【华泰宏观李超】货币政策更加注重逆周期调节——点评2019年三季度货币政策执行报告

华泰宏观李超 · 公众号 · 金融 · 2019-11-16 15:27

正文

文 | 华泰宏观李超 / 孙欧

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内容摘要

>> 央行资产负债表“紧缩”，但我们预计扩表在即，关注PSL等扩表工具

央行在报告中专栏分析“正确看待央行资产负债表规模变化”，指出现阶段人民银行扩表是“收紧”，缩表是“放松”。近期央行资产规模增长放缓甚至下降是降准所致，但降准放松了流动性约束，增大了货币创造能力，与国外央行量宽结束后的“缩表”有本质区别。我们提示后续央行价格型工具受通胀牵制，稳健略宽松的货币政策将主要通过扩信用发力，预计央行扩表在即，关注PSL等扩表工具，9月央行PSL自5月以来首次出现净增量246亿，10月新增750亿，预计未来PSL发力主要方向可能从棚改转为支持市政建设和公路等地方基建、老旧小区改造、保障房等“类地产”领域。

>> 一般贷款加权利率环比未降，未来仍将推进降低MLF利率引导LPR下行

央行数据显示，9月，贷款加权平均利率为5.62%，比6月下降0.04个百分点，但一般贷款加权平均利率为5.96%，比6月上升0.02个百分点，环比未降。8月LPR机制改革后与MLF利率挂钩，政策利率成为决定所有利率的锚，截至10月报价，1年期LPR报4.2%，相比改革前降低11BP，我们认为只有下调MLF利率，LPR才有更大的下行空间，央行未来仍将推进降低MLF利率引导LPR下行，进而传导至企业融资利率的下行，这也是利率市场化的实质。

>>M2与社融增速与名义GDP增速相匹配不是相一致，已开始显现

报告再次强调“保持广义货币M2和社会融资规模增速与名义GDP增速相匹配”，我们在二季度货币政策执行报告点评中明确强调，“相匹配”是指通过提高M2和社融增速匹配名义GDP增速的回落压力，而并非指数据同高同低，央行可能通过预调微调的方式，适度加大逆周期调控力度，维持M2和社融增速与名义GDP增速的匹配度。目前，随着经济下行压力加大，“相匹配”的效果已开始显现，截至10月，广义货币M2余额同比增长8.4%，社融增速10.7%，分别较去年末提高0.3和0.87个百分点。

>> 发行离岸央票常态化，有效引导离岸人民币汇率

央行指出“建立在香港发行人民币中央银行票据的常态机制”，我们认为，发行离岸央票除了发挥丰富香港市场高信用等级人民币投资产品、完善离岸人民币收益率曲线、促进离岸人民币市场结构优化等作用外，作为一种流动性调节工具，发行央票可回收流动性，央票到期则释放流动性，在人民币阶段性贬值压力加大情况下，发行央票可以提高离岸人民币市场的利率水平，提高做空人民币的成本。离岸央票发行常态机制的建立有助于增强央行对离岸市场人民币汇率的调控力度，有效引导离岸人民币汇率。

>> LPR报价减点的主要原因可能是抵押品

央行数据显示，9 月，一般贷款中利率低于LPR的贷款占比为16.40%，8月占比为15.55%，即有较大比例的企业贷款利率是在LPR基础上减点的。LPR是指各报价行按照自身对最优质客户执行的贷款利率进行的报价，理论上来讲，银行对一般客户的贷款利率将与此持平或在LPR基础上加点，我们认为，LPR减点的主要原因可能源自企业提供了优质抵押品，保证了其更高的信用水平，进而拿到更低的贷款利率。

>> 通胀需防范通胀预期扩散，但整体货币政策仍为稳健略宽松

央行再次通过专栏分析通胀不确定性，指出“CPI同比涨幅走高，结构性特征明显，要警惕通货膨胀预期发散”。我们此前也持续提示中国历史经验CPI达到3%以上容易出现预期自我实现，带来通胀压力，因此需重点防范通胀预期发散。整体看，我们认为在经济出现阶段性类滞胀压力时，货币政策首要目标仍是稳增长，而适度提高对通胀的容忍度，坚持稳健略宽松取向，三季度货政报告中也去掉了二季度“把好货币供给总闸门”的措辞。

风险提示

经济增速回落压力加大，通胀超预期上行，央行货币政策难度加大。

“新供给价值重估理论”的提出

“新供给价值重估理论”是指在供给侧改革的大背景下，通过疏通企业融资渠道、降低企业成本、提高全要素生产率、发展科技周期，通过改革开放克服中美贸易摩擦的外部压力，有效的使得劳动力、资本、科技、组织形式等生产要素变革，提高经济潜在增速或缓解其下行，全球资本有望给中国的人民币核心风险资产进行重估的理论。详见我们的系列报告。