招商交通运输·常涛/陈卓/袁钉：中外收费公路上市企业连连看—公路板块再添新军，基金或成发展趋势

中国高速公路供给充裕，收费公路政策调整势在必行。由于高速公路通行能力远高于普通道路，因此成为道路建设的重点。随着高速建设成本持续上升，但收费标准保持稳定，新建路产投资收益显著下降，高速企业纷纷拓展地产、金融等业务。考虑到庞大的高速建设计划，我们认为收费公路政策调整势在必行，包括完善特许经营制度、延长收费年限并采用更加灵活的收费标准。

板块不温不火，2010年后迎来首家上市公司。2009年以来，高速板块业绩稳定，主题和偏好驱动相对估值。横向比较看，15X PE和40%的分红比率对险资仍有吸引力。2010年东北高速分立上市后，招商公路成为首家高速上市公司，”分散参股+央企”是最典型的特征，为板块注入新鲜血液。

股息率是估值核心，麦格理基金独树一帜。从全球来看，公路上市公司包括公路经营企业和公路基金，大都高比率分红，股息率是核心估值指标。我们以4家A+H股上市公司进行比较，由于A股估值中枢持续下降，长期回报低于H股，股息率是A/H股溢价的关键指标。麦格理基金通过投资、管理并适时退出兑现资本利得，提高基金回报率，估值中枢略高于高速公路上市公司。

业务模式多样化，政策松绑后或可期待公路基金。对照招商局港口，分散投资降低业绩波动性，有利于高速公路企业估值水平。随着收费公路权益转让政策的放松，高速企业可借鉴普洛斯的业务模式，通过设立公路基金，实现存量资产证券化，回收现金并提升ROE。此外，TOT、土地增值开发、公路养护市场都是可行的发展方向。

投资策略：2016年9月以来，宏观经济复苏，叠加公路治超，公路货运显著改善；多部委联合发文推动旅游+交通融合发展，政策落地利好客车流量。2016年和2017Q1，高速公路行业扣非后净利同比增长22.6%和29.6%，业绩表现超预期。我们认为国企改革+政策利好（重点关注重大节假日小客车免费通行取消）是17年板块投资主线。个股方面，推荐高股息率、业绩超预期的粤高速，路产业绩稳定+转型金融的东莞控股，以及低估值+货运反弹的赣粤高速。

风险提示：经济下滑、公路建设成本上涨

以上内容均为报告摘要。

感谢您关注招商研究！

微信公共号：招商研究

网站： http://www.newone.com.cn/research

您可以搜索“招商研究”，通过查看公众账号来关注我们。