纷扰的市场，风险与机会并存----黑色系梳理再出发

2018 年 4 月 4 日，注定是令人难忘的一天。

美国时间 2018 年 4 月 3 日，美国贸易代表办公室依据“ 301 调查”结果公布拟加征关税的中国商品清单，涉及每年从中国进口的价值约 500 亿美元商品，主要涉及信息和通信技术、航天航空、机器人、医药、机械等行业产品。针对美方刚刚公布的对华“ 301 调查”征税建议，中国商务部新闻发言人第一时间发表谈话，表示中国坚决反对，并将于近日依法对美产品采取同等力度、同等规模的对等措施。 4 月 4 日，中国商务部发布《关于对原产于美国的部分进口商品加征关税的公告》。对于美国违反国际义务对中国造成的紧急情况，为捍卫中方自身合法权益，中国政府依据《中华人民共和国对外贸易法》等法律法规和国际法基本原则，将对原产于美国的大豆等农产品、汽车、化工品、飞机等进口商品对等采取加征关税措施，税率为 25% ，涉及 2017 年中国自美国进口金额约 500 亿美元。最终措施及生效时间将另行公告。

消息公布时值国内资本市场已经收市，影响多深，尚不可预测，但随后开市的美股开盘道指跳空低开 500 点，而相应的美国芝加哥农产品期货市场大豆豆油玉米等相关产品盘中暴跌。部分品种盘中跌幅一度达到 5% 左右。而国内黑色商品市场受制于贸易战以及高库存、高产量、 PPP 项目收紧、金融去杠杆、控地方政府债务的多种综合因素影响，螺纹热卷更是盘中冲高回落，特别是 i1809 铁矿合约，盘中增仓一度到 40 万手之上，价格跌至前期低点附近， I1805 合约更是跌破前低点。市场悲观氛围加重，节后期现市场黑色系商品岌岌可危。

从盘面表现来看黑色系出现了明显的分化，双焦强于螺卷，螺卷强于铁矿，螺纹强于热卷。由于 05 合约尚处于移仓换月周期中，持仓在进一步的下降，但螺焦已进入现货逻辑中来。螺纹虽属于高库存，但同现货价格相比，仍保持一定的基差贴水结构，而焦炭现货港口报价仍维持高位，贸易商恐慌情绪有所放缓，且由于钢厂 4 月份高炉复产预期（高炉开工率提高），焦化企业本身已处于亏损，开始自发主动性限产（山西焦化行业号召，企业无条件限产 20% ），对钢厂的无限制打压焦炭价格亦开始进行坚决抵抗。抛开库存、开工率因素，但从螺炭比值关系、螺矿比值关系看。螺矿比继续处于高位，钢厂仍具有较高的利润空间，作为受夹板气的中游焦化企业，在自身亏损下，主动减产动力在提高，后续焦炭现货价格发生逆转是大概率事件。并且当前局部地区环保政策开始发力。比如江苏徐州地区焦化环保限产靴子已经落地，环保执法部门开始向当地焦化企业派驻驻点人员，对焦化企业各环节安装监控设施，督促企业严格落实限产 70% 环保调度指令。按照徐州地区对于焦化企业的环保管理要求和标准，未来其他焦化重污染区域山西吕梁、临汾、晋中、河北武安、唐山等焦炭主产区，在环保加压下，焦炭供应收紧亦将会是大概率事件。而从仓单逻辑上看，近月 05 焦煤或由于环保因素影响，以前大量存在的洗煤厂配混煤交割业务，或由于时间、环保的因素影响，无合适仓单生成，最终走蒙煤交割途径的话，盘面价值当前有低估。 05 的双焦极有可能存在大量接货的多头产业客户。毕竟环保带来的影响因素，最终将逐步改变双焦，特别是焦炭的供应预期。四月的第一二三周对于螺纹的库存下降速度、幅度要格外关注，从当前市场成交的表现来看，主要消费城市开始快速的库存下降，按照目前的去库速度来看杭州、南京、西安、成都、重庆、长沙、郑州等地，将还有 2~3 周的时间，库存将回归低位或者 2017 年同期水平，仅有广州由于仍是较高库存，去库进度可能需要迟滞半个月（北材南下萎缩，北方需求开始启动），待清明节后，本次寒潮退去，各地的去库速度有望进一步加速。若主要产钢生产区，在 4 月中旬以后有一次较大的检修潮，同步控制产量投放进度，根据现货情况，个别市场预计半个月后将出现螺纹钢规格加价扩大（即部分市场因资源问题，开始有所缺规格迹象）。从热卷现货、盘面价格来看，热卷现货库存一直未呈现较大幅度增长，库存下降速度亦明显早于螺纹，但由于新增的安丰、敬业、山东钢铁、新东海等产能的影响，盘面大幅拉涨的动力不足，从期现结合的角度来看，卖现货热卷买 05 近月盘面合约，参与交割或为较好的基差套利选择。以上海为例，主流钢厂的热轧普碳卷在 3900 左右，而盘面处于 3720 一线附近，从维持库存总量的角度看，现货库存置换成虚拟盘面库存，赚取不合理的基差结构利润又为何不可呢？

我们重新梳理一下利空利多各个层面的所涉及的一些因素和疑问。

螺纹热卷的库存，从目前来看，不构成对市场的主要冲击力。对于冬储融资盘爆仓的故事基本可以告一段落。

A、 之前预期的冬储贸易商现货多头盘踩踏，并未如期出现，螺纹钢现货已安全度过触及跌停时，市场最为恐慌的时机。价格从低位已经反弹 2~300 左右，市场出货的节奏进一步加快，如果本周螺纹钢库存数据 132 城市能够下降达到 150 万吨之上，则说明去库存节奏加快，如果达到 180 万吨左右，则证明需求释放力度，需求复苏在提速。后市则不宜过度悲观。

B、 年前内蒙古的一些在建项目被叫停，以及当前新疆全面排查在 PPP 项目并叫停在建项目，以及始于去年 11 月财政部 92 号文（即《关于规范政府和社会资本合作 PPP 综合信息平台项目库管理的通知》）要求在 2018 年 3 月 31 日前全面清理各地上报的 PPP 项目，并划出了几条红线。从这个角度要重新评估 PPP 项目清理带来的需求下降风险。近期财政部 PPP 项目库数据显示退出项目库管理库近 250 个，储备项目近 480 个，涉及总投资近 7300 亿。从中央层面三番五次强调防范金融风险，地方债务的要求看。由于我国经济发展的不平衡问题，内蒙古、新疆、西藏、贵州、宁夏、甘肃等一部分地方政府，财政收入不足，主要收入来源靠中央财政转移支付。在这种情形下，撸起袖子加油干，不计后果的追求 GDP 政绩，违规操作，明股实债、重复低效投资，必将成为金融去杆杠，防范明斯基时刻的典型案例，市场一直有违规操作，不规范的 PPP 项目不乏少数，但是我们亦不必过度的放大这种预期，毕竟 7300 亿的项目和总计 17~18 万亿的 PPP 项目库相比，所占比例不高。问题核查清楚后，该加快建设的最终还是会加快建设进度，早日建成。相关 PPP 项目内容可登陆财政部 PPP 项目库管理中心网站查询，网址： http://www.cpppc.org/ 。

C、 债务问题。由于大家都知道，爆发经济危机、金融危机，最终一定是债务层面出了极大问题，资金链断裂等，为化解地方债务，自 2015 年起中央层面开始有计划的置换地方债务，发行地方政府债券。据 Wind 数据显示，目前地方政府债主要集中在江苏、山东、浙江、四川、贵州、云南、辽宁等地， 其中债务余额最多的三个省份为江苏、山东、浙江，分别为 1.09 万亿、 9293 亿元、 9151 亿元，余额占比分别为 7.29% 、 6.21% 、 6.11% 。而其他地方政府融资平台的城投债一类，债务主要集中在江苏、湖南、浙江、天津、重庆，对应的债券余额分别为 1.31 万亿元、 4773.69 亿元、 4378.82 亿元、 4012.56 亿元和 3852.66 亿元，余额占比分别为 18.06% 、 6.59% 、 6.05% 、 5.54% 和 5.32% 。从地方政府负债率和偿债风险上来看，偿债风险压力比较大的省份主要集中在经济不发达的西南地区。统计数据显示截止到 2017 年 9 月份，贵州、天津、重庆、云南和青海排名居于前列，占比分别达 78% 、 76% 、 70% 、 69% 和 65% ，其地方政府综合债务说已远远高于地方负债率 60% 的警戒红线。在过去的 2017 年全年各级地方政府债券共发行了 1134 只，发行债务总规模为 4.36 万亿元左右，较 2016 年发行的总金额 6.05 万亿有较大幅度的下降，总体降幅达 27.93% 。但由于 2017 年经济稳中向好态势非常明确，中央财政层面亦超预算多收了 2500 多亿，各级地方政府在财税收入上或是有较大幅度上升，故而债券发行额度快速降低，但是在防范金融风险、严管地方债、降低国企金融杠杆的大背景下， 2018 年地方债券发行继续下行概率极大提高，是否会降低地方政府投资力度、主动加快基础设施建设力度的动力降低，仍有待观察，从各地公布的投资数据看， 2018 年的总投资额相较于 2017 年还是有较大幅度的提高。例如基建通统计的不完全数据显示 : 广东省发改委发布的《广东省 2018 年重点建设项目计划》合计重点项目 1098 个，总投资 5.67 万亿。年度投资 6000 亿元；河南省发改委公布的重点建设项目 1090 个，总计投资 2.97 万亿，年度投资计划完成 8125 亿元；湖北省 2018 年重点建设项目 221 个，总投资 1.1 万亿，年度计划完成 1956 亿元；福建省政府公布的 2018 年重点项目 1562 个，总投资 3.6 万亿。其中在建 1150 个，总投资 2.8 万亿，年度计划投资 4308 亿；预备项目 412 个，总投资 8540 亿；甘肃省公布的 2018 年重大建设项目 165 个，总投资 8497 亿元，年度计划完成 1240 亿元；重庆市政府发布的 2018 年重点建设项目 697 个，总投资 2 万亿，年度计划完成 4000 亿；准备项目 168 个，预算投资 7300 亿等。但大家要密切注意的是地方债的到期时间与集中偿债的高峰期。如果我国经济在 2018 年 ~2020 年能够完成彻底的新旧动能结构调整，不再依靠房地产 + 基建模式，新经济增长的活力带来税收增长，则潜在的债务危机则会化解，否则未来会怎么样，真的非常难说。 2018~2019 年相当重要，这是决定 L 型 L 底的重要时间节点。

D、 房地产行业的情况，之前有较多的分析，判断，现观点依旧不变。跟踪的数 据显示 2017 年全国房地产供地 11.5 万公顷，同比增长 7.2% （国家统计局数据显示 2017 年 1~12 月房地产开发企业土地购置面积 25508 万平方米，比上年增长 15.8% ，增速比 1-11 月份回落 0.5 个百分点；土地成交价款 13643 亿元，增长 49.4% ，增速提高 2.4 个百分点。 ）。这是近四年来全国房地产供地量首度出现正增长。此文其一； 其二 2017 年 12 月召开的中央经济工作会议要求，加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度。研究分析判断， 2018 年多主体供应，多渠道保障、租购并举的住房制度很快将发力，央企、地方国企，大型企业集团或将出手拿地，以建设职工住房，而地方政府则推保障房、租赁房和棚改这三大块，不同的城市，不同的经济区域将会有不同的细化版的房地产调控政策，但房地产缩短开发周期的逻辑不变。一方面来自于开发商的融资成本提升带来的追求资金使用效率提高；一方面来自于受环保因素影响，尽可能的缩短建设工期的，追求进入，尽快入市的开发思路，意即我们做贸易中常说的短平快。其三来自于政策监管层面，对于囤地行为的严厉监管；其四开发商自身补库需求。跟踪的国家统计局数据显示截止到 2018 年 2 月末，商品房待售面积 58468 万平方米，比去年末减少 455 万平方米。其中，住宅待售面积减少 42 万平方米，办公楼待售面积减少 71 万平方米，商业营业用房待售面积减少 362 万平方米。而 2018 年 1~2 月房地产开发企业购地面积为 2345 万平方米，虽同比下降 1.2% ，考虑春节因素，暂时只能判定为短期的波动，如果从基数的角度看， 2018 年 1~2 月的购地面积仍是大幅度高于 2016 年 1~2 月份的。若 4~6 月 份房地产开发奇特购地面积没有出现同比上升，则后面需要考虑真正意义的拐点问题。即因为资金链紧张的问题原因，导致房地产开发企业拿地积极性下降，未来房地产投资下降基本成定局。节后国家统计局将公布一些经济运行数据。房地产新开工面积尤为重要。

E、 中美贸易战。中美贸易战从预期走向现实，最早的市场预期，中方会满足美方的一系列要求，这种美好预期在 2017 年 11 月特朗普访华达到高潮。但随即差不多一个月左右的时间，翻脸比翻书还快的特朗普开始挥动大棒，有节奏的对中国输美产品加征关税。我们看先是 1 月份对进口大型洗衣机和光伏产品分别采取为期 4 年和 3 年的全球保障措施并分别征收最高税率达到 30% 和 50% 的关税。 2 月份则宣布对进口自中国的铸铁污水管（即我们所说的球墨铸管）道配件征收 109.95% 的反倾销关税。而到了 3 月则是正式签署关税法令，对进口钢铁和铝分别征收 25% 和 10% 关税，但挑战底线的则是《台湾旅行法案》在 3 月 16 日的签署。此时正值中方两会期间，严重挑衅一中原则。所以这也是很快中美双方走向贸易战硬对硬对抗的最为根本的原因。从地缘政治的角度，中方快速处理了中朝关系，接待了朝鲜当局最高领导人的非正式访问，重新回到朝核问题六方会谈的主导地位。 4 月 4 日商务部迅速公布了国务院关税委员会对进口美方产品加征关税的清单。这一回合进入了贸易战的第二阶段。第一阶段是在各自不痛不痒的领域展开，使用战略威慑，而现在则是面临如果回不到谈判桌上，或者在谈判桌上达不到各自想要结果，第二阶段的全面对抗最终将全面升级。中美贸易战，只是比想象的来得早了一些，从大国博弈，民族复兴、地缘政治等多个角度看，迟早的事而已，从我方的部署来看，我们可以从几个路径看出来， eg 一是中国各种防范金融风险的准备与决心来看，中方也做好了意外的准备；此外倡导的一带一路以及与之配套的亚投行、人民币跨境结算系统，以及近期上市的原油期货以及为推行原油 + 人民币结算制度的黄金可自由兑换安排，说到底也是为意外做准备。目前中方的原油进口来源国有俄罗斯、伊朗、安哥拉。据媒体报道，俄罗斯已经铁定支持原油 + 人民币结算制度安排，而市场传闻安哥拉接受原油 + 人民币结算制度。可以说石油 + 美元结算制度即将走向终结。这里面有一个很核心的问题，就是随着石油开采技术的进步，美国由石油净进口国转为出口国，美国的页岩油与欧佩克石油生产国竞争，这里涉及到一系列全球经济货物交换问题。以前美国作为石油净进口国，在中东采购石油，能够使用美元，资源输出国通过销售自然资源获取外汇储备，再和其他国家进行贸易采购其他物资产品，但是随着来自美国的石油采购需求降低、消失，那么这些国家获得美元的渠道也在形成一些隐患、甚至消失，比如沙特。本来美国是当前这个世界秩序的最大受益者，但这个我们防范的这个意外发生，恐怕最不能承受的还是美国自身。一旦中美双方走向大规模的贸易战中，全球的政经乱局必将来临，各国家之间的重新站队，对贸易体系的摧毁，对美国自身的国际信誉带来严重危机，而贸易战本身将会演变成全球地缘政经的重新整合，美国建立的石油 + 美元全球经济体系将遭遇快速的撕裂，最终崩溃。美元的衰落、美国的衰败必将不可避免。全球范围贸易战的最终结局，将意味着至少十万亿美元级别的、美国铸币与金融收割特权的消灭，从逻辑推理上来看这是华尔街金融资本绝不愿意看到的结果和未来。但长远的眼光来看，中方已经完成了韬光养晦，人民币的国际化之路，产能输入，资本输入亦是必然的，要么最终是形成 G2 模式，要么最终是美国彻底衰败，中国崛起。很多人把中美当前的贸易战与当年美日的贸易战以及广场协议放在一起看。首先是从根本上忽视了经济规模和体量。从内生市场看， 14 亿人口，剔除老年人，婴幼儿。中国至少有 18~65 周岁之间具备生产、消费能力的市场人口规模在 8 亿左右，是美国当前人口规模的 2 倍，是日本人口的 8 倍；从产业的角度看中国具备了工业门类中所有的完善供应链体系。这场贸易战的最终结果是以中方胜出为结局的。持续扩大的对抗中，极有可能也促使台湾问题的解决。

F、 如果爆发贸易战，从国内稳定就业，保住经济合理增速的角度，结合两会期间李克强总理的一段回答记者提问。第一 2017 年财政预算超收 2500 亿，第二主动调整赤字率至 2.6% 左右，但是仍留有应对突发风险的弹药，第三银行体系还有可释放的约 20 万亿储蓄存款，可以通过降准予以释放流动性。我们民族自古以来具备忧患意识。看似贸易战喊得凶，闹得欢，但防范的措施或许拟定了不少。这种整体的市场宏观预期悲观情绪能持续多久目前不知。但最终黑色系商品的价格还是要回归到国内市场这个大盘子中来，回归到供需的基本面逻辑中来。

G、 比较黑色系几个合约， 05 合约上螺矿比达到 8.4 左右，亦体现了钢厂利润较为丰厚，而 10 合约只是由于宏观预期悲观，螺矿比却也在 7.5~7.7 之间，这个螺矿比比值关系，大家可以去回头看 2017 年同期时，那时候的螺矿比值还没有这么高。那么意味着高利润下，高供给高产量的趋势不可逆转。但也需要注意的一个细节是 RB1810 合约的盘面价格已经是将短流程的电弧炉炼钢企业的利润全部打到亏损了的。目前超高功率的石墨电极价格大约 14 万 / 吨，吨钢耗电 400 度左右，再算上按产能匹配的人工成本等。当钢价与废钢的价格差低于 1100~1200 时，电弧炉是处于亏损的。

H、 本次中央财经委员会会议上提出了：要打好污染防治攻坚战，要明确目标任务，到 2020 年使主要污染物排放总量大幅减少，生态环境质量总体改善。要打几场标志性的重大战役，打赢蓝天保卫战，打好柴油货车污染治理、城市黑臭水体治理、渤海综合治理、长江保护修复、水源地保护、农业农村污染治理攻坚战，确保三年时间明显见效。要细化打好污染防治攻坚战的重大举措，尊重规律，坚持底线思维。各级党委、各部门党组（党委）要把污染防治放在各项工作的重要位置，层层抓落实，动员社会各方力量，群防群治。要坚持源头防治， 调整“四个结构”，做到“四减四增” 。一是要调整产业结构，减少过剩和落后产业，增加新的增长动能。 二是要调整能源结构，减少煤炭消费，增加清洁能源使用 。三是要调整运输结构，减少公路运输量，增加铁路运输量。四是要调整农业投入结构，减少化肥农药使用量，增加有机肥使用量。要坚持统筹兼顾、系统谋划，体现差别化，体现奖优罚劣，避免影响群众生活。注意标红色字背后的深远想法，调整能源结构，减少煤炭消费，目前构成我们主要的能源中电力板块，火电的比例占到发电比例的 70% 左右。如果要减少煤炭消费，接下来的动作中会不会出现限制工业用电的使用？或者对工业企业设定年度用电总量等管理方式，这么一来，电弧炉企业的产量释放、调坯轧材企业的产量等都将会受到限制；我们还要注意到一个现象，最近国家层面在清理自备电厂。后面想干什么，目的是什么目前无法猜测，但是从这些苗头上是否可以看出一点端倪呢？

I、 供给侧改革去产能。政府工作报告里安排 2018 年继续去钢铁产能 3000 万吨。如果说 2016 年去产能去的都是僵尸产能， 2017 年去产能去的都是低效产能，去的是劣币，去的是地条钢，那么 2018 年要去的这 3000 万吨产能，按照粗钢生铁匹配的原则，两者大致各 1500 万吨左右，折合产量粗钢应该降低是保守 1500 万吨，但是挖潜增效的手段层出不求。最终还是会回到围绕利润发生产量波动。

J、 来自于消费端，需求向好的数据证明。据第一商用车网统计跟踪披露的最新数据显示， 2018 年 3 月，我国重卡市场共约销售各类车型 13.2 万辆，比去年同期的 11.46 万辆增长 15% 。 这个数值，只有 2011 年 3 月份才达到这个水平， 2011 年 3 月的重卡销量也曾经创造了中国重卡发展史上月销量的最高值（ 130066 辆）。 2018 年 3 月，重卡市场 13.2 万辆的销量超过了这个最高峰，同时也刷新了历史纪录。同时据中国工程机械工业协会挖掘机械分会发布 2018 年 2 份挖掘机销量数据， 共销售挖掘机 11113 台，同比增长 -23.5% 。 国内销售 9723 台，同比涨幅 -30.1% ，出口销量 1387 台，同比涨幅 126.6% 。而 2018 年 1-2 月份 挖掘机 21800 台。同比增长 14.3% ，国内销量 19270 台，同比增长 7.9% ，出口 2524 台，同比增长 108.3% 。分产品结构来看：其中大挖（≥ 30t ）销售 3473 台，同比增长 61.8% ； 中挖（ 20~30t ） 销售 4849 台，同比增长 31.4% ； 小挖（＜