【CAS干货】CMBS的典型交易结构研究

与国内主要的融资租赁类、企业应收账款类资产证券化（以下简称 “一般ABS” ）相比，CMBS由于涉及到底层物业资产、贷款的发放、物业未来收益（租金等）的监管、资产的管理，开放退出与回购、物业的出售和置换等特殊安排， 交易结构明显更为复杂 。

证券交易所发行的CMBS产品 多采用信托贷款形式的双SPV结构 ，并以商业房地产抵押、商业房地产未来收入进行质押等作为信托贷款还款来源，以信托受益权作为基础资产设立资产支持专项计划。

CMBS的 底层核心 是向借款人发放贷款并形成债权。

因为我国法律法规对贷款发放主体资格有严格的限制， 通常计划管理人不具有发放贷款的主体资格 。

目前市场上的CMBS主要采用以下两种方式发放贷款：

CMBS的基础资产一般为信托受益权或委托债权；CMBS基础资产的底层基础资产，是贷款。

虽然支撑CMBS的现金流是底层物业资产未来收益产生的现金流，但底层物业的所有权、未来租金受益权等相关权益并不直接作为底层基础资产，而是 以附属担保权益方式构成CMBS底层基础资产的一部分 。房地产商仍然保留对底层物业资产的所有权。

在一般ABS的交易结构中， 资产服务机构一般由原始权益人担任 ，为专项计划提供与基础资产及其回收有关的管理服务及其他服务。只有在特定情形下，才可能将资产服务机构更换为其他第三方。

而在CMBS中， 出现了由独立第三方而非原始权益人担任资产服务机构的趋势 （ 仍有部分CMBS产品选用原始权益人担任资产服务机构 ），为专项计划提供资产组建、资产管理、信息披露等服务，这与CMBS的底层物业资产管理的复杂性、长期性不无关系。

CMBS的现金流 主要是物业的未来收益 （租金、物业费、商业管理费等），现金流在借款人的收款账户处归集，经过一系列的账户，最后进入计划管理人开立的专项计划账户。

CMBS的 交易文件对现金流分配流程的各个时点都有明确的规定 ，以保证专项计划能在兑付日及时、充分地向资产支持持有者分配收益。与一般ABS相比，CMBS的现金流分配流程更为复杂。

CMBS的 交易文件对现金流的分配顺序也会作出明确的规定 ，且对发生特定情形的特殊分配顺序也作了明确规定，以最大限度保护优先级资产支持证券收益及本金安全。