《证券期货投资者适当性管理办法》
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许英博，前瞻团队首席分析师，
010-60838704
投资要点
报告缘起：
市场对于特斯拉的共识与分歧并存，共识在于极强的创新能力、智能驾驶技术遥遥领先，分歧包括Model 3产能瓶颈、传统汽车巨头跟进导致竞争加剧、存在现金流断裂风险、汽车销量难以支撑当前市值等。我们认为：Model 3产能持续爬坡，缓解现金流压力；长期看好公司在智能电动汽车领域的创新突破和执行力，看好公司未来的市场地位和股价机会。
特斯拉：重新定义汽车产品，重新定义汽车产业链价值量分配。
特斯拉重新定义汽车产品：
1）三电技术优势明显
，包括高能量密度（300Wh/kg）、低电池成本（120美元/kWh）、高充电速度（20分钟充电50%）等；
2）智能改变产品属性
，率先推出L3级无人驾驶，预计2019年实现L5级，硬件、软件均持续升级，带来科技感用户体验。特斯拉重新定义汽车产业链价值量分配：首创汽车直营模式，汽车销售仅是服务的开始，消费者将在全生命周期内贡献利润（维修保养、超级充电、二手车、TeslaNetwork汽车共享）等；我们测算，特斯拉汽车全生命周期价值量或可达到制造环节的3~4倍。
长周期：顺应汽车电动趋势，海量数据构筑智能壁垒。
伴随传统汽车巨头纷纷跟进智能电动战略，市场普遍担忧特斯拉的长期竞争力和市场地位。我们认为：
1）传统车厂在电动领域有充分技术储备，特斯拉难以一家独大。
全球纯电动畅销车型包括北汽EV、日产Leaf、宝马i3、比亚迪e系列等。
2）传统车企在智能驾驶领域较为保守，特斯拉海量数据助力快速迭代，或将长期保持领先地位。
相比于传统车企仅有少量试验车的路试数据，特斯拉拥有海量实际道路行驶数据。截至2016年10月，特斯拉汽车在Autopilot激活模式下已累计行驶3亿英里，远超第二名谷歌200万英里。
短周期：Model 3产能持续爬坡，现金流压力得以缓解。
2017年，Model 3共交付1,770辆，产能瓶颈主要来源于电池包组装生产线。公司与松下合作大力解决产能问题，预计至2018Q1结束时可以达到每周产能2500辆，至2018Q2结束时可以达到每周产能5000辆，最终将实现年产量50万辆的目标。我们认为，产能爬坡需要经历长期而缓慢的过程。我们长期看好Model 3的产能提升及市场需求。我们预测，公司2018年经营性净现金流有望转正，2019年有望迎来扭亏为盈。
风险因素：
市场风险偏好下降导致估值下行；汽车产销不达预期；现金流断裂风险；自动驾驶汽车出现严重安全事故等。
投资策略：
Model 3产能持续爬坡，缓解现金流压力；长期看好公司在智能电动汽车领域的创新突破和执行力，看好公司未来的市场地位和股价机会。
1
公司概览：电动智能汽车领跑者，共识与分歧并存
特斯拉（NASDAQ: TSLA）是一家电动车及新能源公司
，成立于2003年7月，于2010年6月29日登录美国纳斯达克市场。公司主要从事纯电动汽车、太阳能板、储能设备的设计、制造和销售，也向第三方提供电动汽车动力系统的研究开发和代工生产服务。2008年2月，特斯拉发布第一款汽车产品，两门运动型跑车Roadster；2012年6月，发布四门豪华纯电动轿跑Model S；2015年8月，发布豪华纯电动SUV Model X；2017年7月，发布平价纯电动轿车Model 3；预计最早于2019年量产平价纯电动SUV Model Y、以及纯电动半卡车Semi。2016年11月17日，特斯拉收购太阳能发电系统供应商SolarCity；2017年2月1日，特斯拉汽车公司（Tesla Motors Inc.）正式改名为特斯拉公司（TeslaInc.），意味着汽车不再是特斯拉的唯一业务。
自上市以来，特斯拉市值从25亿美元一路上涨25倍至最高630亿美元。
特斯拉市值比肩通用、福特两大美国汽车巨头公司。与此同时，公司
2016
年汽车销量仅为
7.6
万辆，
2017
年汽车销量首次突破
10
万辆，远低于相同市值水平的宝马、通用等公司。
汽车销量快速增长，Model S/X打开市场，Model 3将迎放量。
特斯拉于2012年6月发布Model S，当年销量2650辆，随后快速增长至2017年5.5万辆；2015年8月发布Model X，当年销量212辆，2017年大幅增长至4.7万辆。特斯拉借助Model S/X豪华型汽车打开市场，树立品牌效应；随后在2017年7月开始量产平价款轿车Model 3（起售价3.5万/4.4万美元），2017年共销售1770辆，长期目标为年产50万辆。
营业收入快速增长，净亏损有扩大
趋势。公司2017年收入117.6亿美元，同比增长68%；
。2017年净亏损22.4亿美元，2016年净亏损7.7亿美元，净亏损扩大主要是Model 3初期生产成本较高，显著拉低公司毛利率。
高额研发投入及销售费用导致持续净亏损。
2017年研发费用13.8亿美元，营业收入占比高达11.7%；此外，由于采用独特的直营模式，发展前期需要大量铺设体验店，销售费用较高，2017年销售费用24.8亿美元，营业收入占比达到21.1%。
汽车销售为核心业务，美国、中国为最大市场。
据公司公告，汽车销售仍为公司最主要的收入来源，营业收入占比为73%；随后为汽车租赁9%、储能9%、服务及其他9%。按地域划分，美国、中国为最大市场，分别占比52%、18%，挪威及其他地区分别占比6%、24%。
各项业务毛利率保持相对稳定。
2014年以来，公司汽车销售、汽车租赁毛利率保持相对稳定，2017年上述两项业务的毛利率分别为21.2%、36.0%；能源毛利率增长至21.6%；服务及其他业务毛利率下降明显，从2014年10.7%降低至2017年-22.8%。
持续高额资本支出，现金流风险尚存。
2017年资本性支出34.2亿美元，经营性现金流-6065万美元，投资性现金流-44.2亿美元，融资性现金流44.2亿美元。
股权较为集中。
特斯拉CEO 埃隆马斯克为公司最大股东，直接持股3363.2万股，占已发行普通股比例为19.92%。前五大股东还包括FMR LLC（11.56%）、Baillie Gifford & Co（7.64%）、腾讯控股（4.84%），以及Vanguard Group（4.02%）。
市场对于特斯拉的共识与分歧并存，共识在于极强的创新能力、智能驾驶技术遥遥领先，分歧包括Model3产能瓶颈、传统汽车巨头跟进导致竞争加剧、存在现金流断裂风险、汽车销量难以支撑当前市值等。
我们认为：Model 3产能持续爬坡，缓解现金流压力；长期看好公司在智能电动汽车领域的创新突破和执行力，看好公司未来的市场地位和股价机会。
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马斯克：第一原理推动创新，MasterPlan指导发展
天才创新者：推崇运用“第一原理思维”，而非“比较思维”。
马斯克在宾夕法尼亚大学取得了物理学和经济学的双学位。马斯克称，物理学可以使人认知世界的本质，而商科让人懂得如何运营团队、获取资金。马斯克在一次公开访谈中提到，我们在生活中总是倾向于比较——别人已经做过了或者正在做这件事情，我们就也去做。这样的结果是只能产生细小的迭代发展。“第一原理”的思考方式是用物理学的角度看待世界的方法，也就是说一层层剥开事物的表象，看到里面的本质，然后再从本质一层层往上走。
眼界存高远：推动世界进步，拯救人类于苦难。
“我一直有种存在的危机感，很想找出生命的意义何在，万物存在的目的是什么？最后得出的结论是，如果我们有办法让全世界的知识愈来愈进步，让人类意识的规模与范畴日益扩展，那么，我们将更有能力问出对的问题，让智慧、精神得到更多的启迪。”马斯克认为，地球面临的最大问题是可持续能源：如果汽车一直消耗石油，污染会越严重，石油会耗尽，抢夺石油的战争会一直不断，于是他做了电动车；如果电力一直依靠石油煤炭甚至核能这些自然资源，它们可能有枯竭的一天，并且地球在升温，臭氧层在变稀薄，于是他做了太阳能电池；如果人类的贪婪和科技一直缠在一起膨胀下去，最终把地球毁掉，人类必需在外太空生存，于是马斯克做了火箭发射；如果人类作为一个文明要繁衍下去，必需有一个最低的规模比如100万人，于是马斯克实现了火箭的回收再用以及成本的数量级的下降，这样才可能把100万人送到火星。
创业历史：
马斯克是Zip2的联合创始人，X.com（后与Confinity合并，改名 PayPal）的创始人，SpaceX的创始人、CEO和CTO，Tesla的联合创始人、A轮投资人、CEO和产品架构师，SolarCity的联合创始人和执行主席，OpenAI的联合主席，Neuralink的创始人和CEO，TheBoringCompany的创始人。马斯克的创业公司已经颠覆了银行支付、太空探索、汽车产业，以及能源系统，未来或将继续影响人工智能的发展、完成人类遗传基因的编码重排。
纵观马斯克的创业史，其颠覆性思维和前瞻性技术往往饱受质疑，但历次成功足以证明其非凡的眼界和执行能力。
Zip2：
1995年，马斯克和弟弟用老爸的
2.8万美元
作为启动资金创办了Zip2公司，Zip2类似于“大众点评+百度地图”的组合，企业可以把自己的广告和信息投放到互联网上。1999年，美国电脑制造商康柏公司以3.07亿美元现金和3400万美元股票期权收购了Zip2。年仅28岁的马斯克成了千万富豪，他从这宗并购交易中拿到了
2200万美元
。
PayPal：
出售Zip2所得的钱，当年就被马斯克投入了另外一个项目，他投资
1000万美元
与人合伙创办了X.com，主要从事在线金融服务和电邮支付业务。为解决在网上快捷转账业务上的竞争，2000年，X.com与PayPal的母公司Confinity公司合并，并于次年将公司名字改为PayPal。2002年初，PayPal上市；同年10月，eBay以15亿美元的股票收购了PayPal，马斯克是PayPal的最大股东，拥有11.7%股权，拿到了其中的
1.65亿美元
。
SpaceX：
2002年6月，马斯克成立了美国太空探索技术公司SpaceX，出任首席执行官兼首席技术官。他自掏腰包向SpaceX投资
1亿美元
，用于研发运载火箭，他的远景是未来进行星际移民，打造人类真正的太空文明。截至目前，在人类历史上曾经完成发射航天器又成功回收的仅有四家——美国、俄罗斯、中国、SpaceX。美国国家航天局（NASA）现在也只是SpaceX众多的常规客户之一。2013年12月，融资2.45亿美元；2014年5月，融资4.7亿美元，估值接近100亿美元；2015年1月，融资10亿美元，其中9亿来自于谷歌，公司估值120亿美元；2017年7月，融资3.5亿美元，公司估值
210亿美元
。2018年2月6日，SpaceX成功发射猎鹰重型火箭，搭载一辆红色特斯拉Roadster跑车进入太空，并成功回收了两枚一级助推火箭，标志着人类距离移民火星更近一步。
Tesla：
2004年，马斯克向马丁·艾伯哈德创立的电动汽车制造商特斯拉汽车投资
630万美元
，条件是他出任该公司的董事长，并拥有所有事务的最终决定权。2010年6月，特斯拉登陆纳斯达克，IPO发行价17.00美元，净募集资金1.84亿美元，融资额达2.26亿美元。今年以来特斯拉市值最高达到
630亿美元
。
SolarCity：
2006年，马斯克个人出资
1000万美元
，创办了太阳城公司SolarCity，是一家专门发展家用光伏发电项目的公司，由他的表弟Lyndon Rive担任CEO和联合创始人。SolarCity 可提供从系统设计、安装以及融资、施工监督等全面的太阳能服务。2016年11月17日特斯拉电动车以
26亿美元
收购SolarCity，使得特斯拉转型成为全球唯一垂直整合的能源公司，向客户提供包括能源墙、太阳能屋顶等端到端的清洁能源产品。
此外，2015年12月，马斯克创办了一家非营利
人工智能（AI）研究公司OpenAI
，旨在以人性安全和有益的方式开发人工智能。2016年，马斯克共同创立了一家
神经科技创业公司Neuralink
，将人脑与人工智能相结合，创建可植入人脑的设备，最终目的是帮助人类融入软件并跟上人工智能的进步。2016年底，马斯克建立了一家
基础设施和隧道公司TheBoringCompany
，公司成立的主要原因是洛杉矶交通困难和目前的二维交通网络的局限性。
就特斯拉而言，路线清晰、目标明确，严格践行其Master Plan：
2006年8月2日，马斯克就在特斯拉官网上公布了其发展规划Master Plan
：1）Build sports car（跑车Roadster）；2）Use that money to buildan affordable car（豪华型轿车Model S和豪华型SUV Model X）；3）Use that money to build an even more affordable car （平价轿车Model 3）；4）While doing above, also provide zero emission electric powergeneration options （整合太阳能业务）。
2016年7月20日，马斯克又提出了Master Plan 2
：1）Create stunning solar roofs
with seamlessly integratedbattery storage （融合太阳能屋顶和储能电池）；2）Expand the electric vehicle product line to addressall major segments（完善产品线，推出平价SUVModel Y、电动卡车Semi等）；3）Developa self-driving capability that is 10X safer than manual via massive fleetlearning （更
安全的自动驾驶技术，Autopilot2.0+）；4）Enable your car to make money for you when you aren’tusing it（共享计划
TeslaNetwork）。
马斯克具有极强的融资能力，数次拯救特斯拉于破产边缘。
2008年末，随着金融危机席卷全球，特斯拉的业务也陷入危机中。马斯克将部分股份出售给了丰田和戴姆勒，并获得美国能源部4.65亿美元贷款，最终支持特斯拉开发和生产Model S汽车。2013年底，特斯拉销量持续低迷，马斯克已经悄然将工厂关闭，并且开始联系好友——谷歌CEO拉里·佩奇，计划将特斯拉出售给谷歌，就在谈判的过程中，Model S的销量开始增加，并在2013年二季度实现首次盈利，破产危机消除。据不完全统计，自2010年上市以来，特斯拉发行普通股、可转债、长期票据等，总融资额接近90亿美元。
特斯拉于近日公布马斯克未来十年的绩效方案，剑指千亿市值。
2018年1月23日，特斯拉公布了为马斯克定制的新一套十年绩效方案，并强调“马斯克将长期执掌特斯拉”。按照此方案，马斯克最高可获得2030万股特斯拉股票期权，约占特斯拉总股本的12%。而要达到这一目标，马斯克需带领特斯拉完成六千亿美元的市值增长，营收和盈利也要较2017年分别达到最多15倍 (1750亿美元) 和21倍（140亿美元）以上的增长。除了股权奖励之外，未来十年马斯克将不再获得其他任何工资、奖金或其他基于工时的报酬。
最艰难的阶段已经过去，我们持续看好特斯拉的长期投资机会。
自2003年创立至今，特斯拉经历了无车可售、有车无量、融资困难、濒临倒闭等诸多困境，然而最终都凭借马斯克及其团队的强大执行力和融资能力挺过难关。我们认为，伴随Model3的顺利交付，特斯拉的净利润及现金流都将快速得到改善。我们预计，2025年特斯拉汽车销量有望达到百万量级，对应营业收入超千亿美元，市值亦有望提升至千亿美元级别。
3
重新定义汽车产品：电动技术另辟蹊径，无人驾驶改变产品属性
特斯拉打造乘用车“SEXY”组合，亦将推出电动卡车丰富产品线。
1）Model S，豪华型轿车，2012年上市，截至2017年底全球累计销量21.3万辆；2）Model X，豪华型SUV，2015年上市，截至2017年底全球累计销量7.2万辆；3）Model 3，平价轿车，2017年7月上市，截至2017年底全球销量1770辆，订单超过50万辆，有望成为真正的爆款电动车；4）Model Y，平价SUV，马斯克估计其市场需求将远超Model 3；5）Semi-Truck，半挂卡车，已于2017年11月正式发布，预计将于2019年开始量产。
电动：三电技术独领风骚，高续航、快充电直击痛点
电池：
由18650转向2170。在纯电动汽车中，动力电池的成本占据整车成本的20%~30%。Model S采用18650型电芯（直径18mm，长度65mm，“0”代表圆柱形），而Model 3则采用2170型电芯（圆柱形，按照标准命名规则应为21700，
直径21mm，长度70mm），两款电池均为特斯拉和松下的合作产品。原有的18650型电池由于工艺成熟、体积受限，能量密度提升难有突破性进展；而2170电池能量密度可以提高20%，且由于电芯单体体积增大，内阻减小，充放电更加顺畅。特斯拉官方声称，Model 3的电池组成本较Model S下降30%~50%。
电池技术对比：更高能量密度，更低单位成本。
从Model S/X到Model 3，特斯拉所用电芯能量密度从250Wh/kg提升至300Wh/kg，电池组能量密度从160Wh/kg提升至250Wh/kg，电池组单位成本从190美元/kWh降低至120美元/kWh。与全球主流电动汽车（Bolt、Leaf、BMW i3、比亚迪e6、北汽EU260）相比，特斯拉的电池优势明显。
电池管理系统：BMS全球领先。
电控技术，业内一般也称之为电池管理系统BMS。在Model S 的90 kWh车型中，共使用了7616节18650型电池，476节成组组成一个子电堆（Module），共16个子电堆；16个子电堆构成电堆总成。Model 3的50kWh电堆由2976节2170型电池构成，75kWh电堆则包括4416节电池，整个电堆分为4个独立的子电堆模块。
领先的电池状态估计与管理：提升充电速度，提高循环寿命。
1）SOC（荷电状态）、SOH（健康状态）的精准检测，特斯拉可以精准估测电池单体的状态，并保证SOC和SOH 维持在合理的范围内；2）充放电的优化管理，特斯拉充电桩可以周期性采集电池的温度、SOC、SOH，自动设定充电目标，输出最优充电曲线。
领先的电池热管理系统：适应全球气候，避免过热失控。
1）温度检测系统，采用气体压力检测、热敏电阻检测、绝缘电阻检测、电压检测、光纤检测等手段，提前预报热失控；2）绝热隔离系统，包括电池单体之间、电池组之间的绝热层，以及电池箱与乘客舱之间的阻燃层；3）冷却/加热管路系统，采用适应圆柱形电池的弯曲流道，利用热界面材料制成导热套，增大冷却管道与电池的接触面积与导热率，提升冷却或加热效果。检测到电池温度过低时，利用加热管路系统对电池进行均匀加热；检测到电池温度过高时，利用冷却系统进行快速降温，并可配合电池组熔断、安全阀打开等技术，避免热失控的蔓延。
电机：由交流异步电机到永磁同步电机。
