【策略】大势研判:珍惜Q3窗口期，淡化风格，均衡配置

※  市场行情回顾

上周美元指数跌-0.43%；海外股市方面，欧美主要股指普遍下跌，标普500指数-1.43%，纳斯达克指数-1.50%；主要商品价格涨跌互现，布伦特原油-0.81%，CRB综合现货指数-0.05%，COMEX黄金、白银分别变动+2.20%、+5.39%。上周美元兑人民币中间价、即期价分别变动-0.73%、-0.76%；商品方面，上期所铝大涨8.97%，焦炭、动力煤继续上涨7.65%、1.32%，螺纹钢、铁矿石分别回调-0.52%、-2.28%；股票市场方面，上周A股创业板指+0.48%，中小板综指-0.63%，深证综指-0.86%，上证综指-1.64%。

※  重要焦点及市场观点

1、趋势研判：7月底的周报和金股电话会议中，我们强调，进入8月份，市场尚未出现系统性风险的信号，不必悲观，调整就是机会。

过去一周，市场出现6月底以来最猛烈的一波调整，作为五月底以来最坚定、最持续看反弹窗口期的卖方策略（大家可以回顾我们过去两个月公众号中的周报），在市场连续出现海外黑天鹅（朝鲜问题引发全球股市大跌）、国内期货上调交易手续费、央行货币执行报告再提金融监管（同业存单18Q1纳入MPA考核）等不利因素的情况下，我们重新审视市场运行的逻辑和环境，维持此前对于8月“调整就是机会”的判断，市场逐渐企稳的概率远大于再次出现类似4月份系统性大跌的可能，建议各位投资者珍惜Q3的窗口期。具体逻辑请参考我们昨天的思考系列《是系统性调整来临？还是新的上车机会？》。

2、配置思路：淡化风格，均衡配置

过去一年，周期股和白马股轮番表现，将“以大为美”的风格演绎的淋漓尽致，相反创业板始终在“杀估值→超跌反弹→再杀估值”的境遇里痛苦挣扎。“新双创”文件发布以来，创业板表现相对不错，又再次引发了市场对于风格的激烈讨论。下半年风格会不会趋势性的重新回到“以小为美”、成长占优的局面？我们始终认为这是相对比较难的事情。

一是从利率的角度去看，小股票的估值暂不存在趋势性修复的机会。以02年开始的十年期国债收益率代表利率水平，你会发现，凡是利率上行阶段，小股票的估值都被杀得更多，凡是利率下行阶段，小股票的估值都会出现趋势性的修复。背离仅发生在13年的下半年，那时候正是外延并购如火如荼展开的阶段。因此，问题的关键就在于下半年会不会看到利率下行的拐点。我们的判断是没那么快，虽然Q3截至到目前的政策环境相对温和，央行对流动性的呵护也有目共睹，但是银行间利率也仅仅是相对平稳。如果Q4一旦再次出现金融去杠杆加速的情况，那么利率仍旧是一个易上难下的阶段，小股票的估值也就不存在整体性修复的机会。

二是从盈利的角度去看，这是我们最近几个月反复向大家传递的一个信息，根据我们11-16年全部创业板公司外延并购的数据库，此前连续依靠外延并购保持高增长的公司，还账的阶段才刚刚开始，未来的盈利预期有进一步下修的可能。原因就在于，此前结束业绩承诺的17个被收购标的，利润无一例外的全部下滑。但是还有更多的收购案例业绩承诺面临结束，（17年50个、18年70余个）。

但是，换个角度去思考问题，目前小盘股PE与大盘股PE的比值为2.52，已经来到03年以来的平均值的下方，并且接近2012年阶段性低点的2.19。这也就意味着在蓝筹股和白马股的连续上涨以后，下半年再去赌任何一个方向，可能性价比都不高了，所以我们的思路是淡化风格，均衡配置，下半年金融、供给侧有明确限产规模和时间的周期、估值与增速匹配的消费白马、优秀的成长股都会有表现，但依旧要业绩为王，创业板中瑕不掩瑜，一些依靠内生保持高增速的公司在估值切换的过程中会走出来。但需要警惕的是，风格还没到趋势性切换的时候，依靠外延并购并且业绩承诺马上到期的公司一定要保持一份警觉。