方正证券丨一周聚焦0731-0804

硬着陆和繁荣顶点证伪，新周期持续验证

上半年消费金融周期商品大涨，经济多头大获全胜，新周期持续被验证，硬着陆和繁荣顶点观点全部宣告破产。7月出口、土地购置、发电、制造业投资延续改善，企业盈利向好，CPI仍低，三季度经济数据或继续超预期，延续对经济空头的逼空节奏。

新周期是理解未来宏观和市场的关键。新周期不是需求U型复苏，而是经济L型下的供给出清，必须重视供给侧。新周期的核心是从产能过剩到供给出清、行业集中度提升、剩者为王、强者恒强，行业龙头资产负债表持续修复为新产能周期蓄积力量，新5％比旧8％好。今年股市结构性牛市中的家电、钢铁、煤炭、有色、稀土、化工、造纸、银行、保险等大涨的板块均是供给出清行业集中度提升逻辑。这场由我们发动的关于“新周期”的历史性论战，既然引起了空前的广泛的讨论，说明这是这个时代最需要回应和回答的命题。微观世界已经发生了天翻地覆的变革，做宏观研究不能继续视而不见、闭门造车！

新周期，正在被越来越多的证据检验，从被争议到逐步被认同，越来越成为一个时代的标签和广为流传的主螺旋，一如改革牛、新5％比旧8％好、经济L型、一线房价翻一倍。年初以来，在一片悲歌声中，我们毅然扛起多头的大旗，今天，我们以“新周期”的名义再次向经济空头喊话投诚，这是澎湃如歌的时代潮流，这是趋势的力量。

国际经济：7月美欧日制造业PMI持续处于扩张区间但通胀仍低，美联储缩表或加快，美元延续下跌石油大涨。7月美联储会议宣布维持利率不变，在声明中进一步承认当前通胀下滑，但表示将相对较早执行缩表计划。本次会议未对加息前景给出任何新线索，CME联邦基金利率期货预期美联储12月及2018年1月加息概率均在50%以下。当前特朗普医改等新政进展低于预期，明年国会中期选举压力加大。美国二季度实际GDP年化季环比初值由一季度的1.2%季节性反弹至 2.6%，核心个人消费支出(PCE)物价指数年化季环比初值由一季度的1.8%降至0.9%；7月密歇根大学消费者信心指数终值93.4，创去年11月以来最低。7月美国、欧元区、日本制造业PMI分别为53.2、56.8、52.2，其中美国反弹、欧元区和日本下滑。本周美国股市指数分化，欧洲股市下跌，美欧国债收益率上行，美元指数延续跌势至93.35，欧元持续上涨，石油大涨超过8%、黄金白银上涨。

国内经济：7月出口、土地购置、发电延续改善，经济数据继续超预期，企业盈利向好，CPI仍低。6月工业企业利润增长19.1%，高于前值16.7%，主因销售和生产持续加快、价格贡献、产能约束及出口持续改善等；产成品存货增速连续第二个月回落，库存周期从之前的弱补库进入弱去库阶段；企业资产负债表持续修复，酝酿产能新周期。30城地产销售7月同比-38.0%，低于6月同比-33.5%；7月100城土地成交面积、供应面积同比分别为-0.5%、-3.6%，分别高于和低于6月同比-3.3%、12.4%。中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比上升2.0%，7月同比27.7%，较上周上升1个百分点。7月发电耗煤量同比增11.0%，高于上周10.8%和6月5.6%，可能同时受生产较旺以及高温天气的影响。7月钢厂开工回落，钢铁的社会和钢厂库存结束连降趋势，钢价震荡下滑。有色价格走高，铜价创两年新高。7月鲜菜价格同比趋稳小幅回升，猪肉价格同比降幅继续收窄，成品油价格同比走平和中药材价格同比继续下探。

货币：货币不松不紧，7天期短端利率上升。临近月末，市场需求主要集中在跨月资金，央行加大7天期资金供应，意在维稳跨月流动性。本周R007利率为3.8032%，较上周上升18.51个BP；DR007利率为2.9341%，较上周上升8.39个BP；10年期国债收益率为3.6021%，较上周上升2.81个BP。人民币汇率小幅升值，美元兑人民币中间价下行至6.7373。

政策：政治局会议部署下半年供给侧改革为主，国务院发文推进双创，银监会布置下半年重点工作迎接“十九大”。政治局会议部署下半年工作，强调以供给侧结构性改革为主线，要求重点深入推进“三去一降一补”、整顿财政、加强金融监管、加快建立房地产长效机制。国常会部署积极稳妥化解地方债务风险，坚决遏制隐性债务增量。国务院发文部署强化实施创新驱动发展战略，进一步推进“双创”深入发展。央行官员提出加强宏观审慎管理、落实功能监管、坚持穿透式监管、严格行为监管、实现监管的全覆盖、强化监管协调等6条监管建议措施，以治理当前资管行业乱象、树立新理念和新标准，资管行业未来可能出现质增量减。银监会要求全力以赴做好下半年重点工作，包括积极推动债转股落地实施、落实穿透原则、抓紧规范银行对房地产和地方政府的融资行为、加强对股东的穿透监管、争取在年内出台18项新制定和新修订监管制度等。

市场：股市估值重构新周期，债市配置价值凸显。2016年初我们提出“卖出高风险偏好的伪成长，向低估值有业绩的方向抱团”，2017年初提出“从流动性驱动到业绩驱动，买就买龙头”，“新周期、剩者为王、强者恒强、新5%比旧8%好”，6月提出“流动性改善、监管缓和、经济预期修复，股市修复”。近期新双创政策引发了市场关于会否风格切换的讨论，我们再次强调，在监管变革和国际接轨引发的股值重构进程中，驱动市场的核心逻辑是业绩基本面而非风险偏好讲故事，无论成长还是金融周期消费，必须业绩超预期、估值合理。2017年A股的核心逻辑是新周期和估值重构，一是在需求稳定经济L型下的产能周期出清行业集中度提升强者恒强新5％比旧8％好，二是IPO提速、打击炒壳、A股纳入MSCI等制度环境变革引发的估值体系重构，价值投资复兴。行业关注银行、地产、保险、券商、家电、食品饮料、周期、游戏龙头、通信、电子等。虽然过去我们成功预判了A股结构性牛市和结构性熊市并存，但上证50创新高也在提升估值，创业板创新低也在消化估值，未来无论金融、周期、消费还是成长，寻找业绩和估值匹配的安全边际。前期我们基于滞涨和去杠杆一直提示债券市场的风险，在2017年5月下旬开始调整观点：“经济通胀回调提供了基本面支撑，债市配置价值凸显”。随着经济二次探底，从再通胀到再通缩，6月我们对债券市场的观点转向积极：我们可能正站在新一轮债市牛市的前夜，建议哑铃型配置。2015年看空股市之后提出“一线房价翻一倍”，2016年9月份提出“这一轮房价上涨接近尾声”，我们预计短周期或将调整到2018年下半年，关键看长效机制。

风险提示：美联储加息缩表超预期；金融去杠杆过紧；房地产调控过紧；改革低于预期；债务风险。

月度策略报告：拾级而上

1.市场观点：建议越来越乐观。6月中旬提出从谨慎到中性，目前建议越来越乐观，核心的变化在于两点：一是经济失速担忧解除，制造业和出口一直缓慢好转证伪了经济失速，制造业由于技术升级和行业结构变化盈利能力提升，升级趋势明确。二是金融风险的降低，三个层面的风险，最核心是资本跨境流出的风险，目前通过典型企业对外投资的整改和规范陆续水落石出；地方政府债务风险，提出的措施包括：要编制地方政府资产负债表，负债端要“杜绝明股实债、防范通过PPP项目变相举债融资”，资产端推进存量资产PPP项目移交社会资本、盘活地方政府资产；国有企业经营风险，去年以来去产能向中上游转移了利润，近期提到的“不再行政化去产能”本身就是一个确认。进攻的主线建议聚焦制造升级，化工，光学光电子，机械，汽车零部件，可以有中期的机会。区域上布局雄安和粤港澳。

2.行业配置的主要思路：优选制造升级，聚焦化工、电子、机械、汽车零部件。目前的背景下，我们更加看好制造业升级的主线，核心逻辑在于盈利能力在提升，出口改善需求提升，估值处于中枢附近，可以挖掘好公司，后续将有脱虚向实政策出台。

3.行业景气度追踪：资本品价格大多上涨，部分细分领域产品价格大幅攀升；消费品中汽车销售改善，白酒景气持续。

4.8月份首选化工、消费电子及汽车零部件。

风险提示：通胀超出预期，流动性进一步收紧风险。

新周期带来的变与不变

1.近两个月的国债收益率曲线沿某一中枢出现逆时针旋转，以此来完成陡峭化，可能的解释是新周期预期增强，经济韧性致使长端悬而不决。

2.新周期不会改变债市的上涨与下跌的节奏，短期决定市场方向的依然是经济需求的边际放缓趋势。

3.在经济L型假设下，债市的空间依然不小。只要存在货币供应的波动，“货币-通胀-金融杠杆-收益率”就是一个波动逐级放大的过程。

4.当前市场的这种另类的陡峭化不可维继，需求边际下行、经济韧性和流动性边际好转三者共同博弈本身就存在矛盾，曲线很可能会演化为全面下行。

5.新周期可能会从经济韧性增加的角度引致长短端收益率的相互弹性出现一些变化，以此判断，长端和确定性还是更大：

1）2009年之前因经济体质相对健康、增长弹性大的缘故，长端弹性更强，而后随着经济增长的减速，长端的波动率变得远不如短端。当时实体企业的ROA水平平均在8%以上，ROA与资金成本（贷款基准利率3-5Y）的剪刀差在3%以上；

2）新周期的到来导致长端收益率存在重新波动变大的可能，一旦行情来临，长端收益率长端收益率未来的确定性更大。

6.经济韧性是长期变量，货币条件和经济需求是短期变量，经济名义增长率的回落为债券市场开启新一轮牛市创造了良好条件。

风险提示：货币政策明显收紧、去杠杆超预期、信用违约冲击加大。

7月三四线成交回落；持续关注具有土储、销售和融资优势的龙头房企

1）7月网签同比环比双降，样本三线新房回落明显

本周新房成交面积整体上升（12%），其中一线增幅明显（15%），二线增幅最大（19%），三线小幅下降（-6%）；本周二手房成交面积整体小幅上升（2%），其中一线小幅下降（-3%），二线小幅上升（6%），三线增幅最大（7%）。

2）房贷利率收紧拓围，四季度销售承压

6月全国首套房平均利率4.89%，重回零折扣时代，其中超8成银行无利率优惠，32家银行基准上浮5%-20%不等。房贷放款时间方面：如果材料齐全，首套房贷款放款时间在两至三个月，如果有瑕疵，则需半年以上，二套房贷款放款时间更长。

3）政策调控利好行业集中度提升，建议关注土储丰富的龙头房企

一方面信贷政策收紧抑制居民购房需求，房企销售回款速度下降；另一方面政策鼓励住房租赁，租赁用地增加挤压销售用地供给，房企拿地门槛提高。在资金实力和拿地能力的双重考验下，中小房企艰难图存，龙头房企凭借土地储备丰富、资金实力雄厚、融资渠道多元等优势，将会顺势兼并重组，抢占竞争优势，行业集中度加速提升，我们建议关注具有丰富土地资源、销售回款及融资优势的龙头房企。本周，我们团队特推出深度报告：《土储丰富，“蛇口模式”开创千亿时代》。

投资建议：区域红利和行业集中度提升带来确定性投资机会：（1）行业规模具有优势、业绩增长确定性强的一线龙头：如金地集团（600383.SH）、保利地产（600048.SH）、招商蛇口（001979.SZ）、万科A（000002.SZ）、华夏幸福（600340.SH）。（2）土储丰富、大股东实力强劲、资源股属性区域龙头：北京城建（600266.SH）、首开股份（600376.SH）。（3）高成长、低估值，有望冲击一线的二线黑马：旭辉控股集团（0884.HK）、新城控股（601155.SH）。

风险提示：京津冀推进不及预期、房地产政策超预期收紧、三四线超预期回落、市场风格发生转变。

整顿自备电厂煤电去产能，输配电价改革完成推进电力市场化

发改委出手整治自备电厂，煤电去产能再下一城
发改委提出针对性解决措施，查处违法违规建设的自备电厂，全面清理自备电厂欠缴的政府性基金及附加，督促所有自备电厂公平承担社会责任。我们认为，本次整治处于灰色地带的自备电厂是煤电去产能的又一重要手段。部分自备电厂在增加环保设备、补缴政府性基金以及承担交叉补贴后将失去经济性而关闭。电力板块我们继续推荐关注龙头华能国际；业绩改善弹性较大的华电国际、大唐发电；以及电改排头兵三峡水利。

全国输配电价改革初步完成，降成本推进电力市场化
输配电价改革是我国供给侧改革和电力体制改革的重要组成部分。本轮输配电价改革建立了独立的输配电价的监管体系，以“准许成本加上合理收益”作为主要原则，严格监审剔除超出标准和不相关的电网企业成本。改革后，平均输配电价比现行购销价差，平均每千瓦时减少将近1分钱，核减32个省级电网准许收入约480亿元。通过改革，用户和企业之间可以通过市场直接进行价格协商和电力交易，打破垄断推进电力行业市场化的进程。

第四批财政部PPP示范项目开始筛选，优先支持环保等领域

财政部开始启动第四批PPP示范项目申报筛选工作，通知明确将优先支持环保、智慧城市等幸福产业的项目，并且鼓励规范运用PPP模式盘活存量公共服务资产，吸引社会资本参与运营，强烈推荐碧水源、启迪桑德、首创股份、博世科。

风险提示：宏观经济风险；行业政策低于预期；政策落地低于预期。

环保升级，关注高污染行业龙头

1.国际油价：

本周动态：多重利好促油价反弹。1）减产监督会议明确豁免国产量目标，沙特表态将在8月加强减产力度，并限制原油出口。2)美国油品库存连续两周降幅超千万桶，降至2016年库存水平下方。截至7月28日，Brent和WTI期货分别收于52.63和49.79美元/桶，周环比9.81%和9.19%。

后市研判：三季度需求旺季有助托底油价，警惕年底油价下探风险，看好中长期油价回升。

2.化工品市场要点：

1）环保升级，重点关注自身供应受环保影响，而下游需求受环保影响不大的品种。关注橡胶助剂、印染、化肥等高污染行业龙头：阳谷华泰、浙江龙盛等。

2）PTA-聚酯产业链：受天气、环保等因素影响，下游织机厂开工负荷率下降，涤纶库存回升。行业整体供需偏紧，PTA和涤纶的加工利润中枢抬升。预计8月上旬行情调整为主，后续关注需求旺季效应。继续关注行业龙头：荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份、恒力股份。

3）PVC/两碱：环保监管影响供应能力，地产、氧化铝、聚氨酯等下游需求好于预期，PVC、烧碱、纯碱行业景气回升。关注龙头企业：新疆天业、中泰化学、山东海化、滨化股份。警惕下游电解铝降负荷影响。

3.投资建议：

产能周期底部库存周期弹性增强，化工行业景气持续回升，下游好景更长。重点推荐：中国石化、荣盛石化、华锦股份、阳谷华泰、大庆华科。

风险提示：油价大幅下跌风险；化工品价差缩窄风险；改革不达预期风险。

淡季卷螺利润差持续收窄，板材标的将更具弹性

本周钢铁股走势相对平稳。对于整个板块，我们从价格、预期以及市场风格三个方面进行分析。价格方面，当前钢材的需求仍处淡季，社会库存正逐渐上升，但目前的库存水平与历史同期相比仍然处于底部区间，且下游板材的需求仍然较为旺盛，我们判断行业当前的供需格局处于稳态，价格短期内大幅向上向下突破的空间有限。预期方面，二季度经济数据超预期之后，暂时进入了一个利好空窗期，后续的信号仍需等待。本周四，周期股的大幅下跌主要是受市场风格的影响，从钢铁板块来说，基本面仍然维持较高景气度。目前市场尚未出现明确的风格切换趋势，估值中枢大幅下移概率不大。

综合来看，钢铁板块暂时进入了一个高位震荡期。但目前行业基本面的景气度仍然较高，后续的催化因子仍然较多，钢铁股的投资机会将贯穿全年。在当前时点，我们推荐业绩弹性较大，估值具有上修空间的标的。根据我们的测算，本周末的卷螺利润差额仅为174元/吨，较上周末大幅收窄110元/吨，利润差额的收窄趋势明显。我们认为，在行业基本面和估值中枢均稳定的情况下，盈利弹性更大的板材企业将获得板块内的超额收益，值得积极布局。强烈推荐优质板材龙头企业新钢股份、南钢股份、*ST华菱。

风险提示：资本市场波动风险、宏观经济波动风险。

基本面高景气无忧，优质焦煤标的值得积极

布局

上周煤炭指数回调明显。我们从价格、预期以及市场风格三个方面进行分析。价格方面，动力煤和焦煤都维持高位震荡态势。动力煤方面，全国的高温天气仍在持续，电厂需求周环比再次提升10.5%，价格支撑较强，但行政干预力度较大，能否向上突破仍有待观察。焦煤方面，港口库存低位震荡，7月中上旬钢材产量维持历史高位，近期板材需求释放较快，钢厂的开工率高位态势，焦煤价格的下行空间不大。而且目前下游钢厂盈利较为丰厚，因此焦煤价格的行政干预要远小于动力煤，向上突破的阻力较小，未来可能会产生结构性行情。预期方面，二季度经济数据超预期之后，暂时进入了一个利好空窗期，后续的信号仍需等待。我们认为，本周煤炭股的大幅下跌主要是受市场风格的影响，基本面仍然维持较高景气度。但目前市场尚未出现明确的风格切换趋势，估值中枢大幅下移概率较低。

建议关注低估值龙头企业陕西煤业；煤电联营或再临风口，建议关注相关标的中煤能源；长流程钢材需求改善超预期，建议关注冶金煤相关标的山西焦化、西山煤电、潞安环能。

风险提示：经济下行风险、资本市场波动风险。

方正海外市场周报

概况：利率水平小幅下行，美元兑港币和人民币微跌，港股通南下资金保持稳定，美股和港股市场情绪比较乐观。

利率与汇率：十年美债收益率收报2.29%，前周收报2.24%。美元兑港币收报7.81，较前周涨0.01%，美元兑人民币收报6.74，较前周跌0.37%。

港股通：日均成交额77.49亿港元，占港股通标的总成交额的15.01%，较上周涨3%。

沽空：恒指沽空比率收报12.82%，周均值13.19%，略高于历史均值。

波动率：美股收报10.29，处于历史低位，港股波动率收报13.63，同处历史低位，市场情绪保持乐观。

增减持：本周港股增持公司11家，增持金额共计22.83亿港币，减持公司3家，减持金额共计8723万港币。

IPO：过去一周港股IPO公司1家，平均首日涨跌幅-6.82%；美股IPO7家平均首日涨跌幅15.04%。