编者：昨日（8月17日）早盘，天鸽互动（01980.HK）遭Emerson Analytics做空，急跌7.78%后停牌，停牌前报5.69港元，市值74.48亿港元。
做空机构Emerson Analytics指称，天鸽互动为了于2014年于港上市，故伪造营运及财务数据，夸大用户数量。报告更指，根本不值得对其作出估值分析，认为长远而言，公司最终将被除牌。
天鸽互动执行董事、首席运营官(COO)麦世恩针对公司股票遭做空一事表示，已看到做空报告，正在给予澄清，里面的内容都是无稽之谈，具体以正式公告为准。天鸽互动IR总监余国新表示，公司财务真实，没有问题。
值得一提的是，Emerson Analytics此前曾做空过中国宏桥(01378)、桑德国际(00967)。
以下即为Emerson Analytics该篇做空报告内容。
《天鸽互动: 虚拟销售额，僵尸用户群》
自从2014年中期香港上市之日起，天鸽一直在制造经营和财务业绩。
我们的研究和调查显示，它将现场视频流媒体社区的用户基数夸大了约6倍，并将其收入增加了100％以上。
据中国大陆行业专家艾瑞咨询，天鸽视频流社区普及率仅为6.cn的1/8。
天鸽主要通过第三方分销商及其销售代理商销售虚拟货币而获得收入，而2013年则占总用户支出的44％。
根据天鸽和6.cn披露的数字，天鸽在2013年的TUS隐含的数据是6.cn的4.3倍。
销售代理人应将付款转移到经销商的帐户。
但我们有具体证据表明，销售代理商购买虚拟货币的付款直接进入天鸽行政人员的个人银行账户。
最终用户通过销售代理商的付款也直接转到天鸽子公司的银行账户。如果所有付款都绕过分销商，他们不能为天鸽贡献任何收入。
我们的调查结果还显示，天鸽上市时存在的四家经销商已经解散。
2016年，现有最大的经销商报告的收入只占据天鸽工作的2.6％。如果一个消除分销商的所有“贡献”，天鸽的实际收入总计只有报告数量的48％。
我们采取了两种不同的方法来确定公司的用户群：通过监测天鸽社区的并发用户总数，并分析其带宽成本来推断其峰值并发用户群。
不同的方法得出一个结论：天鸽将其MAU的数量增加约6倍。
毫无疑问，天鸽的商业模式和财务报表是严重欺诈的，根本不需要进行估值分析。对于长期的欺骗行为，唯一适当的监管行动是退市。
八分之一的用户可以生成4倍的总支出？
天鸽互动控股有限公司（天鸽）于2014年7月在香港上市。
其2011年复合收入同比增长17％，至2011年的3.84亿人民币，至2016年的8.34亿人民币。
但是，我们的调查显示，其销售和分销模式是欺诈性的并且即使在首次公开募股（IPO）之前，它也制造了用户数量和财务业绩。
在上市期间，天鸽经营了8个“多对多”现场社交视频流社区，其中包括9158视频社区和新浪秀，其两个主要社区，以及一个“一对多”社区新浪秀。我们的研究和调查表明，这三个社区一直占据天鸽收入的大部分。
请注意，在IPO上市后，社区不再提供收入贡献，从2015年起，将现场社交视频平台和游戏的收入进一步整合到单一的在线互动娱乐服务中。
1.1应收款总额占用户总支出的44-54％
天鸽从销售虚拟货币中获得收入，可用于在其平台上购买虚拟商品。
虚拟货币销售但尚未转换为虚拟货物则作为客户预收或递延收入计算。
截至2013年底，天鸽公司报告了本年度总客户预付款和递延收入2,450万元人民币的收入确认额。我们认为这个时间差异是微不足道的。
天鸽通过第三方分销商和销售代理销售虚拟货币，直接向用户销售。
根据2014年6月25日的IPO招股说明书，分销商与天鸽签订分销协议，根据该协议，他们有权以折扣价格从公司购买虚拟货币。然后他们与销售代理商签订分销协议，负责向用户销售。
（i）通过第三方分销商和销售代理
截至2011年12月31日，2012年和2013年，天鸽分别通过第三方分销商和销售代理商分别销售虚拟货币的85％，84％和86％。
对于通过第三方分销商销售的虚拟货币，天鸽占用户总支出的30％至40％。在我们的分析中，我们假设平均份额为35％。
（ii）直接用户
截至2011年12月31日，2012年和2013年，天鸽分别向最终用户直接销售虚拟货币的15％，16％和14％。
对于这样的销售，天鸽天然保留100％的TUS（total user spending，全部用户支出）。
因此，我们可以估计，2013年，天鸽的实时社交视频流社区收入约为TUS的44％（= 14％* 100％+ 86％* 35％）。
多年来，天鸽可以从销售虚拟货币中获得的有效收益分成在44％至54％之间。
1.2 天鸽的隐含的TUS是2013年同类的4.3倍
在上市前，天鸽公司为独立行业专家IResearch支付了三千五百五十五万人民币，准备了中国互动娱乐市场报告。
iResearch报告的日期尚未公开，列出了天鸽，YY Inc.（YY.O），金华长风（呱呱视频）和6.cn在2013年TUS的社交视频社区市场的领导者。
自2015年以来，直播视频流已成为中国大陆日益流行的娱乐。在主要角色中，我们认为6.cn与天鸽最相似。为更好地了解6.cn的业务，请参见关于宋城股份发行股份及支付现金购买资产并购募集配套资金暨关联交易之独立财务顾问报告。
根据IPO招股说明书，iResearch估计，天鸽在2013年在中国实时社交视频社区市场的TUS市场份额为33.9％，而6.cn为11.6％。这意味着天鸽的TUS是6.cn的2.9倍。
根据天鸽和6.cn披露的数据，我们可以得出结论：
天鸽在2013年从实时社交视频流业务中获得5.28亿人民币的收入，意味着TUS约为1.198亿人民币（= 528/44％）。
根据6.Cn IFA报告，6.cn同年实现2.81亿元人民币的收入。 与天鸽不一样，6.cn不依赖经销商进行销售。 因此，其报告的收入与其TUS相同。
因此，2013年的天鸽的TUS为6.cn的4.3倍（= 1,198 / 281），高于iResearch的估计。
1.32013渗透率仅为6.cn的八分之一
天鸽9158视频社区，于2013年7月独立发布了题为“中国社交视频行业发展研究报告2013”（2013年“中国社会视频流行业发展研究报告”）的报告：
2013年3月份的渗透率为2.1％，新浪秀在同一个月达到2.0％的渗透率。
社区的渗透率计算为该月份唯一身份访问者的总数除以同一个月所有社交视频流社区的唯一访问者总数。
天鸽2013年营业收入同比增长21％，远低于行业增长率54％。 以2013年3月渗透率为全年利率是对天鸽的优势的假设。
9158视频社区和新浪秀在2013年占天格现场社交视频流收入的81％。由此可以推断，天鸽视频流社区的总渗透率约为5.1％ （= 4.1％/ 81％）。 这只是6.cn的八分之一（5.1％/ 39.3％= 12.9％）。
当然，问题是天鸽如何达到TUS相当于6.cn的4.3倍，渗透率只有后者的12.9％？
分销售代理人直接支付天鸽—— 分销商怎么样？
2011年至2016年，天鸽经销商分别占虚拟货币和游戏硬币销售收入总额的67％，69％，68％，60％，46％和48％。
不过，我们的调查显示，分销商没有履行任何有意义的职能，也没有真正从销售代理商那里获得任何资金。
我们有具体的证据表明，销售代理商购买虚拟货币的付款直接进入天鸽行政人员的个人银行账户。最终用户通过销售代理商的付款也直接转到天鸽子公司的银行账户。
如果所有付款都绕过分销商，那么他们如何为天鸽贡献任何收入？
2.1 销售代理的现金直接到天鸽
天鸽说，它与第三方分销商合作管理其虚拟货币的销售和营销。分销商管理公司生态系统的各个方面，包括销售代理的日常管理和促销功能，如主持人招聘和营销。
天鸽的IPO招股说明书显示，分销商应该在各自和指定的现场社交视频社区的发展中发挥重要作用。
然而，在其上市大约一年之后，天鸽或多或少地将经销商从第三季度公司演示中剔除。
天鸽声称，经销商有责任聘请，培训和管理销售代理。 然而，销售代理人实际上是由天鸽（或其子公司）直接招聘的。 以新浪秀为例。 其客户端软件携带“加入代理（加盟代理）”链接。
我们对比了天鸽，经销商和销售代理商之间的所谓和实际关系。简单地说，该公司声称，分销商雇用销售代理商并安排他们在他们管理的社区内的各个房间内销售虚拟货币，销售代理商然后转账付款至经销商的帐户。
实际上，天鸽本身（或其子公司）聘请销售代理人并安排他们在各个房间销售虚拟货币。销售代理商也直接支付天鸽（或其子公司）购买虚拟货币。
天鸽也许会说，由于一些初级员工缺乏经验。 但是，付款通知书中显示，销售代理人的付款确实直接转入了天鸽控股的银行账户。
2.2销售代理的付款转入行政人员个人银行账户
在调查天鸽期间，Emerson员工有机会观察新浪展销售代理人的付款流程，并发现这笔款项已转入属于公司行政人员的个人银行账户。
新浪秀售代理商有两种方式支付购买虚拟货币。 第一个是电子银行支付，第二个是通过中国工商银行通过C2C付款。
如果销售代理人选择使用电子银行付款，他将被带到名为IPS的中国第三方支付系统。
系统显示，该商家的名称是http://show.sina.com.cn，并不清楚钱在哪里。
另一方面，使用中国工商银行的C2C支付系统显示，输入帐号和密码等一系列步骤后，这笔款项将转交给朱越（朱越）的个人银行帐户。
客户服务人员确定朱悦为公司高级管理人员。
2.3终端用户通过销售代理支付直接向子公司账户支付
9158视频社区的情况类似于新浪秀。
最终用户可以通过销售代理人以两种方式购买虚拟货币：一种是向代理商的个人银行帐户支付，另一种是通过付款链接在线支付。
如果一个人支付给销售代理的个人银行帐户，那么人们不会知道下一步钱会去哪。 幸运的是，可以通过使用支付链接看到钱的位置。
经过输入帐号和金额等一系列步骤，我们可以看到，虚拟货币支付给金华9158网络科技有限公司。 这是负责运营9158视频社区的天鸽子公司。
不存在的分销商
我们在第二部分中已经表明，认为天鸽收入的很大一部分的经销商实际上并没有承担天格分配给他们的角色，销售代理人直接与天鸽进行交易。
我们的调查显示，天鸽上市时存在的几家分销商已经解散。此外，最大的现有分销商实际上的收入相当于据称从天工工作收到的金额只有2.6％。
如果一个消除分销商的所有“贡献”，天格的实际收入总计只有报告数量的48％。这意味着它至少有一次增加了收入。
3.1在IPO阶段的四家分销商现在被解散
天鸽分别于2011年，2012年和2013年分别拥有五，六，四家经销商。
2013年底，天鸽与三家分布于九个社区的分销商合作。然而，天鸽从未透露过这些分销商的身份。
虽然这些经销商对天鸽没有任何实际的收入，但仍然可以看到这些经销商对天鸽有关的“商业活动”。我们相信这是一个烟幕，可以帮助天鸽的故事更有说服力。
经过这些分销商的广泛的“商业活动”的搜索，结合分销商员工流动的信息，我们设法找到了一些分销商。其中，杭州办某事处招待台背后的标志表明，它是9158视频社区的销售公司。
我们发现了六个分销商的一些基本信息。 其中有四个，多年来一直被解散。
3.2最大经销商的收入仅占可归属金额的2.6％
天鸽于2014年7月9日在香港股票市场上市。
同一天，海象网络在其网站上发表了一篇题为“海象集团助天鸽互动成功上市”的文章。
该文章声称该公司是9158视频社区唯一的娱乐业务运营商。
根据海象网络去年12月在www.chinahr.com上发布的招聘广告，该公司提供了9158视频社区，新浪秀等业务服务，
Tiao58.com和Duoduo Games5，都属于天鸽。 因此，我们可以安全地认为，海象网络是天鸽最大的分销商。
2016年，天鸽公司网络互动娱乐业务营收为7.97亿人民币，其中23％来自其最大的分销商。 达到1.76亿元人民币（= 759 * 23％）。 鉴于分销商在TUS的65％的收入份额，最大的分销商应该实现了2.37亿人民币的收入。
然而，搜索ECIS显示，海象网络去年的收入仅为850万人民币，或者是其应该达到的金额的2.6％。 这是另一个令人信服的证据，即经销商对天鸽没有收入贡献。
3.3另一家经销商在2016年的收入只有272万元
Paopao8.cn的经销商也可以看到类似的情况。
金华瑞玛在2013年12月12日的招聘广告中称自己是Paopao8.cn6的经营者。 该公司自2014年4月15日至2014年8月21日存在16个月，由祝军控制90％，段秋雨则为10％。
2014年2月10日，祝军成立了一家全资子公司北京瑞玛。 2015年12月31日，朱俊将99％的股权转让给了段秋雨，仅保留1％。
Paopao8.cn的经营者从金华瑞玛变为北京瑞玛。
ECIS数据显示，2016年，瑞玛的收入仅为270万元人民币。
显然，海象网络和北京瑞玛永远不能提供天鸽声称从其经销商那里获得的收入。
3.4没有经销商，天鸽实际收入仅为报告的48％
我们已经表明，所谓经销商的收入几乎不存在。 如果我们简单地把它们的“贡献”放在一个干净的位置，天鸽将只剩48％的收入。
用户基数低于报告级别
如第1部分所述，天鸽2013年的渗透率仅为6.cn的八分之一。我们采用两种不同的方法来确定其用户群：通过监测所有天鸽社区的并发用户总数，并分析其带宽成本来推断其峰值并发用户群。我们深信天鸽夸大了用户基数约六倍！
我们进一步研究了天鸽的每月活跃用户（MAU，或在特定月份至少登录两次的用户）和每月付费用户（MPU）的数量。
使用天鸽的平均每位付费用户收入（ARPU），我们得出结论，公司2013年的实际收入是其声称的41％。
4.1并发用户不到2016年的6.cn的十分之一
一般来说，天鸽的现场社交视频社区可以通过互联网浏览器，计算机上安装的客户端软件或移动设备访问。可以轻松看到天鸽的客户端软件的并发用户数量。
在上市时，天鸽有三个主要的直播视频流社区——9158视频社区，新浪秀和新浪展示。 要了解较小的社区是否发展壮大，或者如果该公司创建了新的社区，我们会在2016年上半年的某个时间对所有社区进行监控。
我们惊讶地发现，知名的Happy88.com排名第一，而Paopao8.cn在并发用户数排名第三。
为了确定天鸽用户群背后的真相，我们在上海举行了两次24小时监控和三次上市活动，并同时进行了6次会议。
我们在2016年的周末（第1天）和平日（第2天）进行了监控。结果与一年以上这些社区的频繁观察结果一致，我们相信是天鸽实际表现的代表。
鉴于不同社区的并发用户数量有显着差异，我们将数字转换为索引，设置最小数量每个社区的用户在一个然后计算不同时间的用户数作为其倍数。 （第二天的趋势是相似的，因此在此省略）。
实时视频流观看模式类似于我们在早期的固定电话一直在蜂窝电话和窄带互联网接入的早期所看到的。 从北京时间19:00开始，用户开始迅速上升到深夜的高峰。 半夜后，用户数量下降，通常在黎明周围。
可以看出，6.cn，新浪展示和新浪电视的峰值收视率分别为18.0x，11.1x和4.6x。
我们还可以看到，Happy88.com，Paopao8.cn和9158视频社区非常静态，前两者停滞不前。
任何一个打扰观察Happy88.com和Paopao8.cn只需15分钟的人会看到“主机”和“用户”之间真的没有任何交互。所谓的用户真的是虚构的或僵尸的帐户。
事实上，Paopao8.cn不再存在，任何访问Paopao8.cn的尝试都将登陆Happy88.com。
在我们随后的分析中，我们将把这两个社区从天鸽的直播视频流并发用户中排除。
然后有三个重复的社区（Tiao58.com，99cu.com和Popsong区）加上另外两个（WannaChat和Tangguo100.com），真的很死寂。
因此，我们只会分析9158视频社区，新浪秀和新浪展示的用户数据。
对于9158视频社区，我们假设在谷底没有真正的用户（即，僵尸帐户的数量等于24小时内用户数量最少），并通过扣除实际用户的数量来获得最小从小时数。因此，我们可以计算每日平均值。
可以看出，天鸽并发用户数量明显低于6.cn.在第1天，它只占到6.cn并发用户数的8.5％，第2天为9.3％，平均为8.9％。
4.2带宽成本提示实际用户虚构6.6倍
带宽成本是视频流网站的关键费用项目。 2016年，天鸽公司报告总带宽和服务器托管成本为3060万元。
在上市期间，天鸽在中国拥有约1,000台服务器。在2016年，天鸽公司称它们的MAU比2013年多78％。这意味着更多的服务器。
基于我们对服务器托管的单位成本的理解，我们认为天鸽的服务器托管成本可能占总带宽和服务器托管成本的10％。这意味着2016年带来的带宽成本为2760万人。
带宽成本取决于峰值带宽的数量和带宽的单位价格。前者又取决于峰值并发用户的数量和视频比特率。
（1）平均峰值并发用户和带宽单位成本
据天鸽公司首次公开发行招股说明书称，2013年第四季度，该公司的平均峰值并发用户数约为635k。
之后，天鸽公布了2016年度的总计19635千K，高于2013年的10889万台。
我们认为可以合理的假定其平均峰值并发用户也在2016年成比例增加到1,129k（= 635 * 19,235 / 10,819）。对于具有超过一百万平均峰值并发用户的实况视频流网站，每年只有2.60亿人的带宽费用是令人难以置信的低。
网站根据流量或带宽量支付访问费用。对于具有巨大流量流量的网站，例如实时视频流网站，通过带宽量支付通常更经济。
阿里巴巴和腾讯是中国大陆带宽到内容交付网络（CDN）的两大主要供应商。
公开的信息显示，阿里巴巴的价格低于腾讯。在随后的分析中，我们将采用阿里巴巴对天鸽更有利的价格。
CDN带宽在峰值带宽范围内定价。 峰值带宽越高，单价越低。 当峰值带宽超过20Gbps时，阿里巴巴每天报价为0.60元/ Mbps。 天格的峰值带宽超20Gbps。
带宽成本通常按照第95百分位数的收费计算。 这是通过在五分钟间隔内获得峰值交通流量读数，导致每个月30天的8,640次读数（= 12 * 24 * 30）。
忽略最高的5％读数（即432个读数最高），剩余读数最高是充电的基础。 我们以下的计算遵循相同的第95百分位数的收费基础。
（2）2016年天鸽的视频比特率约为775Kbps
比特率是数据传输速度，通常表示为bit / s（每秒位数）或bps。
请注意，我们在这里的讨论是位而不是字节，后者是计算中的数据处理的基本单位（1字节= 8位）。
大多数直播视频流网站的运行速度为800Kbps +比特率。较低的视频比特率意味着较低的视频流质量。
为了估计天鸽的带宽成本，我们通过客户端软件和移动应用监控了9158视频社区的带宽消耗。带宽消耗当然会不断变化，我们在稳定的带宽消耗期间读取读数。
对于9158视频社区，“手机直播”和“最佳现场”的客户端软件用户占社区用户的40％。这两个类别的各个房间的带宽消耗为所有个人计算机用户提供了带宽消耗的合理指示。
就其移动应用而言，9158视频社区只有“Hot（热门）”和“Latest（最新）”两个核心类别。
我们还监测了这两个类别中所有主机的带宽消耗。我们监测的细节见附录三：带宽统计。
9158视频社区的客户端软件允许查看PC广播主机和移动广播主机。 PC广播主机显示在固定窗口中，而移动广播主机则显示在可由用户关闭的浮动窗口中。
我们已经在初始阶段和关闭所有移动广播主机之后拍摄了带宽读数。
PC客户端软件在初始阶段的平均带宽为2732Kbps，但是当所有移动广播主机关闭并且只剩下PC广播主机时，其平均带宽降至569Kbps。对于移动应用，平均带宽为1,016Kbps。
在2016年，天鸽从移动设备产生了约46％的实时视频流收入，假设PC段的最低569Kbps带宽（因此对天鸽最有利），我们可以计算公司的平均带宽如下：
1,016 * 46％+ 569 * 54％= 775Kbps
（3）报告的带宽成本只有我们估计的15％
综合上述讨论，我们可以估计天鸽的带宽成本如下：
假设每个用户的平均带宽为775Kbps，我们估计天鸽去年应该花费1.28亿人民币带宽。
该公司报告的成本仅为我们估计的15％！
即使在每个用户569Kbps的带宽不可低估的情况下，天鸽公司报告的成本只是现实的五分之一。
我们还注意到，天鸽的带宽成本意味着与上文4.1节中描述的监控阶段相比，峰值并发用户数明显减少。 换句话说，有比我们能够检测到的更多的僵尸。
4.3三种方法得出一个结论：MAU膨胀约6倍
我们现在可以总结我们用来分析天鸽的真实用户数量的三种方法：
- 比较艾瑞咨询估算的渗透率。
- 监测天鸽直播视频流社区和6.cn社区的并发用户数;
- 分析天鸽的带宽成本。
4.4天鸽实际2013年收入低于报告的一半
2013年，天鸽的MAU比6.cn少了24％，但其MPU的数量是6.cn的7.9倍。这个令人惊讶的差异可归因于其转换率不同。
天鸽的数据意味着多达2.5％的MAU愿意花钱，而6.cn用户中只有0.2％愿意这样做。在转换率方面，这是一个高达10.4倍的差异。
天鸽的现场社交视频流社区用户主要生活在二线到四线城市。
据该公司称，2014年3月26日至4月1日期间，其三分之一和四线城市59％的用户登录，其中30％来自二线城市，只有11％来自一线城市10。不清楚为什么小城市用户更愿意在最喜爱的主机上花钱。
天鸽还报告了2013年的ARPU为163亿元。由于公司只能拿到TUS的44％，调整后的ARPU为370元（= 163/44％）。
这达到了6.cn报道的大约一半的ARPU，并且似乎与公司的客户资料（主要是Tier 2 - Tier 4城市用户）产生了共鸣。
到目前为止，我们从不同方法和分析中得到的证据清楚地表明，天鸽一直在夸大其用户数量，包括上市准备阶段。
根据我们对天鸽实际MAU的估计，我们可以相应计算其实际收入。 我们的其他假设总是有利于公司。 例如，即使我们不明白为什么天鸽的MAU到MPU转换率是6.cn的10.4倍，我们仍然认为其MAU的2.5％成为MPU。
评估
对天鸽谎言和制作做了仔细细致的分析，我们怀疑是否真的需要分析公司的财务报表。 有可能从一堆谎言中识别真相吗？
在天鸽研究调查期间，我们遇到了上海视速信息技术有限公司，其中天鸽自2009年以来持有25％的股份。 在天鸽的任何一份文件和财务报表中，都没有提及这家公司。
毫无疑问，天鸽的商业模式和财务报表是严重欺诈的，只是根本不需要进行估值分析。 对于长期处于刑事欺骗行为的案件，唯一适当的监管行动是退市。
