的实操经验

先简单回顾下汽车金融行业的整体发展 。在国内大消费升级的背景下，汽车销量呈现出较平稳增长的态势，始终保持线性增长的态势，同时汽车信贷的资产规模也呈现出快速增长。 这反映出，一方面随着可支配收入提高，大家购车的意愿在增强，包括改善性的购车需求；另一方面很多消费理念也在不断变化，有越来越多的人使用金融工具进行汽车的认购。2015年数据显示，我国汽车信贷的规模是7200多亿，预计2020年将达到1.4万亿。

汽车销量的增长与信贷的增长未必呈现出线性关系。2014年，我国渗透率只有20%，就是说5个人买车，只有一个人会用到汽车金融，通过金融的杠杆买车。这个数字在全球范围内是非常低的，美国渗透率最高，达到80%，其他欧洲国家是60%-70%。另一方面，我国渗透率呈现非常快速的增长，2015年达到35%，最新数据显示2016年达到38%左右。 我国汽车信贷的增长随着汽车销量的增长，呈现出指数型增长的态势。

下面我们分析下整个汽车金融的生态圈。汽车金融包括几大类，从大类来分一是个人购车的信贷支持，即个人汽车抵押贷款，另一类则是汽车批发类金融，即汽车金融公司发放给经销商的贷款，这在国外也是ABS的基础资产类型。后者特点与个人贷款类不同，经销商贷款单笔规模比较大，但期限非常短，分散度不像个人抵押贷款那么高，且由于期限非常短，部分融资更类似于银行授信的循环资产的概念，所以在国外经销商贷款资产证券化往往采用循环购买机制。除了上述两种典型的资产类型，还有一些汽车美容、汽车维修等偏向消费金融的产品类型。

国际市场还有一块是二手车的信贷资产。国内在该领域发展也比较快，但二手车市场从销售到金融服务的整个链条还没有完全理顺。上述为汽车金融提供融资的主要参与方，包括汽车金融公司和厂商财务公司，是市场上最活跃、最典型的提供汽车金融的机构。针对个人汽车贷款，一些银行会基于个人消费信贷或信用卡分期为载体提供汽车金融的服务。这两种机构各有优势和特点，前者一般具有主机厂背景，能得到主机厂支持，例如在某些品牌提供服务的经销商只能由这家主机厂的汽车金融公司提供金融服务；同时，对于汽车销售和后续维修保养，以及车主后续产生风险的管理和处置，汽车金融公司也有更丰富的经验。银行的特点之一是资金量比较庞大，资金渠道比较多，而且用户群体比较广泛；同时，好的银行拥会拥有较成熟的信用卡营销团队。

从国际经验来看，由于汽车金融公司的专业性及专属性优势，往往该类公司提供的资产比银行提供的车贷资产更优质。另外对于二手车交易或者与汽车相关的类消费金融产品，发起人往往是类似于融资租赁公司、消费金融公司、和互联网金融公司，且该类产品可能嫁接于二手车互联网平台等开展业务，共同构成了目前国内整个汽车金融的生态。

在政策导向方面，2016年4月，中国人民银行出台了《银监会关于加大对新消费领域金融支持的指导意见》，其中提到关于为消费金融机构融资提供更多便利性，也提到开展此类资产的政策化操作。汽车金融领域，也提出在购车外关于车辆维修、美容、保险等方面的政策支持。 从今年导向来看，我们认为汽车金融本身是服务于大消费支持，服务于实体经济，且中央对汽车金融的定位是较为正向的引导。

国内二手车市场发展比较迅速，虽然与国际市场比较，还不尽完善。 国内主要经销二手车的主体分两类，一类是4S店，另一类是融资租赁公司。 4S店经营二手车拥有其先天优势，一方面拥有充沛的车源，很多从4S店购入的车都通过4S店以新换旧，或者将车卖给4S店；另一方面，这些车辆的历史维修保养都是有记录的，这降低了对二手车价值评估的难度，完成很多互联网二手车平台做不到的评估。目前很多融资租赁公司和经销商建立长期合作关系，希望利用经销商经营的二手车，通过融资租赁的形式提供金融服务，当下看是最为普及的途径之一。

值得关注的另一个部分是金融技术。 现在大量的消费金融公司利用大数据运行贷款审核和借款人评估，在前端通过数据的积累，从各维度上对借款人的整体信用、还款能力、还款意愿进行评估，最大程度提升金融服务体验。传统来说，我们申请一笔贷款，通过填资料、提交资料、银行审核直到复核后发放贷款需要一到两周的时间， 而往往这些互联网金融公司通过大数据录入，或通过系统AI判断，将整个审贷审核缩短到几分钟，这对贷款申请人来说是非常好的体验，也更利于消费金融公司获得更多业务机会。 同时许多擅长经营汽车金融的较小的机构现下需要通过银行或自有资金进行资金的补充，该类公司具有强烈的发行ABS的意愿，但因为主体的原因，市场对它的管理能力或者后续的追索能力不很认可。这种情况下面，市场上出现了相应的云服务平台，帮助小型从事汽车金融的机构，通过技术手段解决对服务机构的主体信用状况过度依赖的一个状况。

车贷ABS的发展伴随着中国资产证券化业务第二轮改革兴起。在第一轮，上汽通用已经在银行间市场发行了ABS产品，但量还是比较小；车贷ABS的发展主要是从2014年开始。

银行间信贷ABS发展历程经历了几个重要的时间节点。一个是2014年11月份银监会通过了备案发行，2015年4月人民银行发布7号文，对于特定资产证券化实行注册制发行，这对房贷、车贷类资产ABS的发行提供了非常强的便利。理论上，从ABS项目资产的选择、尽调、服务机构出具文件、文件的拟定、申报材料安排到银监审批、人行审批，包括发行，最快也要三到四个月的时间；但实行注册制后，不需要对每一单项目单独审核，发行时间可以缩短到5-6周，汽车金融公司可以非常方便地安排资金来源的计划。近两年，伴随注册制的实施，人民银行和交易商协会持续推动产品标准化，包括产品存续期信息披露的要求、注册期间信息披露的要求。对受托人信息披露提出很高的要求，对于整个行业的发展是非常重要的。

再看下发起机构的情况。 从发行规模来看，发起人多为大型品牌厂商，最大的发起人是上汽通用，包括像宝马，大众，福特这些后起之秀， 近几年来发行规模也是不断增长。从注册额度和使用情况，今年 德系厂商 因为销量不断增长，使得这些厂商增长的速度非常快。目前在银监会注册下的汽车金融公司一共有25家，目前参与和发行ABS的汽车金融公司共有13家，即超过半数已经发行过ABS产品。另外很多家也在筹备当中。2015年底银监会一次性批复了几家，原则上银监会要求经营满3年以上可以申请发行的资格，所以2018年大量的公司获得资格之后，参与比例会进一步提升。有一些银行也会基于提供的汽车金融公司服务来发行车贷产品。比较特别的是晋城银行，它并不基于信用卡资产和信用卡分期这类作为载体，而是直接向个人发放汽车抵押贷款，该团队具有较资深的汽车金融公司经验，所以该团队完成的是非常纯正的车贷业务，目前在银行间市场也已经发行有3单，累计发行规模有44亿元。

发行规模方面，目前国内车贷产品单笔发行规模在30-40亿。 这其中一方面要考虑整个额度的适用情况，因为一般在注册报告中会明确发行单数，比如注册120亿，会在未来两年内通过3-5次来发行，当然也会考虑单次规模多少会比较有利于发行。规模太大在产品销售方面可能会有困难。另一方面，很多中介费用，例如律师费、统计费是按单收取的，这样如果单数太多也会增加中介成本。一般向人行注册，注册额度一次在80-160亿左右，人行是控制量的，原则上按需注册；另外会看主体存量资产，原则上不超过40%，这个是监管上的一个要求。具体实操时这个比例不会那么高，所以如果某机构说我有10个亿的资产，8个亿拿出来做证券化，我们就要考虑其中风险多少，因为它后续资产的增长或者获客的来源并不像前面历史上那么好的话，那么它对于已转账的8个亿的后续持续管理能力到底有多少，作为投资者还是要考虑一下。

中国资产证券化分析网对汽车抵押贷款ABS产品的剩余期限进行了统计。由于国内车贷的期限一般不超过3年，考虑到入池的资产的加权平均期限约为1.5年左右，再加上结构化细分，所以一般我们见到产品的优先级的加权平均期限是在1年左右，绝大部分可能少于1年。同时我们也看到一些采用循环结构产品出现，未来可能会更多。采用循环结构的产品在循环期中仅偿付利息，无需偿付本金，这使得整个优先级产品的加权平均期限较静态池产品会更长一些。 这张表所显示的是国内车贷ABS产品次级证券的占比分布，绝大部分占比是在5%-10%、10%-15%之间，按照经验，最次级的一块应该是在10%-12%左右，低于10%会有一个中间级来进行支持。 这个数字较美国市场是较高的，主要原因还是国内车贷ABS市场缺乏历史数据的支撑，使得评级在做测试的时候多以从严的方式来进行分层的结构安排。整个市场已经发行了63个车贷产品，每单发行时发起机构都会向评级机构提供约36-48个静态池的数据。我相信经过一段时间数据的积累，会有更多的历史数据给评级做假设的支持。那么随着数据的完善，对于未来车贷ABS产品的分层以及未来二级市场交易的定价，都会是更有力的支持。

汽车抵押贷款资产证券化产品剩余年限分布

数据来源：CNABS

汽车抵押贷款资产证券化产品次级证券占比分布

数据来源：CNABS

国内发行车贷产品来说，特别是汽车金融公司发行的产品，绝大部分次级都是由汽车金融公司自持的。 次级部分更早的吸收了整个资产包的风险，也能获得更多的超额收益。在风险判断方面，次级投资人需要对产品面临的风险暴露有更深刻的认识。国内现在可交易的的次级不是很多，因为汽车金融公司绝大部分都不想卖出来，因为次级这块的收益率太高了，当然一些银行做此类产品的时候可能会有一些次级档的产品出售。但银行也不太愿意把所有的超额收益都让度出来，一般会跟次级投资人谈一个固定收益/保底收益+分成的模式，把超额部分通过超额服务报酬回收回去。发行价格方面，车贷ABS产品价格是银行间ABS产品的标杆，多年来车贷ABS产品优先级价格都是最低的，我们经手的最低的产品价格是去年8月发的一单，优先级价格为2.85%。

从去年三季度开始，整个同业市场流动性开始紧缩，四季度开始资金价格出现大幅度回升，现在优先级的发行价格也会到5%左右，中间级的价格大概会到5.3-5.5%。如图所示，14年到15年之间，我们能看到这张图上有很多的散点，这些点应该是所发行的中间档的产品，在2014-2015年间，中间档是非常难找投资人的，有可能当时价格AA、AA+评级的能卖到8-9%这样的水平，目前很难想象。 但在2016-2017年，很少出现这样离散的点，而且我们所发行的优先级的这些点从AAA档企业债的利差空间在越来越接近，也就是投资人对这些产品的认可度在不断增加。而且中间档的利差收展的趋势也更加明显，目前虽然有AA、AA+的夹层，但是它相较于优先档产品的价差，也就是30-50bp。

汽车抵押贷款资产证券化产品

各级证券利率与AAA级短融中票比较

数据来源：CNABS

资产池累计提前偿还率走势图

数据来源：CNABS

资产池累计违约率走势图

数据来源：CNABS

这两张图展示了汽车贷款ABS的违约率和早偿率，这对于投资人是非常重要的因为这是最能反映资产池表现的。 值得一提的是，市场发行的产品的最终累计违约率都没有超过1.5%，而汽车金融行业，汽车金融公司提供的违约率的值大概也就是1.5%。 也就是说，目前这些汽车金融公司拿出的资产包的表现，同它公司整体的表现情况是比较吻合的，甚至于还优于公司的表现，因为绝大部分产品的类及违约率低于1%。在设计和发行产品的时候，都会涉及一些合格标准来对资产作进一步的筛选，这些筛选是有助于资产池的表现的。

早偿虽不容易产生风险事件，但对于优先级证券来说，早偿的发生意味着期限进一步缩短，承担更多的再投资风险。在利率上升的情况下，再投资风险比较小，如果是过去几年长期的利率下行的过程中，再投资风险较大。 值得一提的是，对于次级证券来说，虽然表面上承担最少的再投资风险，但是次级会承担利率风险。 举例，如果一个产品资产池的收益率大于优先级利率的情况下，早偿的出现会使得次级的收益有所下降，因为没有更多的超额收益回流到次级，但是如果资产池本身的收益率是低于优先级利率的，早偿会进一步提升次级档的收益，因为原本在倒挂的情况下，优先级的收益意味着一部分是由次级来补偿的，而早偿使得优先级加速清偿，使得次级收益的补贴进一步减少。第二种情况更多发生在RMBS产品中，车贷产品一般不大会出现利率倒挂的情况。

更新到今年，基本上参与的都是一些具有合资背景的汽车金融公司，这些汽车金融公司的介入使得国内车贷ABS产品在全部证券化产品中最接近国际市场，背后都有大量的国际投资人参与，并聘请了国际评级机构参与评级。 值得一提的是，我们今年上半年发行的福特金融2017年这单产品获得了惠誉AAA的评级，也就是说这单产品评级超过了我国的主权评级。 实际上即便发起机构是中国的法人，这类产品的投资评估也都是按照国际上的标准来评。产品结构上还是会对标全球统一的标准，对标国际投资人都认可的模式，这也使得国内车贷ABS最具国际化。

在产品设计中，第一步是基础资产的选择。所有发行说明书里都有一个合格标准的概念，对车贷来说也会很多的维度，一般先从借款人角度判断，借款人的职业、收入，新车还是旧车，抵押率是多少，这笔资产历史的逾期天数、违约情况等。

分析网针对几个维度进行了统计，比如地域分布，首先我们的假设是车贷的基础资产包具有完全的分散性，并且是随机的，对于单个机构所挑选的资产，在大面上同他机构本身全部经营的资产具有一致性。通过维度的筛选主要是为了防止在某些维度上出现过度集中的情况， 因为有一些个人类的资产如果发生风险的话（比如地域太集中，对于资产包的风险判断，地域分散性也相当重要）。另外，在筛选过程中，很多维度具有关联性，比如年龄、职业、收入，最后可能发现年龄段30-50岁人群收入较高，金融、IT行业收入较高，所以不同维度之间的关联性和分散度是需要进一步关注的。一般来说，我们比较关注的是LTV(loan to value)，另一个就是抵押率。国内发行的车贷产品LTV一般在60%-70%， 也就是首付比3-4成，另外在注册时人行要求披露的收入覆盖倍数，主要是指个人的年收入对于他未偿本息覆盖倍数有多少，也是体现未来还款能力的重要指标。据中债资信统计，这个收入的覆盖倍数目前国内发行的产品一般在2-4倍区间内。

分析网对目前国内发行产品的证券个数做了统计， 个数是二的表示优先级和次级，个数是三的有两种情况：一种是优先A、优先B,一个次级；还有一种是优先级分为优先A1，优先A2，一个次级。A1和A2的区别可能只是证券的偿付形式不同，比如一个是过手，一个是摊还。 最常见的过手偿付是指在支付中介机构的费用和优先级的利息之后，剩余部分按照优先A、优先B、次级的本金顺序偿付。还有一种情况，A1可能限定了在某个时点就直接付5000万，剩下的全部给A2，这样对于A1的投资人来说，他在某个时点能够获得多少本金的偿付是确定的。这类产品定价比过手型低，因为承担早偿的风险小。