【海通批零】2019策略前瞻&主要零售中概股季报总结

核心观点

1. 2019 年批零行业策略前瞻：零售渠道的效率之战与集中度提升

消费环境偏弱，关注必选消费、性价比和细分赛道机会。 2017 年社会消费品零售总额 36.6 万亿元，同比增长 10.2% ， 2018 年一季度增长 9.8% ， 4 月以来增速均低于 10% ，百家和 50 家等数据也验证上述趋势。人口结构及消费习惯变迁，叠加经济回落，居民消费预期走弱等，建议： ①首选大众必选消费品及渠道，结合通胀预期，超市子板块的景气度较为确定；②寻找能够提供更高性价比商品及服务的渠道模式；③从品类而言，把握景气度高、成长性高的细分赛道机会，如化妆品和黄金珠宝等子行业 。

返璞归真，渠道的效率之战。 ①人的效率 ： 主要源于团队和机制，优秀创始人、梯次完整且年轻化员工体系、治理良好的扁平化组织以及充分的激励安排是当前效率竞争的核心。 ②商品的效率 ： 阿里提出“新制造”，从消费端对生产端进行数字化改造，逐步向制造业和农业产业升级方向推进，最终实现农业、制造业、到零售业的全链条效率提升 。 ③技术的效率 ：大数据 / 云计算提升渠道效率和实现资源分享， VR/AR 改变零售商与用户互动方式，新技术赋能提效。 ④业态的效率 ： 围绕消费者需求，传统超市、百货业态逐渐细分，便利店、社区生鲜、体验式购物中心等业态涌现，并以数字化改造和延伸到家到店服务，逐渐体现出更高效率。

格局已现，集中度将快速提升 。剔除电商龙头， 2017 年中国零售行业 CR10 仅 6.2% ，远低于英国（ 42% ）、美国（ 32% ）。行业转型变革期，叠加资本驱动，我们预计零售行业未来 3-5 年集中度将迅速提升，而中国也完全有机会诞生万亿级销售规模的零售企业。 企业面临外部压力驱动整合、内生提效后的更优合作基础， 优秀的科技型公司和优秀零售公司间的纵向深度合作的时间窗口也正在临近。

2. 主要零售中概股三季报总结

近期中概股陆续披露了三季报，我们对阿里巴巴、京东、小米、拼多多等重点零售中概股的三季报业绩做简要总结，供参考。

（ 1 ）阿里巴巴： 三季度 54% 的收入增速虽然环比有所回落，但仍远高于国内外同业；考虑到当前宏观环境的不确定性，公司将更多让利平台中小企业，短期将不会变现随着零售平台用户及互动量增加而递增的广告库存，对 2019FY 收入略下调 4%-6% 至 3750 亿元 -3830 亿元。

用户端 ：年活跃用户 6.01 亿人，同比、环比各增 23% 、 4.3% ； 3Q18 移动端月活 6.66 亿人，同比、环比各增 21% 、 5% ； 收入端 ： 3Q18 收入 851 亿元增 54% ，同比、环比各降 6.3pct 、 6.8pct ，但其收入增速仍高于同期亚马逊等电商巨头。利润端： 3Q18 毛利率 45% ，净利润 182 亿元增 5% ，调整后 EBITA 232 亿元。

我们认为，公司多元化投资并非以当期财务回报为首要导向，而更多的是考量中长期的市场份额和用户规模的扩张与渗透；阿里云、新零售、菜鸟、国际化布局等作为战略性投资，随着效益逐渐提升与整合逐步完成，有望成为公司未来业绩成长的新势能，并为公司构筑更加坚实与深厚的竞争壁垒。

（ 2 ）拼多多： 在市场表现疲软之际，公司三季度仍延续高成长，截至 9 月底，拼多多平均月活跃用户 2.32 亿人，同比、环比各增长 226% 、 18.8% ，年化活跃买家 3.86 亿人，同比、环比各增长 144% 、 12% ，单个活跃买家年消费额 894 元，同比、环比各增 99% 、 17% ；收入大增 697% 至 34 亿元，年化 GMV 大增 386% 至 3448 亿元。截至 3Q18 ，公司现金及现金等价物、短期投资合计 225 亿元，同比、环比各大增 623% 、 118% ，充足的现金流将保障了公司在人才、研发和营销等方面的投入。

我们分析拼多多保持高速发展的原因，除了基于“社交电商 + 拼团”模式能够低成本获取海量用户外，还主要来自于：①强营销力度有效保障了收入、 GMV 、活跃用户数、单用户消费额的快速稳定增长；②加大品牌建设和研发投入，逐步提升公司在分布式人工智能领域的技术能力，增强运营效率； 建议后续密切跟踪公司的活跃用户增速、货币化率、营销投放效果、以及人工智能研发效果等，期待公司转型升级。

（ 3 ）小米： 3Q18 收入 508 亿元，同比增长 49.1% ，调整后净利润 29 亿元，同比增长 17.3% 。 1-3Q18 收入 1305 亿元，同比增长 64.1% ，调整后净利润 67 亿元，同比增长 39.3% 。其中第三季度看，收入增速环比上半年虽有所趋缓，但仍保持高增长态势。结构上看， IoT 与生活消费品前三季度分别实现 85% 、 104% 和 90% 的增速，增长最为迅速；而互联网服务 3Q18 收入 47 亿元，同比增长 85% ，增速逐季提升，变现能力持续增强。

3Q18 手机出货量 3330 万台增 20% ，平均售价 ASP 增长 13% 至 1052 元。截至 3Q18 末， MIUI 月活数 2.24 亿，同比增长 43% ， 3Q18 单用户互联网服务收入贡献 ARPU 增长 29% 至 21 元，小米之家增 99 个至 499 个，授权店增 740 个至 1100 个。

我们认为，小米产品圈层全面布局，构建强大生态链体系，建设线上线下低成本渠道，形成独特的“硬件 + 渠道 + 互联网”模式，未来有望成为真正的制造型零售商，同时作为国内 IoT 生态链最早的布局者之一，更有望借助物联网发展实现用户量级的突破，从而形成足够的变现空间。中期来看，公司“手机 +IOT+ 互联网服务”三轮驱动，成长空间与效率兼备，有望保持规模和用户的快速增长。

（ 4 ）京东： 2018 年以来，公司收入端增速持续放缓，而利润端仍体现转型压力。 3Q 收入增速较上半年（ 31% ）进一步下滑，且仅完成中报业绩指引的下限 25% ，且公司预告 4Q 增速继续下行至 18-23% 。 3Q GAAP 口径下净利润大增 196% ，主要来自于 Farfetch 上市带来长期股权收益大幅增至 36 亿元， 1-3Q2018 年 non-GAAP 口径下净利润同比下降 27% 、 51% 、 47% 。 上述趋势印证我们之前的判断，即：在线上获客成本持续提升，公司收入增速下行及盈利暂未显著改善之际。我们认为，关于京东的成长新动能和效率提升还需进一步观察，如何变现存量及获取增量将是其未来的重要看点。

3. 完善跨境进口政策，进一步激发消费潜力

2018 年 11 月 21 日，国务院常务会议决定延续和完善跨境进口政策并扩大适用范围，扩大开放更大激发消费潜力。主要内容包括：

①从 2019 年 1 月 1 日起，对跨境电商出售进口商品 不执行首次进口许可批北件注册或备案要求，而按个人自用进境物品监管 。

②将政策适用范围从之前的杭州等 15 个域市， 扩大到北京、沈阳、南京等 22 个新设跨境电商综合试验区城市（合计共 37 个城市） 。非试点城市直购进口业务参照执行相关监管政策。

③对跨境电商零售进口清单内商品实行限额内零关税，进口环节增值税、和消费税按法定应纳税额 70% 征收基础上，扩大享受优惠政策商品范，新增 63 个税目商品，井将 单次交易限值由 2000 元提至 5000 元、年度交易限值由每人每年 2 万元提至 2.6 万元 。

④按照国际通行做法，支持跨境电商出口，研究完善相关出口退税等政策。

⑤按照包容审慎监管原则，依法加强跨境电商企业、平台和支付、物流服务商等责任落实，强化商品质量安全风险防控，维护公平竟争市场秩序，保障消消费者权益。

本次议题分别在监管要求、适用范围、交易限制和商品范围等方面进一步完善跨境电商政策。会议主要亮点在于：

① 按个人自用进境物品监管 ：将跨境电商进口产品的性质定位为“个人物品”，而非采用“一般贸易”监管方法，这将有利于降低跨境商品的进口难度和成本。

② 新增 22 个跨境电商综合试验区 ：合计 37 个城市可以展开跨境进口试点，范围进一步扩大，基本覆盖了全国重点城市， 通过将保税仓建到更多城市，提升跨境商品当地仓储、物流、支付、税收到清关效率，从而降低交易成本、提升服务效率和购买的便利度 。

③ 交易限值 ：原本单笔交易在 2000 元以上不可分割的商品，需要按“一般贸易”纳税，而此次将限值提升至 5000 元，这将有效刺激高价值商品的消费；且年度限值由 2 万元提升至 2.6 万元，增幅达 30% ，这对进口商品的消费也将有一定的促进作用。

从政策端来看，国家出台一系列政策支持跨境电商的发展 （表 1 ）。① 2013 年在上海、重庆、杭州、郑州、宁波 5 个城市开展跨境电子商务试点；② 2014 年增列海关监管方式代码“ 1210 ”，全称为“保税跨境贸易电子商务”，从政府层面认可了业内通行的保税进口模式；③ 2016 年跨境电子商务综合试验区城市增至 12 个城市， 并于 4 月发布《关于跨境电子商务零售进口税收政策的通知》，单次交易限值 2000 元、年度交易限值由每人每年 2 万元；在限值以内的跨境电子商务零售进口商品，关税税率暂设 0% ，进口环节增值税、消费税取消免征税额，暂按法定纳税额的 70% 征收 。

本次跨境电商政策利好电商龙头的跨境进口业务以及国内垂直跨境电商 。将跨境进口商品定义为“个人物品”而非“一般贸易”、新增 63 个税目商品、以及新增 22 个跨境电商综合试验区等政策，将给采用保税模式的进行跨境业务的电商带来更多的商品选择权和更多的仓储选择地，建议关注阿里巴巴、苏宁易购、京东等电商龙头的投资机会。

【核心推荐】苏宁易购、永辉超市、天虹股份、家家悦、红旗连锁、周大生等

当前时点依然首先建议： 从外部环境和成长角度，首选大众必选消费，超市子板块的景气度较确定，同时行业的压力期也是优质龙头的机遇期，企业经营面临趋缓的消费动力，趋增的成本压力和去杠杆下的资金困境，但外部压力必然会带来行业横向整合加速，以及线上线下龙头纵向深度合作加速，我们预计市场将更快向优质龙头集中，寻求内生外延明确的行业龙头；

此外，多数零售公司已经处在市值和估值底部（ PE/PS/PB 等），同时 ROE 和分红收益率高，资产重估价值高，有充沛现金流和低负债率，稳健性强。我们认为零售行业部分个股已经具备较高的防御价值，以 天虹股份 、 王府井 、 欧亚集团 、 合肥百货 、 鄂武商 A 、 百联股份 、 老凤祥 等公司的整体上述指标表现为佳。

精选核心成长与防御价值，继续坚定推荐 苏宁易购 、 永辉超市 、 天虹股份 、 家家悦 、 红旗连锁 、 周大生 等。

（ A ）苏宁易购：双线融合高成长，树立新零售标杆

公司 2017 下半年以来执行力强化， 2018 年以来加速布局线下入口，迎来外部环境和自身改善下的成长新机遇，且规模与利润结构均有优化，效率改善逐渐显现。 市场看待苏宁，正在从增强的改善逻辑，向双线融合模型下的成长与效率逻辑切换，随着苏宁的运营和财务数据逐步验证其新零售新机遇下的成长，公司有望越来越被关注和认可。

（ 1 ）成长提速：线上线下保持快速增长。 公司 2018 年前三季度分别实现 70.89% 的线上 GMV 同比增长和 31.15% 的收入同比增长，保持了 2018 年上半年的良好趋势，且均显著高于 2017 年同期及全年，同时继续实现主业利润增长。随着平台规模快速成长，我们预计公司有望通过佣金收入等增强变现能力，逐渐实现线上业务整体的规模化盈利。

（ 2 ）更高效率：双线新零售模型，效率更优。 参考亚马逊与京东历年费用率，纯线上的电商无论是从物流成本还是获客成本来看，均不具有规模效应；而线下门店以“仓 - 店 - 家”模式物流效率优于“仓 - 家”模式，且实体门店天然地自带流量与广告效应，有望摊薄线上日益上涨的物流与获客成本。我们认为，公司未来业绩弹性更多的是来自费用率下降，同时因为新零售模型的效率而具备更高效率和竞争力。

分部估值给以 1595-1832 亿元目标市值，合理价值区间 17.13-19.68 元。

风险提示：线下改善与线上减亏低于预期；与阿里合作效果欠佳；竞争加剧等。

（ B ）永辉超市：云超云创协同创新，整合赋能加速成长

2018 年短期而言，公司确实会因云创业务 & 股权摊销成本 & 家乐福潜在亏损等因素，导致业绩压力，但该压力已在市场预期之中，但 展望 2019 年及更中长期，随着新业务进展明细、业绩高弹性修复以及估值切换等，看好永辉超市的业绩修复弹性和长期成长势能，叠加考虑当前外部市场震荡下行压力，建议重视机会，择机重点布局 。

（ 1 ）公司后续有望出现战略与经营的边际改善： ① 外部机遇 ：与同业更快更好的整合并购、与科技企业更好的合作窗口；② 内部优化 ：云超快速展店， 2Q18 局部试点卫星仓 / 前置仓，协同到店体验 + 到家服务；云创迭代创新，有望以优化品类 / 谨慎选址 / 提升线上运营等，逐渐收窄单店亏损率。

（ 2 ）坚定看好公司中长期发展： ① 核心竞争力强 ：以文化价值观为内核，高管团队年轻高效 + 激励完善；多业态 + 供应链 + 数字化 + 资本资源的能力矩阵。② 发展与提效空间大 ：不考虑外延并购， 2020 年展望 1000 亿元收入， 2023-2025 年展望 2000 亿元； 2017 年人效 69 万元 / 人、坪效 1.1 万元 / 平米、存货周转率 8.5 次、净利率 2.9% 、 ROE 9.3% ，整体优于国内同业，且对标沃尔玛、好市多等仍有提升空间。

分部估值给以云超 2019 年 25-30xPE ，云创 1-1.5xPS ，对应目标市值 832-1011 亿元，合理价值区间 8.7-10.6 元。

风险提示：跨区域扩张、新业态发展、激励机制改善以及投资收益的不确定性。

（ C ）天虹股份 ： 引领百货转型创新，携手腾讯加速科技转型，进入加速成长期

公司自 2013 年于压力之下全面、深入、坚定转型，围绕城市中产家庭消费生活服务，构建百货、购物中心、超市、便利店等适应性业态体系；通过虹领巾、天虹到家、智慧停车、自助收银等多种方式打造智慧门店；加强国际直采、生鲜直采和自有品牌建设；同时，积极推动市场化薪酬体系、超额利润分享、股权激励等，实现“动力机制全覆盖”。持续精耕细作、修炼内功，从而保障公司整体业绩稳健增长，显著优于同业。

天虹致力于成为更好的自己，已迎来核心竞争力的蜕变升级，并证明转型成绩：截至 2018 年 9 月底进驻 8 省 / 市的 25 个城市，各业态门店 318 家共约 279 万平米。 测算剔除地产业务后， 2018 年前三季度收入和净利润增速各 6.5% 和 37.7% ，其中三季度收入和净利润增速分别为 7.7% 和 58% ；前三季度同店收入增 2.6% ，其中三季度增 3% 。

之前给以 2018 年零售主业 20-25 倍 PE ，加上地产 2018 年净利润 0.9 亿元， 合理价值区间为 13.62-17 元 。

风险提示：外延扩张低于预期；新店培育期拉长；竞争加剧风险。

（ D ）家家悦：有核心竞争力的超市龙头，成长提速的基础、空间及效率

（ 1 ） 兼具天时、地利、人和， 2018 年迎外延扩张和收入成长提速 。 公司深耕胶东，有核心竞争力，受益省内相对缓和的竞争环境，助力加速下沉；资金充裕、物流供应链支撑，磨合基础与多业态协同、组织机制保障。

（ 2 ）扩张的空间与机会。 ① 空间 ： 中期（ 3-7 年）公司市场空间 200-400 亿元；长期（ 7 年以上） 400-800 亿元。 ② 节奏： 预计 2018 年新开 80-90 家， 2019 年再提速，力争 2-3 年覆盖全省； ③ 机会： 基于基础能力建设、多业态模式优势和供应链赋能潜力，发挥青岛维客的成功整合经验，以合适模式（如股权 + 轻资产）适时适度跨省整合扩张。

（ 3 ）扩张提速会否拖累盈利？ 新店对标可比店提效，鲁西对标胶东提效，营运能力优，仍有提升空间，判断效率改善可完全消化扩张带来的短期费用压力；公司 2018 年以来各月同店基本维持在 4% ，有效带动整体净利率提升。

之前给以 2019 年 0.8-1.0 倍 PS ，对应合理市值区间 123 亿元 -154 亿元，合理价值区间 26.33-32.91 元。

风险提示：开店速度低于预期；新店培育期拉长；电商渠道分流；区域竞争加剧。

（ E ）红旗连锁：整合成长力强，打造 “ 生鲜 + 便利 ” 典范！

公司为四川便利店龙头，兼具成长与效率。（ 1 ）成长： ①空间大：成都便利店市场空间超 6800 家，公司在成都便利店市占率高，我们认为可支撑公司未来 5-6 年快速成长。②成功并购经验： 2015 年收购红艳、互惠、乐山四海，至 2017 整合完毕，我们认为当前时点，公司仍具有较优整合力。

（ 2 ）效率： ①整合完毕内生提效：坪效、人效、净利率等 2015-16 年均为低点， 2017 年回升， 2018 年望延续；②打造生鲜 + 便利样本：计划 2018 年改造 100 家生鲜店；③新网银行 2018 年以来显著盈利，我们认为有望为公司贡献可持续的投资收益。

考虑到公司 “ 便利 + 生鲜 ” 业态优，成长空间大，布局民营银行跨界金融行业，可享一定估值溢价， 给以 2018 年 25-30 倍 PE （对应 1-1.2 倍 PS ），对应 5.5-6.6 元合理价值区间。

风险提示：门店租金上涨；门店整合的不确定性及大量开店后管理的复杂性；竞争加剧。

（ F ）周大生：珠宝龙头锐意进取，渠道扩张空间仍广

公司定位中高端镶嵌珠宝，以加盟为主快速下沉三四线城市，近年开店速度持续提升。①截至 2018 年 9 月底，门店数 3190 家，较 2017 年初净增 466 家，其中 3Q18 净增 215 家，渠道规模优势显著。钻石消费需求多样化且三四线消费空间广阔，公司在已有渠道优势的基础上继续加速渗透，开店空间仍广，我们保守测算开店空间 4400 家，较 2017 年增长空间达 48% 。②同时，根据新的消费特点发力产品结构优化与品牌营销，参股 I DO 品牌完善一二线市场布局，持续巩固龙头优势地位。

之前给予 2018 年 20-25 倍 PE ， 合理价值区间 33.78-42.23 元 。

风险提示：行业需求疲软；扩张速度不确定；存货管理风险；股东减持风险。

行业风险提示： 消费疲软压制行业业绩和估值；国企改革慢于预期；转型进程的不确定。

行情回顾

20181119-1123

1.1 申万商贸指数期间跌 4.5% ，跑输大盘

申万商贸指数期间跌 4.5% ，跑输上证综指 0.78 个百分点，板块表现居各板块第 14 位。 期间上证综指跌 3.72% ，各板块具有不同程度下跌，其中电子（ -7.7% ）、计算机（ -7.5% ）、钢铁（ -7.3% ）、通信（ -7.3% ）跌幅较大；银行（ -1.7% ）、食品饮料（ -2.1% ）、医药生物（ -2.6% ）跌幅较小。

海通批零指数期间下跌 4.85% ，子板块中百货下跌 3.55% ，超市下跌 3.32% ，专业市场下跌 6% ，专业专卖下跌 7.33% 。海通批零板块动态 PE 为 15.84 倍（剔除苏宁易购），同期沪深 300 指数为 9.72 倍。其中，百货 12.82 倍、超市 36.13 倍、专业市场 17.10 倍、专业专卖 12.76 倍。

1.2 涨跌幅前 10 个股

本周批零板块多数个股下跌，青岛金王（ +8.78% ）、新华都（ +4.35% ）、新华百货（ +2.25% ）等涨幅较好。而跌幅较大的包括潮宏基（ -10% ）、三江购物（ -9.35% ）、御家汇（ -9.02% ）、深圳华强（ -8.02% ）等。

行业动态跟踪

寺库与美图达成战略合作，美图美妆 APP 将由 TryTry 运营

美图美妆 APP 将由寺库集团（ SECO ）投资的美妆电商“ TryTry ”进行运营， TryTry 将负责美图美妆平台的品牌推广、货品采购、销售、发货、客服等全面管理。 11 月 22 日下午，寺库集团、 TryTry 与美图公司三方正式签署备忘录达成 战略 合作。据了解，这是继美图与小米合作不到一周里，又一大重磅动作。

寺库集团、 TryTry 与美图三方均表示，此次合作三方将基于各方在用户和美妆领域 AI 大数据的优势，共同为用户提供更深度、更全面的服务，完善用户画像，全面盘活各方的数据资产，以更多的方式深耕用户价值，开发更多基于 AI 和大数据的产品，共同挖掘商业化潜力。

资料来源：联商网

沙县小吃进军法国

11 月 19 日，法国首家沙县小吃在巴黎库尔布瓦市开业。虽然在开业之前没有做任何宣传，但是开业当天客流较大。

据了解，首家法国沙县小吃店，位于巴黎北部拉德芳斯商圈的库尔布瓦市的欧仁卡洪路 38 号，由法闽商 - 法国福建工商联合会秘书长石朝飞和常务副会长林建斌投资引入。除了著名的沙县四大金刚“拌面、扁肉、蒸饺、炖罐”，还推出针对法国人口味的“法国限定”鸡肉馅扁肉，今后还将推出外送和打包服务。

另外，走出国门的沙县小吃在价钱上较贵，一碗拌面 10 欧元，但仍是供不应求。不仅如此，这家法国沙县小吃在装修风格上与国内的也有所不同，除了中文店名和 logo 外，还为了适应当地的文化制作了英文招牌。据老板介绍，在两个月后，法国巴黎将会有第二家分店开业，并且计划在 3 年之内开出 8 家分店，建立中央配送这样直营的方式，把沙县小吃在法国做一个连锁集团化的经营模式。

资料来源：联商网

沃尔玛与星河商置签署战略合作，已合作深圳等三项目

星河商置与 沃尔玛 中国投资有限公司签署了 战略 合作框架，对未来的双方合作进行了深入的沟通与交流。未来双方将继续保持着良好的战略合作伙伴关系，并探索更深入的合作发展模式，在更多核心城市共同推进土地的获得。

沃尔玛对中国经济和市场充满信心，并致力于在中国的长期投资与发展。经过 20 年在中国的发展，沃尔玛已经在全国 180 多个城市开设了 400 多家商场、 8 家干仓配送中心和 11 家鲜食配送中心。

资料来源：联商网

宜家计划 2019-2020 年裁员 7500 人，进行史上最大规模重组

11 月 21 日讯，据美国财经媒体 CNBC 报道， 宜家 集团（ IKEA Group ）周三宣布，该公司计划在 2019-2020 两年时间里裁减 7500 名员工，主要是中央支持职能部门的行政职员。

与此同时，这家拥有 367 家宜家连锁店的公司还在一份声明中称，期内该公司将会创造出 1.15 万个新的工作岗位，原因是其将会推出新式样的连锁店和线上店铺、扩大服务和投资于自身的数字能力。

宜家集团正处在一个过渡期中，致力于改进其数字、交付及其他服务，并正在测试新式样的连锁店，以便适应迅速改变中的零售环境和消费者偏好。此次宜家集团计划中的裁员人数在其当前的员工总数中所占比例接近于 5% 。

资料来源：联商网

小米计划 2019 年底在印度开 5000 家店，现有 500 家

据外媒报道，中国智能手机制造商小米宣布，到 2019 年年底，将把其印度门店数量增加 10 倍，从 500 家增加到 5000