和铂医药：盈利的暗面

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

附近开了一家网红“大盘鸡”餐厅，主打的就是“创新型”做法，吸引了很多跟风食客。

本人也被推广吸引，走进门店点了一盘，付完款之后店家端上来一盘“大盘鸡”，并被告知：“鸡不新鲜了，我用鸡蛋给你做了一个”。当时我立即要退款，店家却说：“谁说大盘鸡一定要有鸡？”想了想现在谁都不容易，因此也只能忍气吞声地吃了这盘用鸡蛋做的“大盘鸡”。

后来又听说，因为鸡的质量问题亏了不少钱，之后就改卖鸡蛋了。就这样，这家卖主打“大盘鸡”的门店，靠卖鸡亏损严重，但靠卖鸡蛋却实现盈利了。

甭管怎么说，现阶段能盈利就是一种成功。就好像和铂医药一样，其在今年上半年实现营收1.68亿元，录得净利润992万元，这已经是公司连续第二年实现盈利。

究竟亏损多年的和铂医药是如何实现盈利的呢？

自2020年底上市以来，和铂医药直接高开低走，当然这背后有创新药整体投资情绪下降的原因，但更主要的是和铂医药基本面的全面崩坏。

上市之初，和铂医药的核心卖点为两大即将商业化的前沿管线：靶向TNF-α的特那西普、靶向FcRn的巴托利单抗。虽然这两大核心管线均引进自韩国的HanAll Biopharma公司，但由于其即将商业化的预期，还是吸引了大批关注创新药的投资者，依然赢得君联资本等众多重磅投资机构的青睐，市值一度超90亿港元。

然而，和铂医药并没有顺着规划好的道路发展，而是逐渐开始变得“抽象”起来：先是特那西普的陨落，而后又是特那西普的甩卖。

特那西普曾被市场寄予厚望，其曾被认为是治疗中重度干眼病（DED）的最先进生物疗法。彼时，DED是存在明显临床缺口的重磅适应症，DED患者只能选择环孢素滴A滴眼液一款药物，而特那西普一旦获批将是唯一可替代药物。那时候，仅我国当时就有8600万重度干眼症患者，并预期至2030年增加至1.06亿人。

预期拉得很满，但现实“啪啪”打脸。2022年10月，和铂医药突然宣布，终止了特那西普在中国区的临床III期试验，也意味着特那西普就此退出中国舞台。

更加令人意外的是，就在这则公告公布的同一天，和铂医药还宣布将巴托利单抗在大中华区开发、制造及商业化的独家权益转让于石药集团旗下恩必普药业。作为获得该产品独家授权的代价，恩必普药业需向和铂医药支付1.5亿元首付款，最多5000万元的潜在技术里程碑付款，最多4亿元的潜在开发和监管里程碑付款，以及最多4.11亿元的潜在销售里程碑付款。

也就是说，另一款备受期待的核心药物巴托利单抗，就算预期进展顺利，最终也只能满打满算地获得10亿元收入。

两大核心资产全部遭遇“变故”，致使和铂医药股价跌至0.87港元的历史新低，公司市值甚至不足7亿港元。杀人诛心的是，两大核心管线之后，和铂医药在研管线中已经再无进入临床III期的产品。

一个月之后，和铂医药又宣布将其苏州生物大分子生产工厂卖给药明生物，售价1.46亿元。这是一座尚未使用甚至还没有完成建设的工厂，账面净资产1.67亿元，似乎又是一桩赔本生意。

一次又一次“断臂求生”后，和铂医药的战略聚焦早已生变，它再也不是曾经那个产品即将进入商业化的创新药新星了。

不停“卖卖卖”带来两个结果，其一是公司预期显著降低，另一方面则是相关成本的急速下降。

随着核心资产的剥离，和铂医药雇员数量迅速降低。至2023年底，和铂医药研发雇员与行政雇员分别有118人和59人，均为上市以来的新低。

图：和铂医药雇员数量，来源：锦缎研究院

员工数量显著减少，自然需要付出的费用也就明显降低。2023年中，和铂医药研发费用与管理费用分别为0.45亿美元和0.2亿美元，同样为上市以来的新低。大量释放的研发费用与行政费用，正是和铂医药能够在2023年实现扭亏为盈的核心原因。

图：和铂医药研发费用与行政费用，来源：锦缎研究院

为了保证公司的正常经营，和铂医药在2022年底的投资者交流会上宣布，经过内部资源整合及优化，将整体业务划分为Harbour Therapeutics与Nona Biosciences（诺纳生物）两大支柱，前者继续推进全球产品管线及创新疗法的研发，后者依托强大的平台技术及专业积累，为客户提供I to I（Idea to IND）一站式临床前解决方案。

所谓I to I模式，从本质上讲其实就是一种另类的CRO业务，其核心是基于全球领先的平台，将一些看似不切实际的“想法”转化为现实，从而利用创新能力变现。

这是一种卖研发服务的业务，其盈利能力在短期内自然是明显强于创新药的。因此在和铂医药聚焦CRO业务后，其营收能力也有了显著增长。2023年，和铂医药实现总收入同比增长119.9%至8950万美元。

对一家Biotech而言，研发管线只是具象化的资产，技术平台才是真正产生溢价的关键因素。而和铂医药所收购的技术平台，正是实现CRO业务的根基。目前，诺纳生物共手握三个行业领先抗体技术平台：Harbour Mice全人源抗体H2L2平台、全人源重链抗体HCAb平台和免疫细胞衔接器平台HBICE。

成立之初，诺纳生物就与Moderna、Dragonfly签下授权协议，此后又与辉瑞、阿斯利康等制药巨头展开合作。其中，围绕着ADC药物的开发和合作，是诺纳生物在打造创新生态圈上迈出的关键一步。2023年年末，将HBM9033授权给ADC龙头企业Seagen，更被其视为Harbour Mice平台及该平台在ADC生态圈业务发展的重要里程碑。

截至目前，诺纳生物技术平台在全球-已经累积了超过50家跨国药企、生物制药公司、科研学术机构的验证和应用，超过30个合作项目正在推进，并且已有超19个项目进入临床申报阶段。所合作的技术领域，则囊括了ADC、核酸药物、AI制药、双/多抗、mRNA、细胞疗法等最热门的技术，可以看出诺纳生物技术平台包容性还是很强的。

在没有商业化产品的支撑下，依靠技术授权、产品授权、产品合作等途径，和铂医药还是实现了扭亏为盈，只不过这种盈利能力是远不及当初设想的。

如果以盈利作为商业化目标，那么和铂医药无疑已经成功。但如果考量当初市场给予和铂医药“创新药新星”的预期，那么显然它的表现是不及格的。

过去五年时间中，和铂医药仅实现营收1.54亿美元，但录得亏损6.16亿美元。可就是这样的业绩，公司CEO王劲松却累计获得了3749.8万美元的薪酬（包含股份）。最近两年王博士薪酬大幅下降，但2022年和2023年的薪酬却依然为151.6万美元（约1075万元）和158.5万美元（约1124万元）。

图：和铂医药营收与王劲松薪酬，来源：锦缎研究院

全面聚焦CRO业务后，和铂医药成为“创新药新星”的预期越来越小，目前它只能算得上是一家具有一定特色的CRO公司。然而，CRO又是一个以规模来衡量竞争力的行业，这显然是和铂医药“断臂求生”后的弱项，也限制了公司未来的想象空间。

当然，和铂医药也并未完全放弃创新管线孵化，其仍然在创新药上投入资源，只不过这些管线仍处于临床早期，依然是成本部门，尚不能为公司业绩贡献力量。

全面分析过和铂医药之后，我越发感觉那家“网红餐厅”不地道。即使和铂医药如此困难，已经剥离了如此多的资产，但其依然保留了一些创新药预期，可那家餐厅的大盘鸡，却真的没有“鸡”，一会必须去给它一个差评。（作者：黄希文，来源：医曜，锦缎旗下医药产业研究品牌）