罗婷，S1440513090011
事件
8月15日晚公司公布2017年半年报，上半年实现营收72.88亿元，同比增长42.50%；实现归母净利润5.51亿元，同比增长330.38%。其中二季度单季实现营收35.80亿元，同比增长29.82%，环比下降3.45%；实现归母净利润3.11亿元，同比增长176.81%，环比增长29.47%。预计2017年1-9月份实现归母净利润7.5-8.5亿，同比增长317.87%-373.59%。
简评
化工品价升量增，半年报业绩同比大增
公司自2006年开始转型化肥+化工双线并举，2017年上半年化工产品占比持续提升，达到77.9%，较去年同期大幅提升30.3个百分点，公司未来将持续以二八战略为导向（化肥占比20%、化工产品占比80%），化工将成为主要的盈利增长点。2017年上半年受益于国家供给侧改革、环保趋严、需求不弱影响，化工产品价格普遍上涨，上半年32%离子膜烧碱、甲酸、聚碳酸酯、己内酰胺均价为994元/吨、4000元/吨、21488元/吨、14786元/吨，分别同比上涨66.2%、40%、27.1%、48.9%，同时历经十年多磨砺，化工产品目前绝大多数基本可以达到满负荷，带动化工产品销量同时增加。上半年化工产品营收达到56.76亿元，同比增长133.30%；毛利率达到22.73%，较去年同期上涨9.66个百分点，化肥业务方面，上半年毛利仅有146.20百万元，较去年同期下降54.5%，但是毛利占比仅有10.5%，因此在化工业务产销两旺的影响下，公司上半年实现归母净利润5.51亿元，同比增长330.38%，而且在虽然己内酰胺二季度价格有所下跌，但是制冷剂、PC价格二季度上涨，因此二季度单季净利润较一季度继续有所增长。
三费方面，公司销售费用/管理费用/财务费用分别为2.15亿、2.30亿、2.10万，分别同比增长4.65%、42.33%、28.67%，管理费用增加主要系报告期公司研发投入及折旧费用增加所致；经营活动产生的现金流量净额为18.1亿，同比大幅增长209.22%，主要是报告期公司产品产销量增加、产品价格上升所致。
化工产品多线循环降本增效，负荷提升助推产销两旺
经过十余年的征程，公司已经由传统的化肥企业向综合性化工企业转变，化工业务占比愈来愈多，2017上半年化工产品营收占比达到78%，毛利占比达到93%，目前公司已经形成煤化工、盐化工、氟硅化工和 化工新材料等多条较为完整的循环产业链，并且经过不断的工艺优化、原料和副产品循环利用达到降本增效的目的，化工业务毛利率不断提升，上半年更是高达22.73%。另一方面，公司的产品负荷提升加快，2016全年化工产量为431.79 万吨，而2017年的预计产量目标为720万吨，差能耐负荷提升不仅带动公司产销两旺，同时发挥规模效应，进一步提升毛利率。
近期第四批环保督查进驻山东、四川、浙江等省份，叠加2+26城市同样覆盖山东多省份，虽然鲁西地处山东聊城，但是公司2004年开始建设鲁西工业园，2016年实施退城进园，在环保工业园建设方面走在整个山东的前列。因此在2017年环保进一步趋严之际，公司反而受益，化工产品上涨有望超预期。
分产品而言：
1. 聚碳酸酯 作为五大工程塑料里面唯一透明塑料，全球供需格局持续改善，并迎来行业长期趋势性上涨：1）帝人、陶氏等在2014-2015先后关闭50万吨PC落后产能，供应格局大幅优化；2）国内2018年底之前仅有鲁西化工13.5万吨、万华化学7万吨PC投产，国外无新增产能，国内存在75%以上的进口替代空间，而且PC生产线普遍需要调试很长一段时间才能生产出正牌级产品；3）PC和MDI供应格局和技术装置比较相像，同样是寡头垄断，而且许多装置运行不稳定，近期Sabic主供北美的Lexan品牌约50万吨生产线停产，中东装置同样开工不稳定；4）下游需求主要是电子电器、建筑材料、汽车等，需求增速保持8%以上。当前价格(上海拜耳注塑级2805)达到24000元/吨，单吨毛利超过5000元/吨，后续随着检修高峰到来，价格将持续大涨。
2. 己内酰胺-PA6产业链受到低库存、环保趋严、旺季到来影响，同样不断上涨，当前己内酰胺报价14550元/吨，较5月份低点上涨30%，PA6价格达到17175元/吨，较5月份低点上涨28%，我们认为三季度作为传统需求旺季，价格有望稳中上升。
3. 烧碱由于下游氧化铝产量增速上半年持续保持20%以上的增速，烧碱价格一直在1000元/吨左右的区间震荡，而且开工率在90%以上的极限，三季度期间烧碱价格很难下跌。
4. 甲酸由于肥城阿斯顿的15万吨产能退出，价格在4000元/吨的高位维持，我们认为2018年公司二期产能投放之前，甲酸价格难以下跌。
5. 其他产品中，多元醇受到环保影响，价格大幅调涨2000-2500元/吨，而成本几无变化，由盈亏平衡转向大幅盈利，即使后续价格大幅回落，全年价格中枢有望较大提高，增厚公司业绩。
化肥行业走出低谷，环保有望稳定价格
2012-2016 H1，受到尿素供给过剩、农产品价格下跌等影响， 尿素持续下跌，直至 2016 H2 受供给端、成本端双重推动，尿素价格触底反弹，2017 年价格虽有波动，但是环保趋严不止、 成本高企不下、下游农产品价格探底回暖，全年均价有望维持在 1500 元/吨以上，较 2016 年大幅提高 200 元/吨以上；而且公司对尿素不断进行技改，全年盈亏有望保持均衡，同时2+26城市区域以及第四批环保督查进驻省份的尿素产能占比达到57%，尿素价格后续有望在环保影响下企稳甚至反弹。
复合肥行业产能过剩严重，但是随着土地流转加快、农民品牌意识增强，市场集中度大幅提升，2015 年 CR10 市占率达到 42%，公司复合肥毛利率相对稳定，主要以量见长，近几年产能利用率一直维持在 70%以上的较高水平， 且不断发展新型肥料-硝基复合肥，未来此块业务有望成为重要的盈利增长点。
“退城进园”项目进展顺利，产能投放有望推动营收翻倍
公司从 2015 年开始推出“退城进园”项目，关停老厂区产能的同时，新建包括甲醇、合成氨、尿素和硝基肥等新产能，目前公司现有园区占地 7 平方公里，后续将继续有约 11 平方公里的土地用于使用，当前退成进园进程已经达到75%，2018年有望完成。同时化工产品方面，未来产能投放不止，2017 年下半年将投放己内酰胺二期-10万吨，2017年底-2018年初投放PC 二期-13.5万吨；2018 年甲酸二期-20万吨，以及后续的退城进园项目，根据当前价格测算，全部产能投放后预计增加营收93.4亿，到2019年公司营收有望实现近乎翻倍增长。
上调公司2017-2018年净利润分别为10.2亿、13.1亿，EPS分别为0.70、0.89元，对应PE为13X、10X，继续建议买入。
