资料来源：国家统计局，IPE，郑商所，上期所，大商所，NYMEX，COMEX，LME，CBOT，MDE，Wind，Bloomberg，中金公司研究部
石油：成品油消费季节性改善，支撑布伦特油价升至75美元/桶上方。低库存路径显示石油市场的紧平衡格局仍在延续。据EIA数据，12月美国原油总库存和商业库存均延续环比去化，截至年末，库存水平分别低于5年同期均值约15.6%和5.5%。我们认为下游需求的旺季增长或成为近期石油市场一致预期向偏低库存和偏紧平衡进行修正的边际驱动。一方面，今冬欧美地区气温偏低，或对OECD国家油气消费形成季节性提振。另一方面，以印度为代表的非OECD国家油品消费增长提速。印度成品油消费走出不利天气扰动，在11月同比增加约9.3%，并且初步数据显示12月印度油品消费或受益于假期出行而进一步增长。此外，据EIA初步数据，2024年美国原油产量同比增幅或约为30万桶/天，仅为2023年的三分之一左右，符合我们对于美国石油供应增长放缓的判断。往前看，1Q25 OPEC+延长额外减产约束的供给条件下，紧平衡与低库存的格局或有望延续，我们维持对石油市场的乐观看法，提示关注偏低气温对美国油气生产活动的扰动风险。
天然气：欧美冬季气温偏低，推升旺季用气需求。欧洲方面，2024年12月欧洲11国天然气消费同比增加约22%，加重库存消耗压力。截至年末，欧洲天然气库存已低于5年同期均值约4.7%，支撑荷兰TTF气价抬升至15美元/百万英热上方。美国方面，2024年12月天然气消费同比增加约4.5%，其中住宅和商业部门天然气消费同比增加15.8%和12.9%，显示取暖需求波动较大。美国天然气库存条件相对好于欧洲，据EIA数据，截至年末，库存水平仍高于5年同期均值约3.6%，天然气产量也随着NYMEX气价突破3美元/百万英热而有所提高。往前看，我们提示供应偏紧和库存偏低或使欧洲气价仍具备旺季上涨基础。
动力煤：秦港煤炭跌破长协价上沿后在765元/吨一线企稳。12月中旬发电量同比下滑2.3%，火电同比下滑5.4%。沿海与内陆电厂煤炭库存仍较高，短期或难有反弹驱动。
过去两周，黑色系整体以震荡为主，短期市场的交易主线在于铁水产量的变动与钢材库存的边际变化。原料端，铁水产量持续下滑，但市场有一月份铁水复产的预期，铁矿价格在现实与预期中摇摆。钢材端，随着终端需求持续下滑，累库拐点逐步显现，价格压力也逐步加大。节前冬储与原料补库需求均比较有限，黑色系整体供需矛盾有限，绝对价格或震荡小幅偏弱为主。不过，我们认为当前最大的矛盾在于钢厂的高盈利面与原料的高估值似乎难以兼容，品种套利或有机会。
钢材方面，供需延续双双下滑的趋势。淡季全面开启，螺纹表需加速下滑，库存也基本见底。我们预计螺纹需求或将进一步下滑。不过，在相对不错的利润水平下，钢材减产可能难以匹配需求的下滑速度。特别是当前独立电炉的产能利用率仍处在60%的相对高位，近来卷螺差的收窄也可能驱动部分铁水向建材转产，螺纹库存或将逐步开启累库。因此我们认为，螺纹可能仍需要跌破电炉谷电成本位置来倒逼电炉降产。热卷方面，随着铁水转产，库存压力或有一定缓解，卷螺差的进一步收窄的驱动可能已比较有限。
铁矿方面，铁水产量下滑至225万吨日均的水平（截至1月3日当周），较上年同期高了约7万吨，盈利比例小幅下滑至48%左右，但仍高于上年同期的30%。随着终端需求开始走弱，钢厂的高盈利面和铁矿的相对高估值可能有一些矛盾。根据SMM的高炉检修调研，1月铁水或将见底反弹，钢厂盈利或面临收缩压力。焦煤同理，尽管基本面仍比较弱，但焦煤价格对现实疲软的反映要更为充分，进一步让利的空间比较有限，价格或仍以磨底为主。
随着11月“抢出口”窗口期的告一段落，工业金属年末淡季氛围明显。一方面，以旧换新进入短暂的政策衔接期，对于终端消费的提振作用阶段性减弱。虽然近期整体天气偏暖有利于施工，但地产基建等需求仍然景气度较低。本周SMM铝型材开工率下滑至47.1%。以上与目前竣工面积数据加速下滑，以及年末铝棒端累库，带动整体库存小幅上升的情况得以互相印证。电网方面，各地迎峰度冬建设工程也基本在月底前完成，因此铜铝杆开工率与线缆订单都出现一定程度下滑。我们预计现在直至农历新年，有色金属消费将迎来一个相对比较弱的时期。
铜：2025年一季度CSPT加工费指导价继续下行。社会库存小幅上升至13.3万吨。LME库存下降至27.9万吨，COMEX库存持平于9.5万吨。SMM进口铜精矿TC指数小幅下降至5.85美元/吨。12月26日，CSPT小组召开2024年第四季度总经理办公会议，敲定2025年一季度的现货铜精矿采购指导加工费为25美元/吨及2.5美分/磅 ，环比继续回落，或表明国内冶炼厂对明年铜精矿供应短缺的预期持续。由于国内炼厂在年底之前存在清库存行为，叠加部分炼厂从检修中复产，且进口仍在持续流入，导致精炼铜供应有所增加，未来几周铜或面临一定累库压力。
铝：氧化铝价格大幅下行，电解铝环节利润释放。库存方面，过去两周铝锭社会库存下降至48.7万吨，SHFE库存降至19.3 万吨，LME库存降至 63.0万吨。现货转为小幅贴水。本周氧化铝下跌幅度较大，主要由于几内亚铝土矿供应出现修复，以及国内山西某大型氧化铝厂宣布复产，现货供应趋于宽松。据阿拉丁了解，此前博凯地区受到堵路而影响运输的两家大型矿企，已经恢复正常。博法地区两家因驳船暂停使用而不能发运的两家矿企也在逐步恢复。我们认为几内亚铝土矿供应的恢复速度，或会强于市场先前的预期。此外，根据阿拉丁统计，本周氧化铝首次出现累库，社会库存由301万吨上升至303万吨，虽然幅度不大，但是信号意义较强。
而从电解铝的角度来看，在电解铝完全成本计普遍亏损（-1500元/吨左右），现金成本仅小幅盈利的情况下，我们认为氧化铝价格的下行或更多意味着电解铝环节利润的修复，而非成本塌陷带来的电解铝价格下行压力。我们认为后续外采氧化铝占比较高的电解铝厂将持续受益。
油脂：棕榈油市场定价印尼B40政策延后，价格高位回落，但基本面看价格底部支撑依然较强。供给端，据SPPOMA数据，12月1-31日马来西亚棕榈油单产减少10.69%，出油率减少0.25%，产量环比减少11.87%。需求端，据ITS数据，马来12月棕榈油出口量为135.95万吨，环比减少7.8%，我们认为供需双弱下，关注MPOB月末库存变化。政策层面，印尼此前计划于2025年1月1日实施提高生物柴油混合比例的政策，目前看计划有所延后，市场各方正在等待新的法规出台。国内方面，现货市场购销清淡，下游仍以随用随采为主，短期国内并无新增买船，尽管连盘05合约下跌，但国内工厂、贸易商挺价意愿强，基差维持高位。据Mysteel数据，截至 2024 年 12 月 27 日，全国重点地区棕榈油商业库存 52.84 万吨，比2023年底的 87.4 万吨减少 34.56 万吨，减幅 39.54%。豆油方面，美豆期货上涨带来的成本端支撑，令国内豆油价格明显走强，YP05合约价差明显收窄，短期现货供需面暂无新题材。向后看，我们认为短期国内外棕榈油基本面对价格仍有较强的底部支撑，且从各方消息看，印尼政府对推行B40政策的态度较为坚决，短期利空交易有限，重点关注后期印尼政策法规和出口Levy的调整情况。
白糖：天气扰动叠加政策变化，短期盘面呈现内强外弱格局。过去两周，郑糖主力合约震荡上行，一度突破6000元/吨，而ICE11号糖则明显下跌，由12月16日的20.66美分/磅跌至19.68美分/磅，跌幅达4.7%。海外方面，随着巴西榨季进入尾声，其对于全球糖价影响力逐步下降，而近期北半球食糖生产进程加速，导致ICE糖价震荡偏弱。而反观国内，糖价相对国际价格走势相对坚挺，我们认为，国内广西主产区的天气扰动以及近期食糖进口端的政策调整是导致内外价格走势出现分化的主要原因。虽然12月CASDE对于新季国内食糖产量预测维持不变，但12月16日广西甘蔗区的特旱比例达到63%，重旱比例达到17%，干旱天气扰动下市场对于新季甘蔗单产有所担忧。此外，12月17日发布的《2025年关税调整方案》中表示从2025年1月1日起，含香料或着色剂的甘蔗糖浆或甜菜糖浆溶液以及蔗糖含量超过50%的糖浆，最惠国税率从12%上调至20%，我们认为进口端关税的上调体现出政策对于糖浆、预混粉进口管控的进一步趋严，大概率对于国内食糖价格形成一定支撑。向前看，进口糖价目前利润已经打开，重点关注广西供应减少的预期能否落地，若干旱扰动有限，外盘价格的下跌叠加春节备货行情的收尾或将带动郑糖价格重心下移。
