日前，港股公司汉能薄膜发电（00566.HK）在最新一份公告披露，与香港证监会就复牌达成两项条件，一是关于香港《证券及期货条例》第214条的民事程序，二是汉能薄膜发布一份“披露文件”，对公司的财务信息与非财务印证、公司治理等情况作出详细披露。
停牌近20个月之久的汉能薄膜从未在公众的眼中消失，对其的分析已经足够多；本文中我们试图换个角度，在复牌成为市场主导预期和不确定因素逐渐消除的前提下，从第二复牌条件出发，讨论它的现实意义，分析汉能薄膜未来的投资价值。故以“214民事程序”为主的第一复牌条件不在本文讨论之列。
我们的主要观点有三：
1、基于独立财务顾问尽职调查的“披露文件”，是对汉能薄膜公司价值的重新梳理，有利于投资者全面了解公司情况；
2、停牌期间汉能薄膜发力建成并持续扩张的经销商体系，是极具价值的抢先战略布局；
3、停牌的“洗礼”进一步增强了汉能薄膜系公司全产业链模式的抗风险能力。
以下是我们的分析：
第一，结合汉能1月23日的“与证监会复牌讨论之最新公告”和2016年10月13日的“内幕消息”公告，汉能薄膜的第二项复牌条件有两步，一是聘请独立财务顾问对公司进行尽职调查，并在此基础上形成“披露文件”，内容将涉及公司活动、业务、资产、负债、财务绩效和前景等资料；二是委聘其核数师对公司的综合财务报表进行审核，审核报告是披露文件的一部分。值得注意的是，它不需要是一份“无保留意见报告”。
我们理解，这份“披露文件”将类似于公司首次公开募集（IPO）的招股书，预计将全面涉及汉能薄膜的内部治理、权益变动、财务信息与非财务印证、营收数据、现金状况、关联方与关联交易、业务技术、主要客户、供应链合作等资料，并作出发展前景及相应风险等预测意见。简单说，就是汉能薄膜过去干什么，将来准备怎么干，供投资者参考。
披露文件将由两家第三方背书，独立财务顾问、审计师（香港称为核数师），在尽职调查的基础上完成。企业尽职调查是企业获得投资的关键环节，直接影响到价值评估和项目运作，是企业最高级的调查。本例中，独立财务顾问将确保相关信息的准确、真实、完整。我们认为，停牌期间汉能薄膜业绩扭亏为盈，组织架构实现变革，公司基本面发生变化，因此基于独立财务顾问尽职调查的“披露文件”将是对汉能薄膜公司价值的重新梳理，有利于股东及公众更全面地了解公司的经营发展情况，为投资人评判风险起到重要参考作用。另一方面，也有利于汉能薄膜完善公司治理结构，和公司业务模式的可持续发展。
第二、我们认为，停牌期间汉能发力已经建成并持续扩张的经销渠道体系，是极具价值的抢先战略布局，其价值将在复牌后持续释放。我们最初关注到汉能薄膜，是自2014年11月沪港通开通之后，汉能薄膜因其超前领先的技术和发展前景，受到以“沪港通”为代表的南下资金的热烈追捧，短时间内量价齐升，成为港股通明星标的之一。此后的“520”被人盯上做空，股价大跌，成为香港资本市场的“黑天鹅事件”。经过一年多的调整 ，汉能薄膜复牌前景逐渐明朗起来。我们的观点是，停牌与成长对于汉能薄膜来说是一个“福祸相依”的过程，正是在停牌期间，汉能成功开拓了以户用为代表的屋顶分布式光伏发电这一此前被行业忽视的价值领域，建成了超过1300家覆盖全国的经销商渠道布局。
从光伏行业横向比较，相对于天合光能、阿特斯、晶科等晶硅光伏企业，汉能薄膜光伏产品薄、轻、柔的优势不在地面电站，而是在老百姓闲置的户用屋顶、工商业轻钢屋顶、农业大棚、建筑玻璃幕墙等分布式光伏市场。汉能的销售模式曾尝试直营店加大客户，发现偏差之后，迅速调整转向经销商代理体系。2016年8月发布的汉能薄膜2016中报（汉能薄膜2016年末期业绩数据尚未公布）显示，汉能薄膜的经销商、分销商几乎覆盖全国主要地区和乡镇，分布式光伏销售业绩同比增长约284%（百分之百非关联交易）。在它的有力提振下，汉能薄膜2016年上半年扭亏为盈。中报还曾预计，2016年底汉能经销商网络有望覆盖全国75%的县市。
晶硅光伏企业主攻的地面电站，出售电站项目，或通过售电靠国家补贴获取“固定收益”。而分布式光伏则面向B2C市场，这些企业与抢占先机的汉能比显得经验不足，销售渠道建设也相对也乏力。率先布局的汉能则体现出先发制人的优势。我们认为，未来汉能进一步整合共享分布式经销商渠道资源，将其打通延伸至农业大棚，光伏幕墙等市场，汉能的渠道布局将更具价值。
除了经销商渠道，再多说一句汉能的“光伏扶贫”，这是国策。汉能薄膜在中报中披露“针对20多个重点省份开展光伏扶贫业务，参与建设实施近40个（县市级）光伏扶贫项目，签约项目装机规模超过 150MW”。这在经销商体系之外，拓宽了公司多样化的营收渠道。在此领域，汉能也走在了行业的前面。
第三，停牌“洗礼”进一步增强了汉能系公司的抗风险能力。汉能系公司形成的集上游的核心技术、薄膜光伏生产装备研发及设备制造，中游薄膜光伏组件生产（非上市资产），下游薄膜光伏应用的全产业链模式，本身就具有较强的抗风险及市场竞争能力。还是对标国内主要光伏企业，其技术分为单晶硅、多晶硅两种，但其优势都集中在组件制造生产，通过成熟的产品体系和大规模制备大规模出货量支撑企业营收，但利润率普遍不高，且企业数量众多竞争激烈、受上游硅料价格波动，下游市场价格战影响较大。加上国家对晶硅产能过剩的担忧和补贴下降的落实，晶硅企业面临更大的挑战。
做薄膜的汉能和做晶硅的保利协鑫是两个例外。两家都是集团型企业，旗下都有稳定的现金流支撑（汉能的水电和协鑫的传统电力），在光伏领域两家虽然技术路线不同，但都是上中下游全产业链。2015年汉能停牌之后，外界一度猜测汉能“割肉”卖资产，但受益于逐渐成熟的下游市场体系，当然还有母公司稳健的水电收益，汉能扛过20个月的停牌，保全了原有的产业布局，其抗风险能力也成为值得投资人信任的另一张底牌。
说到汉能系的全产业链，同样也想多说一句，汉能薄膜与母公司汉能控股的关联交易实际上全产业链的“附带品”。上文说过，国内大部分光伏企业都在做晶硅；做薄膜的，几年前汉能几乎是“独苗”。放眼全球的话，太阳能行业本身就是人类在高度工业文明的前提下，寻找替代能源的一种探索，其技术的先进性、落地应用的复杂性，和未知领域的不确定性都远高于石油、煤炭等传统能源行业。因此对于行业领跑者，很多时候缺少“商圈”，也没有由竞争形成的市场定价机制，因为无论是供应链还是终端市场，都有需要培养和培育的过程。
所以我们认为，在这个行业中存在大量关联交易的其有一定的合理性，只要合理合法，公司良性发展，公众没有必要过于吹毛求疵。其实这种模式也不是中国特色，“钢铁侠”Elon Musk掌舵的美国Solar City、SpaceX和特斯拉汽车，也有着类似的布局。对于汉能薄膜的投资者而言，关联交易的真正风险是大股东无力支持，而第三方市场又没有起色。但从汉能薄膜2016年已经在销售端的发力，业绩也扭亏为盈，我们认为，未来这不是汉能薄膜发展的核心问题点。
结语：
如果你相信清洁能源，相信它的前景光明，你有理由相信汉能。清洁能源替代传统化石能源是历史的车轮，谁也挡不住。面对日益严重的环境污染，发展清洁能源是国策和各级政府和领导人的必然选择。这关乎人类健康发展和中国未来的大是大非大势上，不会因为汉能薄膜停牌而改变，相反，作为全球领先的清洁能源公司，汉能一定会受到支持。
最后，我想用股神巴菲特一句最经典的话结束今天汉能话题的讨论：“我从来不担心买入股票后停牌五年，因为我买的公司都值得持有一辈子！”
作者：分析师 李平
文章仅代表作者观点。
