【宝尊电商（BZUN.O）】品牌电商增长强劲，卖客疯将停运营

中信研究 · 公众号 · · 2017-08-23 08:13

正文

——周羽，联系人：刘娜

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2017Q2营业收入同比+26.9%，Non-GAAP归属净利润同比+421.9%，符合预期。2017Q2宝尊电商营业收入8.9亿元，同比+26.9%；Non-GAAP归属净利润4,289万元，同比+421.9%。公司品牌电商GMV持续高增长，2017Q2 GMV同比+63.5%，其中服务模式/买断模式GMV分别同比+80.9%/+9.5%。2017H1宝尊电商营业收入16.9亿元，同比+23.7%；Non-GAAP归属净利润7,174万元，同比+220.8%。公司预计2017Q3营业收入8.7~9.1亿元，同比+16%~+21%。

品牌&渠道生态扩大、同店高增长带动GMV高增长，服务模式占比持续提升。截止2017Q2公司合作品牌新增4个至140个，贡献GMV品牌新增4个至129个，如TOMMY HILFIGER天猫旗舰店、京东商城、官方商城等全渠道电商业务；叠加已合作品牌同店约+50%增长，2017Q2公司GMV 36.0亿元，同比+63.5%（2016Q2/2017Q1分别+81.4%/+60.5%）。公司持续向服务模式发力，2017Q2服务模式GMV30.2亿元（占比84%），同比+80.9%（2016Q2/2017Q1分别+119.1%/+82.5%）；买断模式GMV5.9亿元（占比16%），同比+9.5%（2016Q2/2017Q1分别+18.0%/+7.2%）。2017Q2公司营业收入8.9亿元，同比+26.9%；其中商品销售/服务收入分别5.0/3.8亿元，分别同比+9.6%/+59.8%。目前公司已与主要买断模式老客户达成转换协议，预计2018Q3转换进入尾声、业务结构将趋稳定。

2017Q2卖断模式毛利率+2.2 pcts，服务模式综合变现率-1.7pcts，综合毛利率+9.2pcts。2017Q2公司卖断模式毛利率12.7%，同比+2.2 pcts；服务模式综合变现率12.7%，同比-1.7pcts，公司对同品牌服务变现率随着公司溢价力的提升仍略有提高，小家电3C等佣金率相对较低品类的高增长，导致服务模式综合变现率算数结果略下降；公司综合毛利率50.4%，同比+9.2pcts。

2017Q2 Non-GAAP净利率4.8%，同比+3.7pcts，盈利能力的提升一方面来业务结构优化、服务模式占比提升；一方面来自规模效应对IT、仓储等固定成本的摊薄效应。2017Q2公司Non-GAAP仓储物流、IT、销售费用率分别同比+3.7、+0.4、+0.3pcts，管理费用率持平，期间费用率+4.4pcts，主要因收入确认方式带来的算数费用率增长。从GMV口径，Non-GAAP仓储物流、IT、销售费用率分别同比-0.2、-0.1、-1.3pcts，公司运营效率及盈利能力都在持续改善。2017Q2 Non-GAAP净利率4.8%，同比+3.7pcts；从GMV口径，Non-GAAP净利率1.2%，同比+0.8pcts。

公司未来将聚焦于品牌电商业务模块优化所带动的内生高增长，Q3将终止卖客疯业务。宝尊致力于为品牌主提供全渠道全通路全市场（大陆+香港+台湾）解决方案，未来将持续强化优势：（1）2017Q2成立了研发中心并聘请多名经验丰富的专家，未来投向大数据、SAAS、VR/AR、AI等，提升供应链、数字营销、仓配一体化效率；（2）截止2016年底运营7个物流仓合计建筑面积17.5万平米，目前仓储以租赁为主，2017Q3计划购买仓储总部用地，巩固智能化建设及营运效率提升。根据艾瑞咨询数据，预计2017年中国品牌电商销售规模950亿元，2017-2019年CAGR 37%。预计宝尊全年新增约20个品牌，服装、运动、3C小家电类已具备强大品牌集群同时，母婴、快消产品等也将逐步突破，预计2017年GMV增长超过60%，市场份额约25%。尾货特卖平台卖客疯2017Q1及Q2营业损失均在500-700万元左右，Q3将停止运营。

风险因素。奢侈品牌大中华区电商业务拓展放缓风险。

盈利预测、估值及投资评级。鉴于公司业务结构优化及规模效应带来盈利能力快速提高，卖客疯将终止运营，上调2017-2019年Non-GAAP归属净利润预测至2.60、4.25、6.33亿元（前预测2.45/4.09/5.97亿元），2017-2019年CAGR 74%。当前市值18.5亿美元（约123亿元人民币），对应2018年29X PE。公司仓储物流、IT系统、品牌资源等核心竞争优势凸显，电商服务龙头地位稳固，持续高内生成长，维持“买入”评级。

本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见《晨会》报告。

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