【华创·周知道】我们理解低空经济行情的四段论​（20241104）

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【华创宏观】美国降息的尺度——从货币政策规则看利率路径

核心结论

本篇报告从美联储常用的6条货币政策规则出发，结合市场对就业和通胀前景一致预期，估计美国的降息路径。主要结论：第一，在软着陆假设下（彭博中性预期，明年失业率4.4%+实际GDP增速1.8%+核心PCE同比2.2%），取各类规则估计的利率路径中值，预计从今年4季度到明年4季度的累计降息幅度大约为150BP（图1）。第二，假设经济硬着陆（彭博预期最差情景，明年失业率5%+实际GDP增速0.5%+核心PCE同比1.4%），取各类规则估计的利率路径中值，预计从今年4季度到明年4季度的累计降息幅度大约为450BP。第三，美联储会“参考政策规则，但不会机械地遵循政策规则”。

货币政策规则是什么？有何用？

“货币政策规则”是指示央行如何根据少数关键经济变量（通胀缺口、经济活动缺口、自然利率）来设定和调整短期政策利率的公式。虽然规则的数学表达形式非常简洁，但实际运用时却非常复杂和“唯心”：难点之一，实际自然利率的水平。对实际自然利率的衡量一般有三类方法：1）模型估算；2）市场预期。3）美联储点阵图预测。难点之二，关于通胀指标的选择，包括CPI、PCE价格指数、核心PCE价格指数、GDP平减指数等。难点之三，经济活动缺口指标的选择，因为产出缺口和失业率缺口的奥肯系数并不稳定，二者不可完美替代。难点之四，同步性还是前瞻性，政策利率是对同期的通胀缺口和经济活动缺口作出反应，还是应该受未来的通胀缺口和经济活动缺口的影响。

在实践中美联储会参考各类货币政策规则。 因其为制定和评估货币政策的立场提供了有用基准。但不会机械地遵循政策规则，原因有三：第一，私人部门并不能很好地理解经济结构，经济结构会随着时间推移而变化，也不能用少量公式准确地表示。第二，如果货币政策与某些规则关联，政策制定者需要不定时修改参数以反映自然利率和自然失业率等不可观测变量的变化，反而可能损害央行的声誉和政策可信度。第三，多数时候，围绕经济前景的风险可能高度偏斜或不对称，货币政策规则无法考虑到这种不对称性。

常见的货币政策规则有哪些？如何理解？

首先确定计算货币政策规则时采用的指标：1）实际自然利率，使用Laubach-Williams模型估计与点阵图隐含实际自然利率（联邦基金目标利率的长期预测减去通胀目标）的均值衡量，目前约为1.1%，假设今年后期至明年维持在当前水平。2）通胀指标：使用核心PCE价格指数同比，彭博一致预期明年为2.2%。3）失业率缺口：失业率与CBO估计的长期自然失业率之差。彭博一致预期明年失业率为4.4%。彭博的一致预期属于软着陆情形。

（具体货币政策规则及分析详见正文）

政策规则对明年美国政策利率路径的估计

在美国经济软着陆的假设下（明年失业率4.4%+实际GDP增速1.8%+核心PCE价格指数同比2.2%），因各类规则估计的利率路径差异较大，以中值作为参考，今年Q4至明年Q4的利率依次为4.1%、3.5%、3.4%、3.4%、3.4%，暗示从今年4季度到明年4季度的累计降息幅度大约为150BP。

如果出现彭博一致预期中的最差情况（明年失业率5%+实际GDP增速0.5%+核心PCE价格指数同比1.4%），取各类规则估计的利率路径中值作为参考，今年Q4至明年Q4的联邦基金目标利率依次为3.3%、2.0%、0.8%、0.7%、0.5%，暗示从今年4季度到明年4季度的累计降息幅度大约为450BP。

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风险提示： 美国经济和货币政策的不确定性

【华创策略】历次牛市十倍股名单

我们在前期报告《市场底部走出的两年牛股》中提出，熊市底部后2年内跑出的十倍股多数集中在带动经济转型的产业主链上：如05-07年地产链、08-10年基建链、13-15年互联网+、16-18年消费&资源品、19-21年先进制造业。个股层面，基本面特征：利润提速高增，议价能力强、营收加速扩张；估值特征：大市值、低估值、轻筹码。

从A股历史上近六轮牛市起点（96/12、05/06、08/10、13/6、16/01、19/01）筛选整轮牛市期间自最低价的最大涨幅超10倍的公司（05年为20倍、13年为15倍、16年为3倍），观察其行业分布、上涨次序：十倍股往往形成于牛市后期，而前期领跑的公司及其产业链特征值得重点关注。

9月以来政策迎来拐点，货币、财政均明确宽松，后续剩余流动性逆转上行成大概率事件。我们以本轮行情（9/18-10/29期间）自最低点的最大涨幅超200%进行筛选，一共筛选出82家上市公司，其中主要集中在TMT板块，一共47家（其中计算机26家、电子15家），其次为制造板块15家（其中机械9家）；其中北交所45家，创业板25家，科创板1家。

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风险提示： 1、宏观经济复苏不及预期；2、海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。

【华创传媒】文化出海正当时，积极把握全球化机遇 | 传媒行业深度研究报告

复盘2009年至今传媒行情：“科技变革+行业政策/监管变化”是传媒板块核心驱动因素，其中大行情基本皆为双重共振。

政策维度看，鼓励与监管并行。

1）2003-2012年（传媒指数上涨95%）：2005年国务院下发《关于深化文化体制改革的若干意见》开启文化体制改革，配合资本市场政策，对传媒文化行业支持力度空前；2）2012-2015年（传媒指数上涨325%）：一方面，十八大报告提出要继续深化文化体制改革，配合资本市场资产证券化限制小，另一方面，2010年移动互联网兴起，一系列针对“互联网+”和双创相关政策出台，产业支持力度大，行业加速发展；3）2016年-至今：资产证券化受限；内容监管周期性波动，整体趋势收紧。2016-2018年（传媒指数下跌69%）由于互联网内容爆发式增长，内容监管开始第一轮收紧，长短视频、游戏皆有所涉及，2019-2020年（传媒指数上涨25%）强监管进行稳态后半程，2021年（21-22年传媒指数下跌25%）再次因未成年保护、选秀乱象等对游戏、长视频为主的内容监管收紧，一直持续至22年末开始（22年末至今传媒指数上涨16%）边际好转。

技术维度看，科技变革未缺席传媒每一轮趋势性上涨，且上涨幅度与持续性与科技兑现度强相关。

1）2013-2015年移动互联网应用行情（传媒指数上涨507%）：智能手机普及后移动应用爆发，带动了13-15年的移动互联网内容端“预期—兑现—拔估值”三波行情。2）2019年5G商用落地催化了云游戏行情（传媒指数上涨23%）；3）元宇宙行情（21年8月底-22年1月，传媒指数上涨19%）：21年3月Roblox 上市，叠加Meta VR眼镜出圈催化了元宇宙行情兴起，但后续落地兑现度较差，行情持续性一般；4）2023年至今AIGC行情：23年上半年为第一波应用预期行情（传媒指数上涨53%），当前尚处于等待落地兑现阶段。

大科技变革+传媒政策催化对传媒牛市的催化缺一不可，典型代表为2013-2015年互联网行情（政策鼓励文化企业发展+移动互联网兴起且兑现度高，指数上涨507%）、2023年上半年AI+行情（文娱内容政策边际好转+AIGC，指数上涨53%）；而对比来看，2021年元宇宙行情则为政策逆风+VR技术变革且兑现度一般，因此整体板块上涨幅度有限（指数上涨19%）。

文化出海为大势所趋，积极把握全球化机遇。

24年10月22日，人民日报发布《坚定不移将文化体制机制改革引向深入》，整版内容聚焦文化体制改革，提出要增强中华文明传播力影响力，文化出海为大势所趋。

1）国内互联网全球领先：国内网民基数大，渗透率高，位于全球前列，且多个国内移动互联网应用（抖音、微信、淘宝等）位列全球前十，优势突出；

2）海外市场大有可为。全球（不含中国大陆）移动应用市场过去五年下载量和收入CAGR均超9%，其中游戏行业疫后温和复苏，非游戏应用仍保持较快增长，中东等地区仍有较大挖掘潜力；

3）政策鼓励文化出海，近五年来国家先后出台相关文件支持以网络游戏、网络视听、网络文化等为代表的文化出海发展。

文化出海正繁荣，游戏、影视、服务等多点开花。

1）游戏出海：出海收入十年CAGR为20%（国内同期15%），市占率波动向上（23年市占率19%VS 19年16%），看好手游出海后续发展；

2）文娱内容/平台出海：①长视频—23年中国电视剧出口额同比增长四成，发行区域以亚洲为主，非洲等新兴市场开拓中，典型代表为华策影视、捷成股份、芒果超媒等；②短剧：23年兴起新赛道，仍处于相对早期阶段但发展迅速，以中文在线旗下Reelshort为典型代表；③短视频：以Tiktok、Kwai为典型代表。此外，网文出海及平台出海也蓬勃发展。

3）营销服务出海：包括提供海外广告代理+营销服务（蓝色光标、易点天下等）、梯媒出海（分众传媒）、自建及收购广告交易平台等多种模式。

投资建议：

我们看好传媒行业后续发展，一方面AI产业景气度持续提升，新一轮技术变革有望带来应用变革升级；另一方面，当前国内文娱监管环境边际稳定，积极鼓励文化出海，看好行业后续发展。建议关注1）游戏：神州泰岳（游戏出海代表方向）、腾讯控股、巨人网络、恺英网络、吉比特、完美世界等。2）影视：新一轮产品周期有望开启，建议关注芒果超媒（长视频出海代表）、万达电影、华策影视、捷成股份、唐德影视、中文在线等。3）营销服务出海：分众传媒、易点天下、蓝色光标、省广集团等。

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风险提示： 地缘政治风险，移动应用竞争加剧风险，移动应用本地化发展不及预期

【华创食饮】白酒行业秋糖反馈报告：供给端理性务实，基本面压力开始释放

前言：本次秋糖会延续在深圳举办，我们前往参会，并与多位行业专家交流探讨，具体反馈如下：

整体观感： 氛围平淡，回归理性。本次秋糖会延续在深圳举办，参展商总数量在4200+家，与23年秋糖持平，但较成都春糖的6600+家来看不算很多。行业活动有所减少，10月29日-31日的主会场专业论坛活动仅有20场，较春糖明显减少，其中酒类专题活动仅2场，氛围较往届整体平淡。

原因浅析 ：渠道聚焦去库，缺乏热门品类。一是三季度动销端需求下滑背景下，渠道致力于库存去化，心态趋于保守，寻求新品意愿较低，新经销商入局欲望亦不高；二是白酒行业格局优化，小酒企加速出清，竞争中淘汰的酒企多是糖酒会常客，而头部酒企渠道相对完善，秋糖吸引力较弱。三是缺乏热门品类，酱酒进入调整期，清香热度亦较去年有所下降。

行业节奏判断：基本面压力开始释放，库存或迎来去化周期。

供给端目标主动降速、松绑释压。结合渠道反馈，酒企目标趋于理性务实，中秋国庆就已适度放宽回款发货要求，目前看茅五目标和节奏保持稳健，回款目标预计完成无虞，老窖、洋河及次高端等酒企回款进度慢于往年，且国庆后多数酒企未刚性要求回款，四季度及来年春节酒企策略上有望适当调整回款目标，供给端或可主动释压。

渠道端库存在四季度及春节或可有一定去化。 结合渠道反馈，茅台、五粮液、汾酒、迎驾等酒企库存尚处良性水位负荷不重，其他酒企库存普遍达3个月左右压力略高，酒企端主动降低目标要求的同时，销售团队普遍与渠道终端加强日常沟通，改善返利、扫码红包等渠道政策帮助消化库存，预计四季度及春节行业有望迎来库存去化周期。

价盘短期有一定下行压力，但幅度预计不大。 短期考虑10-11月渠道回笼资金备战来年、三季度发货节奏略慢、双十一临近等因素，价盘有一定下行压力，如节后飞天整箱批价从2400元回落至2260元，普五因回款政策调整批价亦有一定下行压力。但考虑供给端主动释压、龙头酒企对主品价格积极维护（政策多围绕副线产品）等因素，预计价盘下行空间不大。

行业反馈：高端茅五保持稳健，汾酒、迎驾、口子窖等反馈相对较好。 结合渠道反馈，宏观政策利好下市场情绪略有改善，但尚未传导至终端动销层面。中秋国庆节后淡季动销偏淡，库存尚处较高水位，渠道对来年春节动销预期亦偏谨慎，回款博弈情绪较重，部分酒企亦已主动放宽回款要求。具体分公司看：

高端酒： 茅台回款端压力不大，Q4加大非标投放，茅台1935新招商，价盘或有小幅下行风险；五粮液对普五新推出渠道补贴政策有效缓解渠道利润压力，保障回款顺利推进，价盘保持稳定；老窖主动降低回款目标和压力，近期扫码政策灵活度有所提升，帮助渠道去化库存。

基地型次高端： 汾酒动销受需求影响有所放缓，回款库存压力不大，渠道质地尚属良性。苏酒洋河持续调整，内外部压力较大，回款80%左右，完成原目标有压力。今世缘回款接近完成，库存同环比有所增加。徽酒古井省内超额完成目标，古16保持30%+弹性增长，其他产品略有降速。迎驾洞6/9性价比优势仍强，渠道利润略有下降。口子窖价格体系梳理效果逐步兑现，兼8凭借高渠道推力增长较好。

扩张型次高端： 酒鬼酒/舍得动销端持续承压，回款6成左右，渠道库存多在3个月+。水井坊新财年回款同比较慢，大单品臻酿八号保持稳健。

投资建议 ：继续看好估值修复，季报期优选茅五古。当前市场风险偏好提升，板块估值修复仍有空间，而基本面预期从企稳到改善，将是决定板块未来1年行情幅度的核心。短期看，三季报和酒企来年目标定调将是四季度关键，短期季报验证期优选确定。中期看，来年拐点信号一看茅台老酒批价，二看报表预期企稳。具体来看：

首选行业龙头茅台及千元价格带龙头五粮液（业绩或降速，但关注股东回报方案出台时点），其次推荐古井（徽酒龙头地位，有望保持双位数增长）； 从超跌弹性角度，首选老窖、汾酒，区域龙头推荐今世缘。

（完整研报请点击下方链接获取）

风险提示 ： 终端需求恢复不及预期、行业竞争加剧等。

【华创地产】探究土地增值税 | 房地产行业深度研究报告

商品房预售制下土地增值税需要在预售时预缴、以及竣工后清算缴纳。 1）土地增值税应预缴税款额=（预售房款-应预缴增值税税款）×预征率，除保障性住房外，东部、中部和东北、西部地区省份预征率分别不得低于2%、1.5%、1%，并且各地的普宅和非普宅预征率并不同。2）项目竣工后土增税清算按照增值率实行30%-60%的超率累进税率，与预缴额对比，进行多退少补。且对增值额未超过扣除项目20%的普通住宅销售免征土地增值税，超过20%的普通住宅以及所有非普通住宅均对其全部增值额计税。

预缴的土地增值税确认为其他流动资产或预付款项，并在相关预收售房款结转销售收入的年度确认为营业税金及附加 。房企预售环节预缴的增值税、企业所得税以及土地增值税占大头。如新城控股预交税费确认为资产负债表中其他流动资产，2023年预交增值税、企业所得税、土增税分别占预交税费的44%、28%、24%，分别占总资产的1%、0.7%、0.6%。

房地产项目竣工结算后，应缴纳土地增值税总额计入利润表的税金及附加科目里 。税金及附加主要为土地增值税，2023年招商蛇口、保利发展、万科A土地增值税分别占税金及附加81%、79%、82%。主因是税金及附加里并不包含企业所得税、增值税。企业所得税是对企业利润进行征税，税金及附加影响的是营业利润之前的损益，因此企业所得税并不计入税金及附加里。增值税为价外税，营业收入、营业成本均为不含增值税金额，因此利润表并不直接体现。