9月债市先强后弱，市场对信用债避险情绪升温，流动性诉求较高，信用利差中的流动性溢价仍在重新定价，信用债月内呈现出修复节奏慢、调整幅度较大的特征，信用利差持续震荡走阔。
展望后续：当前仍在左侧，关注信用债“负反馈”
1、信用债调整与产品赎回的螺旋值得重视。（1）本轮调整基金的赎回压力或对标2022年。目前基金单日跌幅（-25bp）已经接近2022年，显著大于2023年以来的几轮小级别赎回潮，银行理财已开始预防性赎回基金。（2）银行理财的赎回压力小于2022年。本轮与2022年理财赎回类似，都有风险偏好的提振，但吸取2022年赎回潮经验后，2023年以来理财更倾向通过配置信托和基金来进行净值管理，自身操作偏稳健，净值回撤可控。
2、目前再次进入“先利率、后信用”的调整，对比历史上的赎回潮目前信用债或仍有一定调整空间。2022、2023年赎回阶段信用调整幅度都显著高于利率，结合当前基金和理财的赎回压力，预计信用债调整幅度小于2022年，但可能大于2023年以来几轮小级别赎回潮。参考2023年9月赎回潮非金信用、二永债最高调整幅度约在20-60BP、30-60BP，今年9月下旬非金信用、二永债已调整20-30BP，节后第一天继续大幅上行5-15BP，后续或仍有调整空间。
3、后续需持续跟踪赎回指标，以对信用债走势进行判断。理财9月以来持续净买入信用债，在29日小幅净卖出信用债后30日再度转为净买入。银行理财规模尚未出现显著的超季节性下跌，但目前投资者风险偏好显著提振，十一过后第一周是考验银行理财规模的关键窗口。基金9月以来以净买入信用债为主，30日当天大幅净卖出信用债，后续或仍有一定赎回压力。
10月信用债如何选择：持续跟踪赎回变化及市场调整情况，择机参与，对于稳定性较弱的交易型账户，优先关注利差保护性相对充足的中短端品种，对于负债端相对稳定的配置型账户，关注调整带来的长久期较优质主体配置机会，但需注意长端的拐点一般慢于短端出现。
1、城投债：化债政策护航下安全性较高，当前2y内品种利差分位数接近2023年4月以来最高水平，流动性较强的同时具备一定性价比。考虑到现阶段退名单政策实施情况仍不明确，市场存在一定分歧，建议以中短端优质主体为主。
2、地产债：结合基本面情况关注1-2年期隐含评级AA及以上央国企机会。
3、周期债：关注短端中高等级品种，收益诉求较高机构可关注风险可控的隐含评级AA、AA-煤企1y品种，钢铁债需谨慎下沉，有待行业景气度回升。
4、银行二永债：建议以利差保护相对更足的短端品种为主，经济发达区域城农商行可结合基本面对隐含评级AA品种下沉。考虑到节后仍需关注信用“负反馈”压力，且监管因素作用下交易难度上升，对中长端仍需维持谨慎。
5、ABS：近期呈现出一定抗跌性，可关注1-2yAAA、AA+品种收益挖掘机会。
一级市场回顾：净融资同比上升、环比下降，5年期及以上发行占比下降
1、净融资：信用债净融资同比上升、环比下降，其中产业债净融资同比上升、环比下降，城投债净融环比、同比均下降。
2、发行特征：产业债申购热度有所下降，城投债环比持平，5年期及以上占比40%，环比下降6个百分点，取消发行规模272亿元，环比下降173亿元。
二级成交复盘：城投债成交收益率普遍上行，中短端成交活跃度上升
1、成交跟踪：偏尾部区域城投成交收益率上行幅度较大，反映出市场存在一定避险情绪。中短端品种成交活跃度环比上升，长端环比下降。
2、异常成交：8月城投债高估值成交主要分布在江西、山东、重庆等区域，地产债高估值成交主要为万科，关注挖掘机会。
风险提示：数据统计或存偏差、政策执行不及预期、超预期风险事件发生。
9月债市先强后弱，市场对信用债避险情绪升温，流动性诉求较高，信用利差中的流动性溢价仍在重新定价，信用债月内呈现出修复节奏慢、调整幅度较大的特征，信用利差持续震荡走阔。
具体来看，上旬基金赎回压力明显缓解，货币宽松预期升温，债市延续修复行情，但信用债修复速度偏慢，收益率震荡下行但利差有所走阔。中上旬公布的8月基本面数据指向内需依然不足，宽松预期下债市表现偏强，10Y国债收益率突破2.1%关键点位，但信用债表现仍弱于利率债，市场流动性诉求仍较高，信用利差中的流动性溢价仍在重新定价，信用利差有所走阔。中下旬权益市场延续调整，期间宽信用预期扰动增加，债市走势分化，中长端表现较优，信用利差走势分化。下旬，24日政策组合拳发布，盘中10y国债下行触及2%的历史低点，随后权益市场明显修复，市场风险偏好提升，股债翘板效应下债市承压，收益率大幅上行调整，信用债调整幅度更大，信用利差大幅走阔。
（二）后续展望：当前仍在左侧，关注信用债“负反馈”
后续市场走势如何或需从两个维度进行观测和跟踪：短期关注政策布局和风险偏好改善后的股债跷板效应，反应为止盈和赎回波动。中期观察稳增长政策的最终效果，基本面条件决定债券市场趋势走势。
具体到信用债板块来看，信用债调整与产品赎回的螺旋值得重视。（1）本轮调整基金的赎回压力或对标2022年。目前基金单日跌幅（-25bp）已经接近2022年，显著大于2023年以来的几轮小级别赎回潮，银行理财已开始预防性赎回基金。（2）银行理财的赎回压力小于2022年。本轮与2022年理财赎回类似，都有风险偏好的提振，但吸取2022年赎回潮经验后，2023年以来理财更倾向通过配置信托和基金来进行净值管理，自身操作偏稳健，净值回撤可控。
目前再次进入“先利率、后信用”的调整，对比历史上的赎回潮目前信用债或仍有一定调整空间。2022、2023年赎回压力阶段信用调整幅度都显著高于利率，结合当前基金和银行理财的赎回压力，预计信用债调整幅度小于2022年，但可能大于2023年以来几轮小级别赎回潮。参考2023年9月的赎回潮各期限等级非金信用债、二永债最高调整幅度约在20-60BP、30-60BP，目前非金信用债、二永债已调整20-30BP，节后第一天信用债延续调整，各品种进一步上行5-15BP，幅度大于利率债，后续信用债或仍有一定调整空间。
后续需要持续跟踪赎回指标，以对信用债走势进行判断。29日交易所市场闭市，银行间市场对风险偏好回升带来的产品赎回担忧提升，30日债市调整后配置价值凸显，配置盘进场带动债市收益率下行。理财9月以来持续净买入信用债，在29日小幅净卖出信用债后30日再度转为净买入。由于十一期间的票息弥补，银行理财规模尚未出现显著的超季节性下跌；但目前投资者风险偏好显著提振，十一过后第一周是考验银行理财规模的关键窗口。基金9月以来以净买入信用债为主，30日当天大幅净卖出信用债，后续或仍有一定赎回压力。
信用债策略方面，考虑到信用调整幅度更大、修复滞后，对于稳定性较弱的交易型账户，建议以利差保护性相对充足的中短端信用品种为主，当前2y以内中高等级品种信用利差接近2023年4月以来最高水平，同时能保证一定流动性，兼具收益与防御能力。对于负债端相对稳定的配置型账户，关注债市调整带来的长久期较优质主体配置机会。
一级市场回顾：净融资同比上升、环比下降，5年期及以上发行占比下降
9月信用债一级市场申购热度有所下降，5年期及以上信用债发行占比下降。信用债净融资同比上升、环比下降，其中产业债净融资同比上升、环比下降，城投债净融环比、同比均下降。
（一）信用债：净融资同比上升、环比下降，产业债申购热度有所下降
9月信用债整体净融资规模同比上升、环比下降。具体看，9月信用债净融资-802亿元，同比上升74亿元，环比下降1518亿元。其中，产业债净融资680亿元，同比上升2420亿元，环比下降460亿元，发行占比由8月的59%上升至61%。
产业债申购热度有所下降，城投债环比持平。9月信用债共发行1142只，投标（申购）数据可得的债券有623只。其中，产业债362只，发行火热（申购倍数大于等于2，下同）的共159只，所占比例为44%，较上月的48%有所下降；城投债270只，发行火热的共196只，所占比例为73%，较上月持平。
（二）城投债：净融资持续为负，1-9月合计同比减少近1.4万亿
9月城投债净融资为-1482亿元，同比减少2345亿元，超过半数省份同比下降，整体缩量较为明显，年初以来城投债净融资合计-517亿元，同比减少1.47万亿元。其中湖南、湖北、浙江、天津、江苏等区域9月城投债净融资同比下降超200亿元。从环比变化来看，2024年以来城投净融资维持低位，6-7月城投债净融资有所回暖，但仅小幅为正，8-9月城投债净融资再度转负。
9月5年期发行占比由8月的35%下降至33%，5年以上发行占比由11%下降至7%，5年期及以上发行占比达40%，环比下降约6个百分点。
9月信用债取消发行规模为272亿元，较上月大幅下降173亿元。
二级成交复盘：城投债成交收益率普遍上行，中短端成交活跃度上升
9月城投债各期限平均成交收益率环比普遍上行，中长端尤为明显，短端成交活跃度环比上升。城投债高估值成交主要分布在江西、山东、重庆等区域；城投低估值成交主要分布山东、河南等区域。地产债高估值成交主要集中于万科、华远地产等，低估值成交主要集中于重庆龙湖、光大嘉宝、美的置业等。
（一）城投债成交跟踪：偏尾部区域收益率上行幅度较大，中短端成交活跃度上升
成交收益率方面，偏尾部区域中宁夏、青海、黑龙江、甘肃等区域各期限成交收益率普遍环比上行10BP以上，反映出市场对偏尾部区域存在一定避险情绪。中间梯队区域中，江西、河北、湖北等区域3年期以内成交收益率上行15BP以内，多区域3-5年期成交收益率上行约10-30BP。偏强区域中，广东、北京、上海各期限成交收益率上行15BP以内。
成交活跃度方面，中短端品种成交活跃度环比上升，长端环比下降。分区域来看，城投债成交缩量主要来自湖北、山东、广东、广西等区域，增量主要来自江西、江苏、上海等区域。
9月城投债前十大低估值成交活跃主体成交金额高于前十大高估值成交活跃主体成交金额。城投债高估值成交主要分布在江西、山东、重庆等区域；低估值成交主要分布山东、河南等区域。地产行业高估值成交主体主要集中于万科、华远地产等，低估值成交主体主要集中于重庆龙湖、光大嘉宝、美的置业等。钢铁债方面，主要为辽宁方大集团高估值成交4.02亿元，河钢集团低估值成交2.57亿元，包钢股份低估值成交2.03亿元。煤炭债方面，晋能控股煤业集团高估值成交0.54亿元，新汶矿业集团高估值成交0.37亿元，开滦集团低估值成交0.20亿元。
信用债策略：建议以利差保护性相对充足的中短端品种为主
考虑到信用调整幅度更大、修复滞后，后续或仍有调整空间。对于稳定性较弱的交易型账户，配置建议以利差保护性相对充足的中短端信用品种为主，对于负债端相对稳定的配置型账户，关注债市调整带来的长久期较优质主体配置机会。分板块来看：
1）城投债方面，建议结合流动性情况关注2y以内较优质主体配置机会。化债政策持续护航，城投债安全性相对较高，当前2y以内品种信用利差分位数接近2023年4月以来最高水平，流动性较强的同时具备一定配置性价比。考虑到现阶段退名单政策实施情况仍不明确，市场存在一定分歧，后续或逐步呈现分化格局，建议以政策保护期内的中短端优质主体为主。
2）地产债当前可结合基本面情况关注1-2年期隐含评级AA及以上央国企地产债收益挖掘机会，行业拐点尚未到来，景气度仍偏低，低等级主体谨慎下沉。
3）周期债方面，可重点把握短端中高等级品种机会，收益诉求较高机构可对短期风险可控的隐含评级AA、AA-煤企1y品种适当下沉。钢铁行业景气度较低，中高等级品种较煤炭债溢价在5-12BP，需谨慎信用下沉，关注后续财政落地进度以及对需求端的提振。
4）银行二永债建议以利差保护相对更足的短端品种为主，经济发达区域城农商行可结合主体基本面对隐含评级AA二永债适当下沉。考虑到节后仍需关注信用债“负反馈”的压力，且监管因素作用下交易难度上升，对中长端银行二永债仍需维持谨慎。
5）ABS近期呈现出一定抗跌性，比价之下仍具有一定吸引力，可关注1-2yAAA、AA+品种收益挖掘机会。
9月信用债收益率全线上行，低等级品种上行幅度较大，各期限隐含评级AAA、AA+品种收益率上行5-18BP，AA等级品种上行17-28BP。信用利差普遍走阔，各期限隐含评级AAA、AA+品种走阔7-24BP，AA等级品种走阔17-30BP。
9月期限利差走势分化，2y-1y、3y-2y各等级品种期限利差走阔3-7BP、1-4BP，4y-3y各等级品种期限利差收窄2BP，5y-4yAAA等级品种期限利差收窄3BP，AA+、AA等级走阔1-5BP。
（三）等级利差普遍走阔，AA/AA+品种走阔幅度较大
9月等级利差普遍走阔，AA+/AAA等级利差走阔0-4BP，AA/AA+等级利差走阔6-7BP，反应市场对低等级品种存在一定避险情绪。
城投债各品种收益率全线上行，1-5y隐含评级AA级及以上品种收益率上行9-21BP，利差走阔12-24BP，隐含评级AA(2)、AA-品种收益率上行18-44BP，利差走阔21-46BP。
分区域来看，重点化债区域中青海、天津、云南、宁夏、吉林等区域利差走阔超30BP，非重点化债区域中新疆、河南、陕西、山东等区域利差走阔超20BP。绝大多数省份利差已回升至20%以上（2023年4月以来）。
月内低等级品种与化债重点省份城投利差走阔幅度相对更大，或与城投退出地方政府融资平台政策带来的不确定性相关。城投市场化转型或为地方化债下一步工作重点，转型后的城投平台短期内或仍面临更严格的风险跟踪监测，安全边际相对较高，但长期而言或仍将向普通国企转变，整体信用风险仍较为可控。
后续城投债投资仍可围绕“防风险”和“挖收益”两条主线：1）“防风险”包括信用风险及估值调整风险，短期看，一揽子政策护航下，城投债券依然具有较高的安全性；长期看，随着城投平台退名单及市场化转型的推进，在部分区域基本面偏弱、偿债能力有限的情况下，尾部平台信用风险或边际加大。估值调整风险方面，市场对长久期弱资质品种存在一定担忧，随着政策的变化或面临一定继续调整压力。2）“挖收益”仍是城投研究的着力点，资产荒背景下，城投债配置需求仍在，现阶段退名单政策实施情况仍不明确，市场存在一定分歧，后续或逐步呈现分化格局，建议负债端稳定性偏弱的机构以政策保护期内的中短端较优质主体为主；负债端稳定性较高机构拉久期需关注基本面，精选优质主体；收益诉求较高机构则可在控久期前提下适当下沉。
（五）地产债利差全线走阔，关注1-2年AA及以上央国企机会
“金九”成色整体一般，但最后一周季末冲刺效应有所释放，新房、二手房成交环比均大幅上行。政治局会议要求强调房地产要“止跌回稳”，后续聚焦房地产政策、财政的落地强度，以及地产成交、需求端对政策效果的验证情况。全月来看，9月30大中城市新房成交面积678万平方米，环比-6%，较2019、2021、2023年同期分别下降62%、55%、34%，17城二手房成交面积环比-8%，较2019、2021、2023年同期分别增长3%、58%、4%。
从收益率表现看，9月地产债收益率全线上行10-39BP，其中隐含评级AA品种上行27-39BP。利差走阔33-41BP，低等级调整尤为明显。分企业性质来看，央企、地方国企、混合所有制、民企地产债利差走阔25BP、23BP、65BP、22BP。可结合基本面情况继续关注1-2年隐含评级AA及以上央国企地产债机会。考虑到当前行业拐点尚未到来，景气度仍偏低，低等级主体谨慎下沉。
（六）煤炭债利差全线走阔，关注短端中高等级品种、可适当下沉
需求方面，南方高温天气增多，民电需求增加，国内稳增长政策组合落地、力度超预期，叠加工业用电及非电行业需求恢复向好。供给方面，国庆节前安全检查升级，停产、限产增多，产量小幅收紧。主流港口煤炭库存从8月末的6687万吨降至9月末的6476万吨，山西产动力末煤(Q5500)价格由839元/吨上升至867元/吨。
从收益率表现来看，煤炭债收益率全线上行，隐含评级AAA、AA+品种收益率上行11-18BP，利差走阔16-24BP，隐含评级AA品种收益率上行21-27BP，利差走阔23-31BP。当前煤炭债可重点把握短端中高等级品种投资机会，对部分隐含评级AA、AA-主体1y品种可适当下沉。
9月建筑钢材市场成交明显回升，旺季需求预期修复，钢价持续上涨，钢厂利润改善增强复产动力、产量小幅增加，行业维持偏快的去库节奏。随着宏观政策组合拳力度超预期，加之临近国庆节前补库需求的预期存在，共同推动螺纹钢价格进一步上涨。主要钢厂库存由8月末的153万吨下降至9月末的128万吨左右，主要钢厂螺纹钢周产量上升43万吨至206万吨左右，Φ12-25螺纹钢价格由3237元/吨升至3333元/吨。
从收益率表现看，钢铁债收益率全线上行，隐含评级AAA、AA+品种收益率上行10-24BP，利差走阔16-29BP，隐含评级AA品种收益率上行18-28BP，利差走阔24-30BP。当前钢铁债配置性价比较低，中高等级品种较煤炭债溢价在5-12BP，需谨慎信用下沉以规避尾部主体信用风险，关注后续财政落地进度以及对需求端的提振。
（八）银行二级债利差全线走阔，以利差保护相对更足的短端品种为主
9月银行二级资本债收益率全线上行，隐含评级AAA、AA+品种收益率上行16-22BP，利差走阔16-26BP，隐含评级AA品种收益率上行18-24BP，利差走阔24-28BP。二永债本身流动性较好，在面临赎回压力下相较非金品种存在一定优势，建议以利差保护相对更足的短端品种为主，经济发达区域城农商行可结合主体基本面对隐含评级AA二永债适当下沉。考虑到节后仍需关注信用债负反馈的压力，且监管因素作用下交易难度上升，对中长端银行二永债仍需维持谨慎。
9月银行永续债隐含评级AAA、AA+品种收益率上行16-20BP，利差走阔18-25BP，隐含评级AA品种收益率上行17-23BP，利差走阔19-29BP。当前银行永续债各品种相对二级资本债溢价大多处于5BP以内，溢价吸引力较为一般。下半年银行永续债将迎来到期高峰，存在一定到期压力，关注部分弱资质主体赎回风险。
9月ABS各品种收益率上行4-16BP，利差走阔6-22BP，调整幅度相较其他品种较小。比价之下，ABS仍具有一定吸引力，可关注1-2yAAA、AA+品种收益挖掘机会。
数据统计或存在一定偏差：本文涉及到的数据主要来自于Wind数据库，经处理后得到报告中呈现结果，与实际情况相比，或存在一定的由于数据来源、处理与口径问题导致的数据统计与计算偏差。
政策执行力度或不及预期：短期内债市仍继续处在政策博弈期，后续如果存在城投、金融、房地产等方面的政策支持力度不及预期的情况，或引发一定的债市调整风险。
超预期风险事件发生：如果债务压力较大区域的债务风险进一步演化，或引发城投公司发生超预期风险事件，可能引发估值波动风险。
2024年1月：高票息行情持续演绎，关注跨年后短端修复机会
2024年2月：信用利差极致压缩，下沉or拉久期？
2024年3月：平衡流动性下拉久期，兼顾收益与防御能力
2024年4月：逢高配置，构建哑铃策略
2024年5月：债市调整，后续信用策略怎么看？
2024年6月：直面低利率，聚焦高票息挖掘机会
2024年7月：短期供需结构仍偏利好，关注政策的边际变化
2024年8月：关注供需结构的变化，调整可逢高配置
2024年9月：赎回仍需观察，可从短端着手逐步配置
具体内容详见华创证券研究所10月8日发布的报告《当前仍在左侧，信用关注赎回演绎——10月信用债策略月报》
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