作者 | 孙建楠
编辑 | 袁畅
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12月9日，百亿私募凯丰投资首席经济学家高滨线上路演，主题为《2021年三大转换下的市场展望》。
高滨指出，明年的投资从宏观背景下，要关注发达国家到新兴国家的转换，虚拟到商品的转换，以及资产到策略的转换。
他判断，2020年代，美国股票债券皆存在矛盾，商品与新兴市场机会回归，未来会出现货币驱动商品价格上涨，股票将结束“躺赢”的时代。未来发达市场特别是美国将进入一个滞胀的年代：美元弱、股震、债弱、商品牛。
01
宏观分析框架
高滨指出，宏观分析主要从经济周期入手。
宏观经济周期是宏观研究非常重要的部分。但宏观不仅仅是经济周期，政治才是最大的宏观，政策是宏观的直接推动。帝国衰落都是财政问题，货币作为财政的补充失效。高速发展通常伴随着社会与文化的快速变化，法律是利益划分的手段，国际关系更出现文明地“耍流氓”。
举个例子：
2013年以后中国政治与政策主题对市场影响至关重要
。2008年-2013年，螺纹钢价格走势与沪深300有着顺周期走势。但2013年之后，沪深300走势经常处于逆周期，受制于政策的冲击，包括2013年杀影子银行、2014年反腐资本外流、2015年汇改人民币承压、2016年供给侧改革黑色大涨、2017年三大攻坚战。可以看出，市场遭到主题性的非周期性的冲击。
高滨提出凯丰投资的一个TRACE策略框架：以
经济（Economy）
周期的资产配置为起点，发现
主题（Theme）
冲击带来的新扰动与趋势，主动寻找并紧密跟踪
资金（Capital）
相关。据此在
资产（Asset）
上进行策略表达，通过合理的资产组合与先期预案防范
风险（Risk）
的冲击。
主题：
改变了现有经济周期的趋势性冲击，陌生、研究价值大，潜在机会多。（政治、地缘政治、政策的调整，比如供给侧改革；货币与财政的失衡，比如1992年索罗斯做空英镑就是依靠英国财政释放的主题性机会；社会、文化、科技的代际跃迁与范式创新，比如电商文化）
风险：
投资仓位的意外冲击，比如疫情、地震等，需要作出预案调整组合
资产：
收益的表达手段，投资的核心决策，比如风险分配
资金：
个体的资产价格的直接驱动，需要高频跟踪，比如北上资金流入
02
发达国家到新兴国家的转换
展望2021年，高滨提出三个转换：发达国家到新兴国家的转换，虚拟到商品的转换，以及资产到策略的转换。
第一个转换是发达国家到新兴国家的转换。
今年出现比较意外的情况，疫情冲击下，发达国家的表现不如新兴市场。年初IMF预测全球经济增速3.3%，发达国家和新兴市场增速分别为1.6%和4.4%，到了6月份，预测发达国家增速是-8%，新兴市场为-3%。可以看出，新兴市场的经济更“抗跌”，
中国更成为唯一正增长的主要经济体。
此外，发达国家的主导能力弱化，发达国家在全球经济占比由此前的70%，降至目前不及50%，对全球经济增长贡献只有三分之一。2008年以来，中国贡献了全球每年新增量的30%左右，亚太地区与其他新兴市场对全球影响力越来越高，全球人均GDP持续回归。
未来新兴市场将主导全球通胀预期。
新兴市场通常是高增速、高通胀，未来新兴市场主导全球力量越来越强，高通胀就会转嫁到发达国家，特别是货币超发速度较快的国家。这种背景下，发达国家有可能陷入一种低增长、高通胀的环境，最后引发滞胀风险。
发达国家的滞胀风险来源于三大因素：解决低潜在增速与社会矛盾的努力、新兴市场驱动的通胀、全球化到区域化的摩擦。比如：一些国家，今年发钱给老百姓增加购买能力，或者搞基础设施建设，这些都是通胀因子。
要看到，美国的财政问题尤为严重，最初宣布减税政策时，市场比较兴奋并推动美股上涨，但这并未解决美国财政问题，赤字越来越大。美元指数跟着美国财政走，赤字严重，利率走低，美元贬值，这是减税理论的破产，并带来美元信用第二次破产。
03
虚拟经济转换到商品经济
据亚开行估算，亚洲基础设施需求每年1.3万亿美元，新兴市场消费对商品需求边际贡献高。
谈到东南亚未来机会，这一区域的公路网远远弱于中国，未来该区域公路网建设会提振商品的需求；该地区人均收入上升后，民众会去购买洗衣机、电冰箱、汽车，类似中国过去四十年的发展路径，因此也会对商品资源有需求。
此外，发达国家还有一个财政刺激的再平衡：基建，这也会提升商品的需求。
从国家竞争大环境看，中国有着一带一路倡议、美国的印太战略，另有欧亚联通，都会辐射到基建，这里存在着需求意愿。
提到资金，这属于“不差钱”的阶段。央行量化宽松，四大央行总资产从2002年3万亿美元扩至2020年中的25万亿美元；国家开发银行2020年总资产2968亿美元；亚洲开发银行2019年财政年度资产为2219亿美元；有趣的是亚洲基础设施投资银行2019年财政年度资本为200亿美元，潜在资本1000亿美元，资产却仅为226亿美元，有巨大的扩展空间。
但要看到货币之“水”拌不出好吃的基本“面”。美联储使用印钞创造伪财富的魔术，出现以下现象：美联储推升利率债；企业与基金推升信用债；企业、基金与散户推升股票价格；大规模存量边际定价推升财富。
最后美国出现用法律文明地“耍流氓”，通过平均通胀框架削弱购买力，更多其他海外国家公司资产“文明”地劫掠。
因此，
虚拟财富最终出路是落在实物上面，比如铜、铝等商品资产，并落实在高增长的新兴资产。
根据世界银行报告估算，中国高速增长时期GDP对金属的消费弹性远高于能源，隐含未来新兴市场增长同样形成更好的金属支撑，特别是一带一路沿线国家在低基数情况下，一旦经济增长起来对金属需求会剧烈上升。
纯金融属性的商品将最先受益，这里存在对黄金的历史记忆，美元信用变差的时候，投资者立刻寻找潜在保值的东西；白银铂金具有潜在工业价值，也会跟着涨。
第二波上涨的将是有色金属，在
新货币环境
里会自然上涨，背后有着高价值密度、自融资、容易存储的特点。同时具有
新兴市场属性
，即基建、房地产和消费属性，还涉及电动车与相关基础设施的
新能源属性
。
