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一周概览
2023
年中央经济工作会议召开，强调高质量发展目标，结构性政策或为抓手；北京上海出台地产需求侧政策，
11
月
MLF
平价续作、净投放
8000
亿元，
11
月低基数下各项经济活动指标同比
回升。
高频数据层面，上周生产和出行总体回落，商品房成交边际改善。农产品价格季节性上升。此外，
11
月财政扩张速度边际放缓，社融同比增速小幅回升、但主要受政府债推升。
高频经济活动跟踪
工业生产及物流指标总体季节性回落，新房、二手房成交面积同比增速边际回升。
出行方面
，上周
18
城地铁客运量环比回落
0.2%
、国内航班数量环比走低
1.6%
；
12
月
4-10
日，乘用车销量同比放缓至
6.8%
。
出口方面
,
12
月至今
HDET
均值同比回落至负区间，外需或边际走弱。
物流景气度及工业生产总体季节性回落
：整车货运流量
/
公共物流园区指数同比较前一周的
22%/17%
回落至
2.7%/4.9%
，高炉和焦化企业开工率环比走弱，全国重点电厂日均耗煤
/
发电量同比转负。
地产方面，
上周
60
城新房成交面积同比降幅较前一周的
25.9%
收窄至
22.1%
，
26
城二手房成交面积同比上行至
23.4%
；
12
月
4-10
日，百城土地周均成交季节性走强。
价格指标及变化
国际油价止跌、农产品价格上升。
上周布伦特原油价格环比回升
0.9%
至
75.6
美元
/
桶。国内铜价环比大幅上行
4.9%
，但水泥
/
螺纹钢价格回落
1%/2.6%
；食品方面，猪肉价格回升
0.2%
，新鲜蔬果提价、农产品价格指数
+2.6%
。
金融市场及资金成本
银行间流动性偏松，公开市场净投放货币
1990
亿元。同业存单发行利率边际下行。
银行间利率环比小幅回落，
R007/DR007
下降
9.1/5.7
个基点。
1/10
年期国债收益率期限利差小幅走阔，国债收益率曲线趋平。同业存单发行利率下降
1bp
至
2.83%
。上周信用债发行量环比转负，地产债和海外债融资额有所回落。上周人民币兑美元升值
0.9%
，但对一篮子货币回撤
0.8%
。
中观行业景气度追踪
有色、黑色金属和种植业等行业景气度仍较高
;
铝、铜价格走强，持续去库
，其中铝
/
铜价格位于
2013
年至今的
81%-84%
的高分位水平
;
煤炭、航运港口等供给和价格均位于较高分位数。粮价回落但仍在高位
,
生猪利润边际改善。
上周主要宏观数据及事件回顾
数据：
1
）
11
月工业增加值同比增速上行至
6.6%
；社零同比增速上行至
10.1%
、固定资产投资单月同比回升至
2.9%
；
2
）
11
月“一般预算
+
政府性基金”赤字录得
1.23
万亿元，同比多增
1363
亿元，扩张幅度边际回落。
3
）
11
月社融同比增速小幅上升至
9.4%
，主要靠政府债扩容支撑。
事件：
1
）
中央经济工作会议着重强调高质量发展的目标，结构性政策发力，而地产及金融领域防风险仍为首要任务。
2
）北京、上海出台地产需求侧政策，包括优化普宅认定标准、下调首套二套房首付比例下限，调降房贷利率。
本周宏观主要观察点
本周关注
12
月
LPR
报价（
12/20
）。
风险提示：欧美经济超预期走弱拖累外需、地产需求超预期回落。
1-2月经济活动数据显示基建和制造业投资偏强，部分消费品需求呈现边际回暖，其中餐饮及手机等消费表现亮眼。而3月以来的高频数据显示消费企稳的迹象有所延续
——出行活动回暖，餐饮消费意愿较强，消费补贴相关品类保持较高同比增速，二手房成交同比仍保持较高景气度；生产及投资方面，物流量同环比均回升，高炉/焦化/水泥开工率持续爬坡，一些周期品（铜、铝、水泥）价格企稳回升。但螺纹钢、农产品等价格企稳仍待观察，港口高频指标显示关税影响下，出口仍较为稳健。
上周工业生产整体延续回暖态势，港口数据显示出口稳健，铁路及公路货运量同比回升，地产成交仍偏强，但传统建筑活动同比继续回落。
出行及消费方面
，上周18城地铁客运量同比上行0.5%。3月10-16日，乘用车日均零售销量同比上行37%。
工业生产方面
，上周焦化/高炉企业开工率同比回升4.9/5.8个百分点，水泥企业开工率亦高于去年同期24个百分点，而建筑钢材成交量同比回落14%。
出口方面
，HDET高频指标显示3月1-21日出口同比增速或录得3%左右，显示出口维持稳健。
地产方面
，上周44城新房成交面积同比从前一周的4.9%回落至4.4%，22城二手房成交面积同比亦较前一周的43.3%回落至29.4%、其中一线城市二手房成交同比录得41.7%，仍保持较高景气度。
国际油价回升，金价持续走强，国内原材料价格分化，农产品价格整体小幅下行。
上周布伦特油价环比上行2.2%至72.2美元/桶；COMEX金价上升 1.2%至3028美元/盎司；国内铜价环比上涨1.4%，焦煤价格环比持平，螺纹钢价格环比回落2.8%。农产品价格指数环比下行0.3%，其中蔬菜/水果价格环比上涨0.2%/1.9%，但猪肉价格环比回升0.5%。
上周银行间流动性宽松，十年期国债收益率略回升，人民币对美元汇率略下降。
银行间利率下行，DR007/R007环比下行4.3/1.3个基点；国债收益率曲线整体趋陡。利率债净发行同比少增1545亿元。汇率方面，上周人民币兑美元汇率较前一周下降0.28%，对一篮子货币汇率环比回撤0.08%。
有色金属、石油石化和航运港口等行业景气度相对较高。
光伏价格整体上涨，晶硅光伏组件/多晶硅片/太阳能电池价格月均环比上涨3.6%/3.4%/5.4%。
数据：
1-2月规模以上企业工业增加值同比小幅回落至5.9%，社零总额名义同比回升至4%，固定资产投资额同比从去年12月的2.2%回升至4.1%
上周重要事件：
1）3月17日，国新办召开提振消费主题新闻发布会，从居民的工资性收入、财产性收入、定向补贴/激励等维度发力提振消费。2）3月18日，央行货币政策委员会2025年第一季度例会召开，表示要实施适度宽松的货币政策，加强逆周期调节。3）3月20日，李强总理在福建召开外贸企业座谈会，强调做好稳外贸工作，大力开拓多元化市场。
关注3月MLF、1-2月工业企业利润及1-2月财政数据。
风险提示：欧美经济超预期走弱拖累外需、地产需求超预期回落
。
上游：
上周（3月17-21日）高炉开工率环比及同比均有回升，焦化企业开工率环比回升。
较低基数下， 3月7-13日全国重点电厂日均耗煤同比下降4.0%，日均发电量同比下行5.2%。3月11-17日，主流港口煤炭库存环比减少6.0万吨、同比增加1840.3万吨。3月15-21日，全国247家样本高炉开工率同比增加5.8个百分点，环比增加1.4个百分点。此外，3月8-14日，焦化企业开工率环比回升1.8个百分点，高于去年同期4.9个百分点。
中游：
铜库存同比上升，环比下降，铁路货运量和高速公路货车通行量同环比均上升。
3月16-22日，铜库存同比增加2.4万吨，环比较上一周减少0.3万吨。3月10-16日，铁路货运量高于去年同期2.7%，高速公路货车通行量环比上行3.5%，高于去年同期2.1%。
下游：
水泥开工率同比上升，建筑钢材成交量同环比均回落。
3月14-20日，水泥企业开工率环比增加11.1个百分点，高于去年同期24.4个百分点。3月15-21日，建筑钢材日均成交量同比回落14.0%，环比回落2.1%。此外，3月7-13日，半钢胎开工率环比下降0.1个百分点，同比上行3.0个百分点。
出行活动：
百城拥堵指数和地铁客运量同比上升。国内航班及国际航班数量环比均有上行。
3月14-20日，18城地铁客运量周同比上行0.5%，环比下行2.1%。此外，3月10-16日，百城拥堵指数周同比上行0.1%，环比下行1.1%。城际/国际出行方面，国内航班数量环比上行1.6%，国际航班数量环比上行1.9%，分别为2019年同期的106.1%/84.4%。
线下消费：
汽车零售环比上行，高于去年同期水平。电影票房同比环比均下行。
3月10-16日乘用车日均零售销量环比上行50%，高于去年同期37.1%，主要受相关政策补贴以及春节后需求恢复因素的影响。此外，3月8-14日，全国电影票房同比下行34.4%，环比下行6.0%。
地产需求：
上周新房成交面积同比从前一周的4.9%回落至4.4%；二手房成交面积同比从前一周的43.3%回落至29.4%，其中一线城市二手房成交同比为41.7%。价格方面，二手房挂牌价格指数环比持平，土地成交环比量升价跌。
-
上周44城新房成交面积同比从前一周的4.9%回落至4.4%。分线而言，一/二/三线城市新房成交面积同比分别录得25.5%/-5.9%/7.5%，相比前一周的同比增速39.2%/-2.8%/-7.0%回落。具体看，一线城市中，北京/上海/广州/深圳新房成交面积同比分别上行56.5%/15.4%/15.1%/35.1%。
-
22城二手房成交面积同比增速由前一周的43.3%放缓至29.4%，环比下行0.4%。分线而言，一/二/三线城市二手房成交面积同比分别变动41.7%/25.6%/0.9%，一/二/三线城市二手房成交面积环比变动6.0%/6.0%/-17.7%。具体看，一线城市中，北京/上海/深圳二手房成交面积同比分别上行31.4%/44.5%/63.5%，二线城市中，杭州/成都/青岛/苏州/厦门同比分别上行37.5%/34.6%/-6.0%/25.0%/29.7%。
-
百城土地周均成交面积周环比上行222.6%，高于2024年同期-8.6%。价格方面，百城土地成交楼面均价环比下行48%，高于2024年同期21%。
-
地产政策方面：
1）3月17日，杭州出台了《杭州市进一步开展住宅品质提升工作的实施意见》，从优化规划选址、完善配套设施、加强环境协调、提升居住功能、保障住宅质量、提高安全性能、注重绿色节能、建设智慧住区、实现精细运维提出九个方面重点内容，推动“好房子”建设。
2）3月19日，昆明市住房公积金管理中心发布关于调整住房公积金个人住房贷款借款人年龄上限的通知：
缴存人申请办理住房公积金个人住房贷款的，贷款到期日不超过法定退休年龄后5年，男性不超过68周岁，女性不超过63周岁，贷款期限最长为30年。
外贸需求：
国际航线运价整体下滑，中国出口集装箱运价指数环比下行。
截至3月21日，中国出口集装箱运价指数（CCFI）季节性回落，较前一周环比下行3.7%；BDI指数连续四周环比上涨后有所回落，较前一周环比下行1.6%。此外，高频指标华泰出口需求日度指数（HDET）显示3月1-21日同比录得3%左右，可能体现“抢出口”效应较去年4季度有所退坡。
上游：
上周国际油价小幅回升，金价继续上升。
布伦特原油价格环比上行2.2%至72.2美元/桶，主要原因可能是在全球地缘政治因素以及产油国政策调整的驱动下，市场预期原油供应将进一步收紧。COMEX黄金上升1.2%至3028.2美元/盎司，周内一度录得3057.8美元/盎司的历史高点，可能主要受全球地缘政治冲突、关税政策不确定性加剧扰动。
中游：
国内原材料价格走势分化。
上周国内铜价格环比上行1.4%；中游化工品方面，聚乙烯/氯化钾价格环比分别下行1.6%/0.1%。水泥/尿素价格环比上行0.4%/2.2%；动力煤和焦煤环比持平，螺纹钢价格环比下行2.8%。铜金比同比降幅由19.5%走阔至20.2%，油金比同比降幅由40%收窄至39.4%
下游：
农产品价格环比小幅下行。
上周农产品200价格指数环比下行0.3%，小麦价格环比上行0.4%。进入3月后，农产品消费需求企稳，蔬菜批发价环比上行0.2%，水果批发价环比上行1.9%。猪肉价格方面，上周猪肉批发价环比回升0.5%。
流动性指标：
银行间流动性宽松，同业存单发行利率环比下行。
银行间利率整体下行，DR007/R007环比下行4.3/1.3个基点。1年期国债收益率环比下行0.5个基点，10年期国债收益率环比上行1.4个基点，国债收益率曲线整体趋陡。上周央行质押式回购加权利率下行1.3个基点；同业存单净发行量环比下行，发行利率环比下降。
融资及汇率：
AAA级和AA级企业债收益率均下行，1年期和3年期AA-AAA级企业债信用利差环比分别下降/上升。
上周房地产债发行128.62亿元，股权融资额环比上升。上周沪深300指数环比下降2.05%，PE（TTM）估值水平较前一周边际下降。汇率方面，上周人民币兑美元汇率较前一周下行0.28%，对一篮子货币汇率环比回撤0.08%。上周利率债净发行同比少增1545亿元，其中，国债/地方政府债净发行同比少增1509/87亿元，政策性银行债同比多增51亿元。
绝对水平：
石油石化、有色金属、航运港口和社会服务等行业景气度相对较高；鸡蛋、白条鸡价格仍在回落；通信产品、锂电池和光伏设备的价格仍在低位。
从各行业供给、需求/价格所在历史序列的百分位值来看（2013年至今，下同）：
-
上周
石油石化、有色金属、航运港口和社会服务等
行业位于低供给、高价格分位数区间，其中铝、铜价格位于2013年以来的93%-99%的高分位水平、铜库存回落至57%的分位数水平。
-
光伏设备、装修建材、玻璃玻纤、黑色金属、电力基建和水泥等行业所在分位数水平处于低供给、低需求区间，体现上述行业供需两侧均有所承压。
通信产品、锂电池和光伏设备的价格水平仍在低位
，但近期光伏产业链关键产品价格普遍上涨，晶硅光伏组件/多晶硅片/太阳能电池价格月均环比上行3.6%/3.4%/5.4%。
边际变化
：
铜价再度走高，猪价边际回升
-
制造业：国际油价周环比止跌回升，有色金属价格月环比持续走高
。1）
石油石化
：3月至今布伦特原油价格月均环比回落4.3%，上周环比回升2.2%；沥青装置开工率月环比平均上行6.1个百分点，主要由于节后复工复产逐步推进。2）
煤炭
：动力煤价格月均环比回撤1.8%、港口煤炭库存月均环比上行5.8%。3）
有色金属
：国际铝、铜等有色金属价格位于93%-99%的高分位水平，其中国际铜价上周环比回升2.3%，3月至今国际铝/铜均价上行1.2%/2.8%；库存方面，上周铝库存回落3.6%，铜库存大幅回落3.9%，且铜库存回落至2013年以来57%的分位数水平。4）
黑色金属
：螺纹钢/线材价格上周小幅回落2.9%/4.4%；库存方面，螺纹钢库存周环比回落2%、绝对水平回落至52%左右的分位数水平；5）
基础化工品
价格整体上行，尿素/氯化钾3月至今均价环比回升6.2%/9.2%。
-
农林牧渔：猪价月均环比回落，生猪养殖利润回升。
1）猪肉价格3月至今月均环比回落4.3%，上周环比止跌回升0.5%，生猪养殖利润周环比回升40%。2）粮价边际回升，3月至今小麦价格环比回升0.9%，上周玉米价格环比回升0.7%，3月至今累计环比上行2.4%。
上周重要数据：
1-2月规模以上企业工业增加值同比较12月的6.2%小幅回落至5.9%，高于彭博一致预期的5.3%，而去年1-2月工作日较今年同期多2天，工作日调整后工业增加值同比增速与去年12月基本持平，或显示出口需求仍对生产有所支撑。社会消费品零售总额名义同比增速从12月的3.7%边际上行至4%，高于彭博一致预期的3.8%，剔除汽车后的社零增速则从12月的4.2%上行至4.8%，显示年初消费需求有所企稳。1-2月固定资产投资同比增速从去年12月的2.2%回升至4.1%，其中基建和制造业投资均加速上行，地产投资降幅亦有所收窄。
基建投资走高，或主要受广义财政融资节奏前置提振；中上游制造业行业整体维持较高景气度，下游行业投资有所回升，或体现下游行业需求边际回暖、拉动投资整体增长；需求端受需求季节性回落影响，1-2月商品房成交金额同比增速从去年12月的2.4%转负至-2.6%，1-2月房地产到位资金同比降幅较去年12月的7.1%收窄至3.6%；
就业方面，1-2月全国城镇调查失业率较2024年12月的5.1%边际上行至5.3%，略高于去年同期水平。
上周重要事件：
（1）
3月17日，国新办联合发改委、财政部、人力资源社会保障部、商务部、央行、市场监管总局等举办提振消费相关政策新闻发布会。
发改委强调着力促进居民增收减负，促进工资性收入合理增长，加紧制定育儿补贴、劳动工资、扩大住房公积金使用范围等配套政策，明确不得违法延长劳动者工作时间，安排3000亿元超长期特别国债资金支持消费品以旧换新；市场监管总局强化对缺陷产品召回的监管力度；财政部指出，2025年中央财政安排就业补助资金667.4亿元，支持提高基本养老和基本医疗保障水平；央行强调实施好适度宽松的货币政策，营造良好的金融环境，拓宽金融机构资金来源，扩大消费领域资金供给。
（2）
3月18日，央行货币政策委员会2025年第一季度例会召开。
会议认为，今年以来宏观调控力度加大，货币政策适度宽松，强化逆周期调节，综合运用多种货币政策工具，服务实体经济高质量发展，为经济持续回升向好创造适宜的货币金融环境。会议分析了国内外经济金融形势，并对后续货币政策做出部署，表示要实施适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加大货币财政政策协同配合，保持经济稳定增长和物价处于合理水平。
（3）
3月20日，李强总理在福建调研并召开外贸企业座谈会。
会议中提出要坚定不移扩大开放，放眼全球、抢抓机遇，团结起来、共迎挑战，不断提高搏击风浪的能力，要大力开拓多元化市场，积极创新贸易渠道方式，着力提升产品竞争力，加快内外贸一体化发展。
1）
欧美经济超预期走弱，若特朗普政府关税政策超预期，或对外需带来拖累；
本文摘自2025年3月24日发布的《消费总体积极，投资稳中有升
》
易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 | SFC AMH263
吴宛忆 研究员 SAC No. S
0570524090005
| SFC BVN199
常慧丽 研究员 PhD SAC No. S0570520110002 | SFC BJC906
王洺硕
联系人 PhD CFA SAC No. S0570123070085 | SFC BUP051
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