与鲍威尔一道详谈通胀——2024年8月鲍威尔杰克逊霍尔讲话解读

2024 年 8 月 23 日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议上发表讲话，明确表示“政策调整的时机已经到来”，对于通胀回落至 2% 目标有更多信心，且表示不希望就业市场继续降温。市场感受偏鸽派，美债利率和美元指数快速跳水，美股三大指数高开高走。鲍威尔讲话的核心内容是，分析本轮高通胀的成因，以及通胀为何能在失业率不大幅走高的背景下回落。其核心结论是，供给因素是影响通胀的最核心原因。 然而我们认为，美国通胀上行的风险并不能完全排除，供给扰动逆转的空间可能有限，需求因素也可能成为通胀回落的“绊脚石”。我们预计，美联储 9 月更可能降息 25BP 而不是 50BP 。美国经济衰退的证据尚不充分，不宜盲目押注“快降息”。

2024 年 8 月 23 日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议上发表讲话，主题为“回顾与展望”，回顾了美国经济在新冠疫情冲击后发生的变化，以及货币政策的应对。本次演讲主要分为两部分： 第一部分“近期政策展望” 分析了当前的通胀和就业市场情况，结论是，美国经济继续稳步增长，但鉴于经济出现的变化，货币政策调整的时机已到。 第二部分“通胀的起起落落” 详细回顾了疫情冲击后，美国通胀上升和下降的原因，结论是， 疫情冲击的扭转、美联储对总需求的抑制以及通胀预期的稳定，共同促进了通胀回落。 最后，鲍威尔总结称，美联储将保持开放态度，接受批评和新想法，同时保持其框架的优势，以谦逊和质疑精神，从过去吸取教训并灵活应对当前挑战。

市场感受偏鸽派，美债利率和美元指数快速跳水，美股三大指数高开高走。 8月23日，鲍威尔讲话前后，10年美债收益率由3.85%一度下跌6BP至3.79%，收于3.80%。美元指数由101.5附近，快速下破101关口，收于100.68，日内下跌0.82%。美股三大指数在其发言期间涨幅扩大，随后有所波动，最终纳指、标普500和道指分别收涨1.47%、1.15%和1.14%。黄金现价日内涨1.1%，重新站上2500美元/盎司关口。

本次演讲透露的鸽派信号包括：

• 一是，明确表达了政策调整的时机已经成熟。 鲍威尔在谈论货币政策时，明确说道：“政策调整的时机已经到来” （The time has come for policy to adjust）。

• 二是，明确表示通胀已接近目标，且对于通胀回落至2%目标有更多信心。 鲍威尔指出，通胀现在已经很接近目标（much closer to our objective）；同时，他对于通胀能够可持续地回到2%的信心已然增加（My confidence has grown that inflation is on a sustainable path back to 2 percent）。

• 三是，明确表示不希望就业市场降温，在排序上似乎将就业目标置于通胀目标之前。 其称，“我们不寻求也不欢迎劳动力市场状况进一步降温”（We do not seek or welcome further cooling in labor market conditions）；“我们将竭尽全力支持强劲的劳动力市场，同时进一步实现价格稳定”（We will do everything we can to support a strong labor market as we make further progress toward price stability）。

• 四是，全文讲话的重心放在通胀分析，更加具象地传递美联储对通胀回落的信心，几乎已经宣布了抗击通胀的胜利。

同时，我们认为，鲍威尔在一些关键问题上没有表态，以避免传递鹰派信息：

• 首先，鲍威尔没有讨论降息的节奏和路径。 在本次会议前，市场对于9月是否降息已经几乎没有顾虑，但更加关注9月降息25BP还是50BP，以及未来如何降息。鲍威尔讲话中仅提到，“政策方向已经明确，降息时机和节奏将取决于后续数据、前景变化和风险平衡”。除此之外，鲜少透露其希望的降息节奏和路径是怎样的。但换个角度看，面对市场近期对于美国就业市场走弱的担忧、美联储降息太迟的质疑， 鲍威尔没有刻意驳斥快速降息（单次降息50BP）的预期， 在降息节奏上持相对开放的态度，或令部分投资者感受偏鸽。

• 其次，鲍威尔没有讨论“中性利率”上升的可能性。 在2023年的杰克逊霍尔会议，鲍威尔谈到，目前美国的实际利率远高于主流的中性政策利率估算；“但我们无法确定中性利率，因此货币政策限制的确切水平始终存在不确定性”。今年以来，尤其面对一季度通胀的走高，美联储一度加大了有关“中性利率”的讨论。今年5月下旬公布的3月会议纪要显示，官员们积极讨论了有关长期政策利率（中性利率）比预期更高的可能性。此后，多位官员在讲话中频繁提及中性利率。有关中性利率上升的讨论，可能传递美联储政策利率“限制性”不足的质疑，并被市场捕捉为鹰派信号。鲍威尔在本次讲话中对此只字未提，或也因为不想引发不必要的质疑。

• 最后，鲍威尔没有讨论“平均通胀目标制”。 在2020年的杰克逊霍尔会议，鲍威尔详细讨论了美联储货币政策框架的演变，以及推出“平均通胀目标制”的背景。本次讲话中，鲍威尔在结语时提到，今年晚些时候会开始每五年一次的货币政策审查进程，但没有更详细的讨论。2020年，美联储设立这一新制度的初衷是，传递允许通胀阶段性高于2%的信号，进行宽松的货币政策预期引导。回顾过去四年半，美国的平均通胀远高于2%目标，2020年1月至2024年6月，PCE通胀率平均值为3.7%。在当前，有关“平均通胀目标制”的褒奖会显得不合时宜，但关于这一制度的批评和质疑，又可能被视为鹰派言论。鲍威尔本次讲话略过这一问题，也可能出于避免释放鹰派信号的考虑。

总之，鲍威尔本次讲话中谈及的和没有谈及的内容，共同拼接成了完整的鸽派信号，为即将到来的降息预热。

鲍威尔本次讲话的核心内容是，分析本轮高通胀的成因，以及通胀为何能在失业率不大幅走高的背景下回落。

第一个问题，关于美国通胀为什么会上升？ 鲍威尔提到： 一是， 消费支出的历史性激增。导致这一激增的原因又包括被压抑的需求、财政刺激、居民消费习惯变化、以及服务支出受限相关的超额储蓄等； 二是， 疫情严重破坏了供给； 三是， 2022年初俄乌冲突引发的新的供给冲击； 四是， 劳动力市场在2022年中期极度紧张。此外，鲍威尔特别提到，美联储、其他央行及主流分析师一度认为“通胀是暂时的”，美联储直到2021年11月才意识到高通胀不是暂时的，并开始货币政策转向。

美联储对通胀的看法，是过去四年始终贯穿其货币政策选择的核心线索。我们在报告《 2024年美联储利率政策展望 》中进一步讨论了 美联储为何误判通胀继而导致紧缩行动过迟。 一方面，美联储政策受到就业目标的束缚。2021年，美国失业率在大部分时间里保持在5%以上。在“类滞胀”环境下，美联储希望平衡就业与通胀目标；2021年11月，当失业率回落至4.5%以下，美联储才更有转向的底气。另一方面，不排除美联储主席换届对货币决策的影响。2021年，鲍威尔面临连任联储主席的压力，其竞争对手布雷纳德十分鸽派，二人可能陷入某种“鸽派竞争”。2021年11月获得提名后，鲍威尔对通胀的态度恰好发生明显转变。

第二个问题，为何通胀能在失业率不大幅上升的背景下回落？ 首先，鲍威尔提到，疫情和大宗商品市场冲击等供给因素发生逆转，是通胀下降的关键原因。其次，美联储的紧缩性货币政策，令总需求趋于缓和，辅助通胀回落。最后，鲍威尔专门强调了通胀预期的重要性，认为在央行有力的行动下，锚定的通胀预期可以促进去通胀，而无需经济疲软。

我们认为，虽然美联储在管理通胀预期方面起到一定作用，但也不宜高估这一作用。 一方面，美联储在沃尔克和格林斯潘时代以来建立的信誉，加上鲍威尔领导的美联储最终敢于采取激进的紧缩行动，避免了长期通胀预期严重“脱锚”的风险。2022年以来，克利夫兰联储模型测算的十年通胀预期基本保持在1.8-2.4%区间，算是较好地稳定在2%目标附近，与1980年代4-6%的通胀预期形成鲜明对比。另一方面，通胀和通胀预期虽然互为因果，但前者对后者的影响同样不可忽视。通胀和通胀预期指标通常呈现很强的相关性。2021年3月至2022年3月，当PCE通胀率已经连续12个月高于2%后，克利夫兰的通胀预期指标在2022年4月升破2%。这表明，公众对于高通胀的保持观察一段时日后，才逐步调整对未来的通胀预期。所以后来通胀预期的回落，可能更多是通胀回落本身的作用，而非仅仅归功于美联储的政策引导。

那么，未来美国通胀能够顺利回落到 2% 目标吗？ 鲍威尔没有详细展望未来的通胀前景。但是， 其对通胀影响因素的分析，隐含了其对未来通胀继续回落的信心。 鲍威尔对通胀分析的核心结论是，供给因素是影响通胀的最核心的原因。 关于这一点，学界和业界基本也有共识。据 OECD 研究，在 2022 年二季度美国通胀最高的时候，“供给驱动”和“需求驱动”分别拉动标题通胀率 3.4 和 2.0 个百分点，意味着供给端对通胀的影响是需求端的 1.75 倍。目前，美国供给端的压力已经明显改善，并且保持相对稳定，以二手车价格为典型代表的“供给驱动型通胀”压力也明显缓和。 如果未来不发生类似新冠疫情和俄乌冲突的供给冲击，且需求对通胀的影响没发生新的向上扰动，那么美国通胀前景将是乐观的。

然而我们认为，美国通胀上行风险并不能完全排除。一方面，供给扰动是否还有逆转的空间，通胀因供给扰动的缓和能否继续回落，存在不确定性。 从全球供应链压力指数、美国 ISM 制造业交付指数等指标来看，供应链压力似乎在 2023 年以来已经完全回归到 2019 年水平；以油价来看， 2023 年以来 WTI 油价和美国汽油价格基本保持窄幅波动。这意味着，供给扰动扭转贡献最大的时候可能已经基本结束。不过，一些指标显示，供给扰动仍在影响当前的通胀形势。截至 2024 年 7 月，美国 CPI 运输服务同比仍高达 8.8% ，其中“机动车保险”是主要的压力源，而这与疫情后美国汽车供应的短缺相关。

另一方面，需求因素也可能成为通胀回落的“绊脚石”。 今年一季度，美国通胀意外地出现反弹，其中的通胀压力主要来自需求端。 CPI 超级核心服务（排除住宅和能源服务）在今年 1-3 月环比高达 0.5-0.7% ；截至 7 月，该分项同比仍高达 4.7% 。同时， CPI 住宅分项截至今年 7 月仍高达 5.0% ，粘性明显强于我们年初的基准预测。如果再考虑到房价对房租的领先效应，而房价同比增速已于 2023 年下半年以来反弹，那么未来半年至一年，美国房租可能面临“二次通胀”风险（参考报告《 美国通胀再审视：基于房租的视角 》）。