辜朝明-中国资产负债表衰退与刺激措施之辩_三思行研的专栏文章_微信文章

现在我们有请野村研究所的首席运营官兼首席经济学家辜朝明先生。

辜朝明先生，你是几十年前提出并阐释资产负债表衰退概念的人，而现在你提到中国经济呈现出了资产负债表衰退的所有特征。考虑到自9月以来我们采取的刺激措施，你认为这种情况仍有可能发生吗？

是的，9月以来宣布了很多措施，一系列的措施。但其中不少实际上是在改变由地方金融平台发行的债券，将其转换为实际的地方政府债券之类的，或者由央行提供资金以便公司回购自己的股份。这些基本上都是在改变现有资产的所有权，而无论数额多大，改变资产所有权都不计入GDP。如果你还记得，要被计入GDP，就必须为经济增加一些附加值。从这个角度来看，所公布的大数字大多属于第一类，即改变现有资产的所有权。其中只有一个措施能够真正地、无缝地计入GDP，那就是大概在10月16、17日宣布的一揽子计划，政府表示将推出4万亿元人民币的一揽子计划，用于支持那些因流动性问题和其他问题而无法完成项目的开发商。如果项目被纳入政府发布的白名单，那么开发商就可以从这个4万亿元的一揽子计划中借款来完成项目。根据最新的报告，他们表示其中约2.3万亿元已经获得批准。但这个措施肯定会对GDP产生作用，因为要完成这些房子的建设，他们需要水泥工、钢铁工，以及所需的一切。所以这是唯一一个会增加GDP的措施。但到目前为止，他们宣布的其他措施，虽然从某种程度上说比什么都不做强，因为它们澄清了很多事情，让人们觉得政府终于在对这种情况采取措施了。但就真正增加GDP而言，这是我能确定的唯一一个对GDP有实际影响的方案。实际上，2.3万亿元是已批准金额。但是，其中有多少真正用于建设，我们不得而知。而且，考虑到中国经济的规模和所面临的资产负债表问题的规模，这些资金还远远不够。资产负债表衰退需要很长时间才能克服。日本花了近20年，2008年后的美国和欧洲也花了5到10年。而中国现在所面临的问题，恐怕也会需要同样长的时间。

辜朝明先生，您在您的论文中提出的一个前提是，资产负债表衰退需要很长时间才能克服，更多投研纪要外资研报关注公众号奥KA姆剃刀因为去杠杆需要很长时间，特别是当消费者等理性行为者采取合理行动去杠杆自己的资产负债表时。我想知道，在您看来，房地产市场的重新通胀是否会加速这一过程，而他们希望为此奠定基础？

我们都希望看到中国房地产市场在某一点上能够稳定下来。但是，除了资产负债表衰退之外，他们还面临着许多其他问题。那就是，要让人们真正愿意购买房子，必须有一个说法，让人们觉得在这个价格下，购买房子不会出错。这样，他们才会借钱去购买这些房子。而这才是房地产市场的底部。但考虑到中国人口也在同一年开始减少，即泡沫破裂的那一年，如果我们把这些因素放在一起考虑，那么人们真正觉得可以安全地重新进入市场的时间，可能会比正常情况下更晚。

很多人谈论日本的人口问题，认为这是日本经济停滞的原因。但从泡沫破裂的1990年到2009年，日本的人口还在持续增长了19年。所以，在那个时候，讨论什么地方、什么价格买房更合适要容易得多，因为我们仍然可以争辩说，人口在增长，他们最终需要住的地方。但在中国的情况下，人口已经在资产负债表衰退发生的同一时刻开始减少。所以，尽管政府正在采取各种措施，但这些措施是否真的会导致房地产市场的真正触底和复苏，我仍然非常怀疑。

除了房地产市场之外，真正重要的是要全面刺激消费和债务需求。到目前为止，我们还没有看到来自企业或个人贷款需求的任何真正增长。但你谈到了中国经济所面临的人口挑战。当然，这是关键风险之一，因为人口正在老龄化。你认为这种资产负债表衰退会持续多久？中国为应对这一问题所做的努力，比如试图提振出生率、投资机器人产业等，能否避免最糟糕的情况？

就泡沫本身而言，我认为中国的泡沫可能比30多年前的日本泡沫要小。在日本，商业房地产价值在短短五年内增长了500%。当时，东京市中心的皇居花园的价值甚至与整个加利福尼亚州相当。你可以想象，日本的泡沫有多大。因此，日本花了大约20年的时间来清理烂摊子，企业才停止偿还债务。而在中国，我认为泡沫占国内生产总值（GDP）的比例可能比日本30年前所面临的泡沫要小。与日本人相比，中国人有一个优势，那就是中国有很多人已经意识到了这种叫做资产负债表衰退的疾病。在中国，很多人都在谈论这个话题，我的所有英文著作都已被翻译成中文，大约有五本。所以他们知道这是什么病，而30年前，我们这些在日本的人根本不知道自己正在经历什么。日本把利率降至零，却什么效果也没有。财政刺激政策也没有持续进行。所以我们说，我们的地图一定是结构性的，等等。其实是资产负债表出了问题。所以我们浪费了很多时间，不知道该怎么办。在中国，大多数人都知道这是什么病，但问题是他们是否有意愿进行大规模的财政刺激。日本和中国的一个关键区别在于，日本政府在泡沫高峰期时处于预算盈余状态。所以从盈余转向赤字并不是那么难。但如果你看看中国的财政状况，政府预算赤字的情况，中央政府预算赤字看起来还不错。但如果你加上地方政府，看看所谓的广义政府财政状况，你会发现，在泡沫破裂之前，他们的赤字已经达到GDP的7%左右。所以，在泡沫爆发前的几年里，中国经济实际上是一直由地方政府支出支撑的，尤其是从2016年左右一直到2021年。这个时期，中国经济实际上是靠地方政府支出来支撑的。这是在房地产泡沫爆发之前，也是在资产负债表衰退之前。

现在我们面临的是资产负债表衰退。他们可能需要再拿出GDP的4%或5%进行财政刺激。但如果你已经有了7%的赤字，再加上5%，那就意味着赤字将达到GDP的12%，我觉得这就是人们仍然非常犹豫是否要进行大规模财政刺激的原因。考虑到数字的规模，我能理解这种犹豫。但说到底，我认为他们别无选择。

正如你已经提到的，在资产负债表衰退期间，人们都在做正确、理性的事情。但当他们同时都在这样做时，即使利率非常低，也必须有人借钱来维持经济运转。这部分，只有政府才能发挥作用，因为私营企业都在做正确的事情，比如修复资产负债表、重建财务健康。所以，最终只能由政府来承担这个角色，而且在资产负债表衰退期间，不应该存在融资问题，因为资产负债表衰退是因为私营企业储蓄过多。所以，资金已经存在于金融体系中。如果政府只是介入并借款支出，那么经济应该会稳定下来并开始向前发展。但是，当你看到非常大的数字时，人们确实会感到害怕。

看来你的观点是，需要大量的资金。具有讽刺意味的是，债务或许正是解决债务问题的方法。这让人想到了中央政府的作用，以及杠杆配置的问题。你认为中央政府需要加大多少杠杆来解决一些问题呢？你知道，顶级发行人的利率也是最低的。我想知道你的建议是什么。如果需要你给经济规划者提供建议，要加大多少杠杆才能解决问题，你会给出什么建议，辜朝明先生？

你知道，中国的财政数据公布得很慢。所以我们真的不知道私营部门产生了多少过剩储蓄。所以，我会从一个较大的数字开始，比如说GDP的4%或5%。但如果我是中国政府的顾问，我会说我们会尽一切努力，只要需要，我们就会一直做下去。这可能需要很多年。但通过这样的方式，如果后来发现太多了，你总是可以减少财政刺激。但如果太少，经济就会陷入通缩周期。你知道，最终，治疗这位“病人”的医疗成本将会高得多。

实际上，中国在2008年就这么做过。如果你还记得2008年，就在雷曼兄弟倒闭之后，中国的股价也从峰值下跌了72%。我当时以为中国可能也会通过4万亿人民币的一揽子计划来结束资产负债表衰退。当时4万亿是个很大的数字。通过这个计划，他们成功地避免了资产负债表衰退。当他们宣布这个计划并声称将保持8%的增长率时，全世界都在嘲笑。他们说，中国如此依赖出口市场，怎么可能在全球经济崩溃的情况下保持8%的增长呢？然而，仅仅一年后，他们就实现了12%的增长。

人们对政府充满了信任，之后经济发展得也很好。但当时的问题是，当他们看到12%的增长时，应该减少财政刺激的。但因为感觉太好了，他们就继续执行，结果后来引发了各种问题，比如泡沫过多、腐败等等。现在我们需要中国做的是类似的事情，但如果事实证明力度过大了，我们就应该削减它。

辜朝明先生，这似乎是我们下次对话的一个很好的起点，我们今天就到这里了。非常感谢你抽出时间，辜朝明先生。

辜朝明-中国资产负债表衰退与刺激措施之辩

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