【国君固收】一季度货币政策执行报告点评：政策不用“猛力”，但难以就此“收力”

事件：周五（5月12日）晚间，央行发布一季度货币政策执行报告，通读全文，与2016Q4的报告未出现“实质性”的重大调整，我们认为，需要提示的增量信息包括以下几点：

（1）货币政策基调仍是“稳健中性”，但不提“资产泡沫”。报告的核心部分是“下一阶段货币政策”思路，对比2017Q1和2016Q4的报告，在整体货币政策基调的阐述上一字未改，仍然强调“实施好稳健中性的货币政策，增强调控的针对性和有效性，做好供给侧结构性改革中的总需求管理，为结构性改革营造中性适度的货币金融环境……”。需要注意的是，一季度报告中删除了“针对金融深化和创新发展……抑制资产泡沫，防止脱虚向实”的措辞，同时新增“重视防控金融风险”的措辞，与2016Q4相比，“金融风险”（相对于“抑制资产泡沫”）似乎被摆到了更加重要的位置。

（2）关于处置金融风险的措辞略有缓和。在6条具体的货币政策思路中，只有6条关于金融风险的阐述（也是近期市场最为关注的热点）进行了实质性的改动，其余均基本未做调整。2016Q4报告强调：“把防控金融风险放到更加重要的位置，完善宏观审慎政策框架，切实维护金融体系稳定”；相比之下，2017Q1报告措辞略有弱化，改写为“立足金融服务实体经济本质要求，采取多种措施，有效防范和化解金融风险，切实维护金融安全和稳定”。此外，Q1报告中删除了“下决心处置一批风险点”的提法，新增“加强协调配合，把握好节奏和力度，注重稳定市场预期”的措辞。总的来说，2017Q1报告中关于金融风险的措辞与2016Q4相比略有缓和，政策“进攻性”似乎有所降低，但2016Q3报告中的“强化底线思维”也未重提。

（3）央行对宏观经济的判断仍维持乐观基调。在宏观经济展望部分，央行措辞与2016年Q4基本没有调整，维持“有利于经济稳定增长的因素不少”的判断。对通胀的判断略有调整，2016Q4为“通胀预期有所上升，未来变化值得关注”，2017Q1为“通胀总体保持稳定，PPI 与CPI 的显著背离有望收窄”。关于房地产行业，央行的描述调整为：“第一季度，全国商品房销售保持较快增长，但增速较上年全年有所放缓，70 个大中城市房价同比涨幅回落，环比涨幅略升，房地产开发投资增速加快，房地产贷款增速放缓。”

（4）加权贷款利率开始上行。货币政策报告显示，2017年一季度一般贷款加权平均利率为5.63%，比上年12 月上升0.19 个百分点；一般贷款中执行下浮利率的贷款占比为23.30%，比上年12 月下降4.92 个百分点；执行基准利率的贷款占比为18.13%，比上年12 月下降0.92 个百分点；执行上浮利率的贷款占比为58.57%，比上年12 月上升5.84 个百分点。据此静态计算，贷款实际收益率水平可能在2.65%左右，考虑到债券“溢价效应”，10Y国债相对信贷的“配置价值线”可能在3.5%附近，如果二季度贷款利率继续上行20bp，那么债券的配置价值线就在3.65%左右。目前债券的收益率水平已经显著突破“配置价值线”，上一次出现这种情况要追溯到2013年，一旦突破了“心理防线”，收益率水平“超调”的幅度将难以估计。

（5）银行超储率降至1.3%的低位。货币政策报告显示，一季度末银行超额准备金率为1.3%，比2016Q4（2.7%）显著下降，也大幅低于去年同期水平（2.0%），从历史上看也是比较低的水平。超储率下降一方面可能是由于央行从源头控制基础货币投放，另一方面也可能是经济活跃度提升，信贷“高烧不退”导致法定准备金消耗的结果。

（6）央行主动讨论“缩表”问题。对于市场讨论较多的“缩表问题”，央行在2017Q1的报告中以专栏形式进行了“官方阐述”，核心思想是，发达经济体央行资产负债表的收缩和扩张，能够相对准确地反映银行体系流动性的变化，但中国央行资产负债表相对复杂，受到更多临时因素的影响，不能将央行资产负债表阶段性的扩张或收缩，理解成货币政策松或紧。