1. 债市周观点：30亿OMO+MLF缩量，资金利率怎么看？
3月上旬债市收益率大幅下行，10Y国债收益率与MLF利差最低偏离-24bp（3月6日），明显脱离2021年5月以来10Y国债与MLF上下20bp左右区间，自此债市便进入利空敏感状态。
上周债市确实边际出现三条利空线索，一是超长期国债收益率继续大幅波动，农商行债券交易行为引发关注；二是权益市场表现持续较强，反弹幅度超预期；三是杭州全面取消二手房限购，房地产复苏预期有所抬头。在债市核心逻辑未扭转的情况下，参照2023年11月以来的情况来看，上述因素应对债市扰动有限。但上周债市对利空冲击反应明显偏强，核心原因或是债券收益率进入绝对低位区域，边际上对利空因素更加敏感。上周利率债市场收益率全面上行，1Y国债和10Y国债收益率周度分别上行8.00bp、3.75bp至1.83%、2.32%，1年AAA同业存单也上行至2.27%，10Y-1Y国债利差压至49bp，收益率曲线呈“熊平”特征，期间资金利率环比微升，机构杠杆微降。
经历上周债市调整后，债市“恐高”情绪蔓延，前期债市积极情绪明显降温。
在基本面缺乏弹性的背景下，债市聚焦货币政策、资金利率和金融监管等方面，但上周连续两天央行操作30亿元逆回购，同时3月MLF操作同样缩量续作，加之资金利率也有边际上行迹象，上述因素增加了二季度资金利率走势的不确定性，引发了债市担忧，我们分析如下：
（1）在资金面不明显紧张的背景下，降准+MLF缩量为常见政策组合，并不代表央行货币政策取向转变。
1月下旬资金面已明显转宽，但是央行在2月仍超预期降准50bp，当然50bp降准落地后、资金利率也迅速下行至低位，R007中枢已基本下行至2.0%左右，在这种背景下继续超额续作MLF的必要性不强。而2023年下半年资金缺口较大，资金面明显呈紧张态势，即使降准25bp后仍需MLF超额续作。因此央行MLF操作情况主要取决于资金缺口，MLF缩量说明资金供给充足。而且2月50bp降准力度较大，但央行3月MLF操作仅缩量940亿元，央行呵护流动性的态度仍积极。短期内央行不具备主动收紧资金利率的条件，资金利率的绝对水平也未明显大幅低于政策利率，MLF缩量并不代表央行货币政策转向，二季度仍有降准降息空间。
（2）30亿元“地量“逆回购出现，但为间歇性操作、央行呵护流动性的态度仍积极，今年二、三季度资金利率预计仍有下行空间。
与3月MLF操作缩量相比，上周央行操作30亿元7天逆回购（即OMO）更值得关注，30亿元属于央行逆回购操作的”地量“水平。2022年7-9月较长一段时间内央行维持20亿元逆回购操作，2022年9月后资金利率和短端收益率均明显上行，年底政策变化更是带动债市大幅调整，”地量“逆回购操作需要重点关注。和3月MLF缩量类似，30亿元逆回购同样说明资金需求不大，但与2022年7-9月的情况相比也有所不同：一是一般而言4-5月资金缺口较小，资金利率较3月环比下行的概率较大，这与2023年四季度资金利率较三季度上行的季节性特征完全不同；二是目前的资金面虽然宽松，但资金利率绝对水平本身偏中性，并未大幅低于政策利率，也区别于2022年7-9月的情况；三是上周央行30亿元逆回购仅操作周三、周四两个工作日，周五7天逆回购又升至130亿元，说明央行公开市场操作规模或随着市场需求而动态调整，并非央行主动降低操作量引导资金利率上行。考虑到今年资金面的利好因素要明显多于去年，加之政策利率本身的的下调，预计二、三季度资金利率和同业存单仍有下行空间。
综上，债市收益率本身有政策利率锚的指引，因此前期的单边快速下行不会长期持续，在债市收益率明显负偏离政策利率的情况下，情绪变化导致债市收益率出现波动的情形在所难免。但回顾历史，债市牛熊反转均有来自经济基本面和货币政策的明确线索，当下房地产市场仍疲软+仍处降息周期，债券收益率下行趋势较为明朗。此外信贷增速明显下台阶+长期经济预期明显转变的背景下，10Y国债与MLF的利差或不止于-20bp，债市尚不具备系统性反转的基础，对于上半年债市我们继续维持乐观判断。
2. 热点关注：短期仍是财政发力+信贷疲软组合，M2增速及资金利率是关键——2024年2月金融数据点评
由于央行在2023Q4货币政策执行报告中引导市场降低对单月信贷的关注，并强调盘活低效存量金融资源，加之2023年下半年以来信贷表现持续较弱，市场对2月金融和信贷数据期待不高，由信贷偏弱预期衍生出来的降息预期同样有所反复。
虽然公布的1-2月新增社融和信贷均同比大幅少增，但债市反应平淡，主要原因有三点：一是1-2月新增信贷（社融口径）累计同比少增9324亿元，但其中表内票据融资同比少增7384亿元，剔除表内票据融资的拖累，1-2月信贷表现尚可；二是虽然居民和企业部门新增信贷均同比少增，但1-2月居民长贷同比多增2140亿元；三是2月金融数据公布当日，MLF降息预期落空，即使金融数据偏弱也未进一步催化降息预期升温。
考虑到2023年上半年信贷基数较高，加之目前尚未看到房地产市场大幅回暖的线索，预计2024年上半年仍是财政政策发力+信贷疲软的组合。
2024年上半年预计仍是财政政策发力的窗口期，如果1万亿元超长期特别国债在二季度内集中落地，或对二季度社融增速有明显支撑，在信贷增速仍明显下行的阶段，预计社融和信贷增速差会进一步上行，二季度转正的概率较高。此外在财政政策发力+信贷疲软的时期，央行货币政策保持宽松的概率较高，预计流动性同样保持合理充裕，因此2024年上半年社融和信贷暂不构成对债市的利空因素，但下半年存在不确定性，财政政策集中发力后、下半年经济基本面和信贷需求能否回暖或是主导债市走势的关键。
除了信贷数据外，M2增速及资金利率走势更值得关注，二季度资金利率能否继续下行或是影响短期债市走势的关键。
当前政策层面高度重视通胀水平，因此增加广义货币供给、提升M2增速或是最直接的货币政策目标。2月50bp降准落地，对M2增速形成明显支撑，即使信贷增速明显下行，2月M2增速仍持平8.7%，也对流动性有明显支撑，和偏低的资金利率相对应。后续如果政府债供给放量，央行或采用降准+MLF进行对冲，预计同样会支撑M2增速，同时呵护政府债供给扰动下的资金面。在央行的支持下，政府债对资金面的供给不宜高估，预计二、三季度资金利率仍有下行空间。
重点2月金融数据的以下几点特征：
（1）1-2月新增社融和信贷同比大幅少增，表内票据融资萎缩带动信贷疲软是主因。
由于2023年和2024年春节月份不同，为了剔除春节错位因素的影响，我们把1-2月累计数据进行比较。2024年1-2月新增社融8.1万亿元，同比少增1.1万亿元，其中人民币信贷同比少增9324亿元是主要拖累项（表内票据融资同比大幅少增7384亿元）。其次是政府债和委托贷款，分别同比少增3320、1038亿元，表现相对较好的主要是信托贷款（同比多增1299亿元）和企业债券（同比多增1292亿元）。信贷拖累下2月社融增速大幅下滑至9.0%，此外在信贷偏弱+债券偏强的组合下，社融结构上直接融资占比有所提升。
（2）剔除表内票据融资的大幅拖累，1-2月信贷表现不差，居民长贷同比多增。
为了剔除春节错位因素的扰动，我们同样用1-2月累计数据观察原银保监会公布的分部门信贷投放情况，信贷投放中表内票据融资表现最弱，1-2月累计同比少增7384亿元，带动2月信贷增速大幅下行至9.7%，此外非银机构贷款表现偏强，1-2月同比多增4706亿元。对实体部门的信贷投放情况来看，居民和企业部门信贷表现均不强劲，企业部门短贷好于长贷，居民部门长贷好于短贷，居民长贷表现较为亮眼，1-2月累计同比多增2140亿元，也是实体部门长短贷中唯一实现同比多增的项目。总体来看，1-2月居民和企业部门信贷均同比少增，但居民长贷同比多增，加之剔除表内票据融资的大幅拖累，1-2月信贷数据表现并不差。
（3）M2增速走平、M1增速回归低位，M1与M2比值再创新低。
虽然表内票据融资拖累下信贷表现较弱，但2月50bp降准对M2增速形成明显支撑，在基数进一步走高的背景下M2增速依旧和前值持平8.7%，M1增速则回归常态水平，2月M1增速1.2%继续创阶段性新低，虽然2月春节消费迎来旺季，但地产销售延续低迷，M1增速改善不大，在M2走平+M1增速下行的背景下，M1与M2的比值大幅下行至22.2%，创下了有数据以来最低值。存款方面，2月财政支出有所加速，2月财政存款同比少增8356亿元，财政存款增速下行至2.2%（前值17.1%），预计2月财政支出加速对流动性也有一定支撑。
3．周度回顾：国内债市调整，10Y美债收益率上行、报收4.31%
周度（3.11-3.15）
国内债市调整，10Y美债收益率上行、报收4.31%。
具体来看：
资金面：上周资金面均衡偏松，1年期AAA同业存单震荡上行、报收2.27%，机构杠杆环比微降。
上周资金面均衡偏松，各期限资金利率表现分化，央行公开市场操作全周净回笼1,050亿元，其中逆回购净回笼110亿元，MLF净回笼940亿元。资金价格方面，R001、R007周均值分别报收1.85%、1.99%，分别较上周上行0.43bp、下行1.55bp。期间机构加杠杆意愿微降，质押式回购成交量周均值为7.15万亿元，周度环比下行1.49%，其中隔夜质押式回购成交量周度均值6.35万亿元，周度环比下行1.35%。
债市：监管情绪扰动+权益表现较强，债市情绪有所波动，10Y国债收益率报收2.32%
。10Y国债相对MLF已经运行至较低位置，监管情绪、权益表现较强等因素扰动下，债市出现调整。10Y期国债收益率周度上行3.75bp至2.32%，期限利差（10Y-1Y）缩窄、曲线走平。
海外债市方面，美国通胀黏性较强+降息预期减弱，10Y美债收益率上行、报收4.31%。
美国2月CPI和PPI同比增速均高于预期，显示通胀黏性仍较强，6月降息概率降低，10Y美债收益率周度上行22.00bp、报收4.31%。其他海外债市方面，日本10年期国债收益率上行5.60bp至0.79%，德国10年期国债收益率上行18.00bp至2.46%。
可转债：
国内转债收涨，中证可转债指数、上证可转债指数分别上行0.57%、0.26%。
大宗商品及原油：
大宗方面，黄金下跌1.23%报收2159.40美元/盎司，布伦特原油上涨4.02%报85.35美元/桶，国内定价大宗普遍下跌，南华黑色指数下跌7.12%，其中焦煤下跌9.54%、铁矿石下跌10.89%。
汇率：
汇率方面，美元指数走强，上行0.68%报103.44，人民币、英镑、欧元、日元相对美元贬值，在岸人民币汇率报7.20，离岸人民币汇率报7.21。
股市：
股市方面，国内股市普遍上涨，海外股市出现分化。上证指数上涨0.28%，深证成指数上涨2.60%，恒生指数上涨2.25%，纳斯达克指数下跌0.70%，日经225下跌2.47%，英国富时100、德国DAX和法国CAC40分别上涨0.88%、0.69%和1.70%。
