主要观点总结
文章主要讨论了股市的溢出效应、全球产业链与实体对金融风险的传播以及全球金融治理的重要性。文中指出股市波动与金融传染现象的高度关联，并详细阐述了资金流动、金融传染与投资者行为的关系。此外，文章还分析了全球产业链调整及其对经济安全的影响，探讨了金融市场与实体之间的风险传播机制。最后，文章强调了完善全球金融治理的重要性，并给出了维护金融安全的建议。
关键观点总结
关键观点1: 股市的溢出效应
股市的联动及普遍上涨或下跌主要由基本面波动引发。金融传染现象与资金流动、投资者行为和市场情绪等多种因素有关。不同市场间的相关性在不同市场波动程度下存在巨大差异。
关键观点2: 全球产业链与实体对金融风险的传播
全球产业链正在经历调整，产业链相关的冲击会影响各国和地区的经济安全，同时通过金融市场的传播对这些市场和地区的金融安全造成威胁。制裁等行动可能通过产业联系传导至股市，造成金融市场风险传染效应。
关键观点3: 全球金融治理的重要性
维护全球金融安全需要关注金融传染的时变性、股市不确定性的切换对金融传染模式和速度的影响。完善预警模型、强化金融体系功能、多元化支付体系等措施对于提升金融安全具有重要意义。
正文
钱宗鑫
中国人民大学财政金融学院副院长、教授、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员
本文转载自10月28日IMI财经观察公众号。
一、股市的溢出效应
关于股市的溢出效应，已有大量研究。许多学者认为，股市的联动以及普遍的上涨或下跌，主要由基本面波动引发。例如，当全球大宗商品供应出现问题时，通常会导致总供应冲击。在这种情况下，无论是实体经济还是金融市场，各国都可能受到相应的影响。著名的金融史学家金德尔伯格对金融危机全球范围传播曾做出解释：资金流入某个市场往往是由于一个吸引人的故事，这种情况下，市场通常会迅速上涨。然而，随着市场狂热的加剧，往往会形成泡沫。当泡沫破裂后，资金又会流向下一个市场，以寻求进一步的盈利。起初，资金的流入对于市场是有利的，意味着投资者能够获得更好的资本收益。然而，这种资金流动也可能通过泡沫的方式，将危机扩展到其他市场。因此，资金流动与金融风险的传播之间存在高度关联。金融市场之间的联系越广泛，受到金融传染的可能性就越大。有趣的是，许多投资者在平时并不关注自身的基本面，但在其他地方发生问题时，他们可能会突然意识到自身也存在类似风险。这种情况常常导致风险的跨境传播。风险溢价的联动以及投资者行为等多种因素，都可能促成金融风险的传染。例如，有研究表明，全球范围内的投资者情绪往往受到共同驱动因素的影响。从统计学角度来看，这种影响可以归结为一个公因子，该公因子对各国市场的波动产生显著影响。
以中国和其他主要经济体市场加权股指的相关性为例，从2000年到2020年，除了日本之外，中国的股指和A股与其他主要经济体的股指相关性实际上并不高。然而，在特殊时期，这种相关性会显著上升。例如，在次贷危机期间，许多经济体的相关性大幅度增加。这种现象在某种意义上反映了人们在不希望相关性上升时，实际上却面临相关性上升的局面，因为那时市场普遍处于下跌状态。这也突显了市场联动的重要性。
一些主要国家股市与我国股市之间联动的模式是有切换的。在市场波动率较低时，主要发达经济体的股市向中国股市存在单向的传染。然而，当市场波动剧烈时，传染速度显著加快，不再是前一天下跌，第二天跟随下跌，而是同一天内同时上涨或下跌。在市场波动程度不同的情况下，相关性存在巨大差异，这其实是我们最不希望看到的。在市场波动较低时，我国股市与美、英、法、德和日本的收益率(条件)相关系数大约为0.13、0.15、0.02、0.10和0.08，相关性普遍较弱。然而，当市场行情波动非常剧烈时，相关性却大幅跃升，达到0.32、0.27、0.32、0.31和0.40，这一变化值得高度关注。
究竟是什么原因导致了这种金融传染现象？基本面的联动无疑是外部影响传递至中国股市的一个重要原因。我们发现，如果前一天全球大宗商品股指的超额收益率上涨，则股市从高波动状态切换到低波动状态的可能性更大。这一现象的背后逻辑也相对简单：通常在经济上行期，投入品价格上涨，市场普遍预期大宗商品价格也会随之上升。在经济预期向好的情况下，股市进入低波动状态的概率会显著增加。正如我们之前提到的，股市波动的高低会影响金融传染的模式，因此，各国监管部门在监控风险的跨境传染时，需特别关注这一点。正如之前提到的流动性故事，当保值资产，如黄金和美元的收益率上升时，市场在接下来一天进入高波动状态的概率也会大幅上升。当资金普遍追求安全性时，这往往是一个信号，资金会流向更安全的资产。接下来，市场可能在第二天就会进入一个高波动的状态。如果负面冲击发生国经济前景恶化，两国市场的联动性更容易进入不确定性更高的状态。在不确定性加大的情况下，传染速度会更快，市场联动性也会变得更加强烈。
二、全球产业链、实体与金融风险溢出
近年来，全球产业链正在经历显著的调整。许多专家和学者提到，原本强调“脱钩”的一些经济体，现在更倾向于使用“去风险”这一术语。总的来说，产业链的多元化被视为消除经济风险的一种方式。然而，正如在“2024国际货币论坛”上多位专家所指出的，产业链并未真正实现多元化，反而在延长的过程中变得更加脆弱。产业链相关的冲击时有发生，这些冲击不仅影响各国和地区的经济安全，同时通过金融市场的传播，也会对这些市场和地区的金融安全造成威胁。最近几年，引起广泛关注的一个例子就是俄乌冲突。我们知道，俄罗斯冲突爆发之后遭受了多次制裁。这些制裁对金融市场产生了怎样的影响呢？通过系统的研究我们发现，从理论上来看，至少存在四个渠道影响金融市场。首先，由于俄罗斯在能源和资源出口方面的重要性，制裁可能对大宗商品的供应产生显著影响，进而影响整个产业链的稳定。其次，海运和空运的限制直接增加了贸易成本，进而对供应链上的交易产生负面影响。第三，许多专家提到了SWIFT的问题。在俄乌冲突中，SWIFT对俄罗斯实施了制裁，限制其使用该系统，导致许多银行受到影响。从交易的角度来看，这直接或间接地提高了贸易成本。最后，一个非常重要的方面是，尽管某些制裁可能并未直接针对特定领域或企业，但这些制裁传递了一个信号，即国与国之间的关系变得紧张。这种地缘政治关系的变化使得市场参与者担心未来与俄罗斯的交易可能面临巨大的风险。对于投资者而言，风险是一个非常重要的考量因素；即便潜在收益较高，如果风险过大，投资者往往会选择不投资。在战争之前，各国与俄罗斯的关系表现出显著差异，特别是在制裁国和非制裁国对俄罗斯产品的依赖程度上。这一现象在相关数据显示中尤为明显。例如，许多欧洲经济体，如希腊和芬兰，对俄罗斯产品的依赖度非常高，而德国的依赖程度也相对显眼。在非制裁国中，中国对俄罗斯的依赖程度适中，但越南的依赖程度则较高。反观俄罗斯自身，它对其他经济体的依赖程度同样明显，尤其是对制裁国，如美国、德国的直接和间接依赖度均较高。因此，从某种意义上说，制裁确实对俄罗斯造成一定伤害。此外，俄罗斯对非制裁国的依赖程度也很高。这种相互依赖的巨大差异使我们能够识别全球产业链所遭遇的冲击，为我们提供了一个宝贵的研究机会。
