财政到底有多紧？（中泰宏观梁中华吴嘉璐）

李迅雷金融与投资 · 公众号 · 金融 · 2020-01-08 20:05

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最近几个月，财政支出增速出现了明显的回落，背后的主要原因在于预算内收入和土地财政的放缓，以及地方政府隐性负债连续两年零增长。往前看，财政支出节奏会前移，但全年来看，依然有很多牵制，与其期待稳货币、宽财政，不如期待宽货币、稳财政。

摘要

1 、政府“花钱”少了： 支出增速大降。 2019 年下半年来，一般公共预算支出和政府性基金支出增速均明显放缓， 11 月狭义财政支出已经负增长，增速降至 2017 年来的低位。如果进一步考虑了 PSL 净投放和各类债券净融资额的话，广义财政支出也在大幅走弱。

2 、不仅收入紧了，隐性债务两年未扩张。 2019 年财政收入增速明显放缓，大规模减税降费，“土地财政”回落都形成制约。根据我们估算的 2000 多家城投公司有息负债的净增量，扣除利息增长， 2019 年地方隐性负债几乎没有增量。收入减速和债务扩张受限，都制约着财政支出的增长。

3 、赤字有所上升，幅度相对有限。 财政部公布的狭义赤字率无法反映财政力度的全貌，我们又重新估算了广义财政赤字率。受限于预算外支出的制约， 2019 年广义财政赤字率相比 18 年小幅上行，但仍处于历史低位。

4 、开正门堵偏门： 仅是节奏前移，谈不上宽财政。 中央经济工作会议大篇幅都在强调“新发展理念”，政策上寻求强刺激、走老路的可能性不大。预计 2020 年减税降费很难再出新的政策，“土地财政”仍趋回落，隐性负债很难放松，专项债发行节奏前移，但整体广义财政力度有限。 2020 年我们应该期待的不是稳货币、宽财政，而是宽货币、稳财政，同时推进改革，适度放松地产调控。资产上期待的不是周期卷土重来，而是流动性宽松下的成长和债券。

政府“花钱”少了： 支出增速大降

目前我国政府预算体系一共包括“四本账”，即一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算。其中社保基金一般专款专用，不作考虑；而国有资本经营预算没有月度数据，无法高频跟踪，但由于其支出占比很小，所以剔除以后影响也不大。因此本文在衡量狭义财政的时候，主要考虑一般公共预算和政府性基金预算收支。

近几月我国狭义财政支出明显走弱。 其中，一般公共预算支出增速从 19 年下半年以来就持续放缓，前 11 月累计增速虽然仍有 7.7% ，但折算当月增速来看的话， 10-11 月已呈现负增长，下滑速度明显加快。而政府性基金也是类似的情况，支出增速一路走低。如果合并这两项计算狭义财政支出增速的话， 11 月已经回落至 -4.4% ，降至 2017 年以来的低点。

广义财政支出也在走弱。 在计算广义财政的时候，我们在狭义财政的基础上进一步考虑了证金债、铁道债和城投债的净融资额以及 PSL 的净投放。 2019 年前 11 月广义财政支出增速放缓至 10% ，已经低于 2018 年同期水平。拆分预算内和预算外支出来看，近两年预算外支出已大幅缩减，剔除狭义财政之后的预算外支出部分，占广义财政支出的比重已不到 10% ，连续两年处于较低水平。

从广义财政全年走势来看， 2019 年上半年支出增速相对较高，而下半年便明显放缓，这和狭义财政支出的走势也基本一致，主要源于财政支出节奏的前移。

值得注意的是，我们在计算广义财政月度数据的时候，城投公司的净融资额仅考虑了债券投放，未考虑其他形式的融资，口径上是偏小的。在后文计算年度数据时，我们会进一步考虑城投公司全口径的融资情况。

不仅收入紧了， 隐性债务两年未扩张

财政支出增速为何大幅放缓？ 我们不妨先从“财政不可能三角”的理论来理解下收入、支出和债务这三个指标的关联。关于“不可能三角”，我们比较熟悉的是蒙代尔提出的三元悖论，而这个经典理论主要讨论的是货币政策的选择。但实际上财政领域也有“不可能三角”，即 减税降费、增加财政支出和控制债务水平，三者无法同时实现。

因此我们所看到的狭义和广义财政支出均转弱，也意味着政府收入或者债务增长至少其中之一出现了问题，要么收入明显收窄，要么债务扩张受限。

从收入端来看，税收明显减速，制约着一般公共预算收入的增长。 在经济增速放缓和大规模减税降费的背景下，税收增速大幅走弱， 2019 年前 11 月税收收入仅增长 0.5% 。在税收几乎零增长的情况下，中央和地方财政多渠道盘活国有资金和资产以增加收入，因此我们会看到非税明显高增。但非税占比相对较小，历年来非税占比均不到 20% ，即使非税高增，也难挡财政收入增速一路走低的趋势。

地产周期回落，“土地财政”也结束了高增长时代。 政府性基金中大约有 85% 的收入来自地方政府的“土地财政”，但 2018 年以来地产周期回落，土地购置明显降温，政府性基金收入增速也随之放缓。

全年政府性基金收入增速呈现“前低后高”的走势。 2019 年上半年政府性基金收入一度陷入负增长，但随着财政压力的增大，下半年地方供地有所加快，因此政府性基金收入也略有回暖。但整体来看，前 11 月全国政府性基金收入也仅增长 9.5% ，和前两年 20% 甚至 30% 以上的增速相比，已然大幅回落。往前看，随着地产逐渐降温，“土地财政”高增长的时代或难再现。

而从债务端来看，地方隐性负债连续两年低增。 我们统计了 2000 多家城投公司的有息负债，截至 2019 年上半年，地方隐性负债的规模小幅升至 40.11 万亿，相较 2018 年底仅增长了 1.37 万亿。若把置换债也考虑进去的话，债务增量也仅有 2.03 万亿，和高峰时期接近 9 万亿的增量相比，已大幅回落。 而 2019 年标准化的城投债券就增加了将近 1.2 万亿，这说明地方隐性负债已连续两年低增。

如果考虑到利息的增长的话，在终身问责制的前提下，地方隐性负债几乎没有增长。 我们用存量城投债平均利率 5.7% 来估算的话，光城投公司债务的利息增长（不含置换债）就已经有 1.1 万亿，占 2019 年上半年债务净增量的 80% 以上。如果考虑到非标融资的利率是远高于 5.7% 的，实际利息支出可能更多。因此扣除利息以后，今年地方隐性负债几乎没有增量。

赤字有所上升，幅度相对有限

结合收支情况来看， 2019 年财政赤字率会有多少？ 随着经济下行压力增大， 2013 年以后财政部口径的狭义赤字率已有所上行，但近三年狭义赤字率却始终在 3% 的红线以下波动，看不出明显的变化。

这主要源于统计口径过小的问题，财政部口径下的赤字率只考虑了一般公共预算收支，而 基金性收支、政策性银行支出 、地方融资平台支出、铁道债支出等，都未纳入统计，因此很难反映财政力度的全貌。 我们根据之前定义的广义财政范围，重新估算了我国的广义财政赤字率。

估计 2019 年我国广义财政赤字率虽然有所上行，但仍在历史低位波动，主要是预算外的支出扩张仍受限。 根据我们的测算，我国广义财政赤字率最高曾升至 18% ，但 2017–2018 年明显回落，主要是地方隐性负债的净增量大幅放缓。 估计 2019 年广义财政赤字率 或小幅上行至 10.8% ，主要来自狭义赤字和政策性银行债投放量的增加。 但整体来看上行幅度不大，广义赤字率仍然低位波动。

开正门堵偏门： 仅是节奏前移，谈不上宽财政

中央经济工作会议大篇幅都在强调“新发展理念”，在外部面临百年变局、全球化放缓，内部地产泡沫、债务风险凸显的情况下，政策上寻求强刺激、走老路的可能性不大。预计 2020 年减税降费很难再出新的政策，而更多是现有政策的巩固和落实，再加上经济面临下行压力，一般公共预算收入仍难有大的起色。

地产周期回落和“房住不炒”的政策基调下，尽管地产调控会边际放松，但对于中小城市的作用将会非常有限，“土地财政”也很难回到类似 2017–2018 年间的高增长时代。再加上地方债务终身问责制度下，隐性负债很难放松，预计未来广义财政支出仍维持低速增长。

在隐性负债受限的情况下，今年专项债发行节奏有望前移，来支撑经济。 截至 1 月 7 日，各省市专项债已发行和计划发行规模达到约 5900 亿，占 2020 年提前下达额度的近 60% ，远超近几年同期水平。今年 1 月专项债发行放量或更多反映稳增长压力下的财政节奏前移。全年来看，地方隐性负债扩张仍受限，财政谈不上宽松。

如果收入和债务难以大幅改善，支出端也会受到牵制。 2018 年政府消费占 GDP 的比重约 15% 左右，一般来讲该比重在短期内的变化不会很大，若仍按 15% 来计算的话，政府消费增速每放缓 1 个百分点，便会拖累名义 GDP 下滑 0.15 个百分点。

基建投资回升力度恐怕也会受限。

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