引言
作为世界工厂，中国始终长于创造供给，却短于创造需求。供给侧也一直是中国产业政策研究的焦点。现在能难倒中国制造的门类已所剩无几，但对如何创造需求，我们差不多仍是一无所知。
虽然早在1998年亚洲金融危机后，扩大内需就已取代增加供给成为国家重要的宏观经济目标，但这些年过去，它却仍只是一个目标，我们始终无法通过将其政策化。
需求创造之所以没能进入中国的产业政策的核心，关键在于我们对需求的生成机制缺少深刻的理解，除非我们能需求产生的黑箱，否则，中国的产业政策在面对需求不足时，依然会手足无措，甚至会做出错误决策，从而引发意料之外的大衰退。
为缩短进度条，先给出我的结论：在现代经济里，需求是由宏观债务决定的——在供过于求的经济里，是债务端（需求侧），而不是资产端（供给侧）决定了经济是增长还是衰退。
任何一个新的观点，实际上都要在同已经被接受的认知（也就是“常识”）竞争——这些“常识”的力量并不来自个别结论的对错，而在于这些“常识”已经被体系化。只要没有替代的认知体系，即使每次结论都能被证伪，决策者下次还会按照既定的认知做出同样的错误决策。
为了让决策者理解并接受“反常识”的观点，其逻辑框架就必须高度简化——至少要比经济现象本身更简化。这个框架不仅要在“就业”“货币”“增长”等宏观变量之间建立起联动关系，还要尽量排除“技术进步”“经济制度”等微观变量的扰动。
只有这样，才能避免由于在不同维度上讨论可能带来的认知混乱。我的办法就是将微观的会计学工具——资产负债表——发展为一个宏观经济分析框架，并依托这一框架，对当下亟待解决的问题进行解释，做出判断，给出建议。
1.债务端约束的经济
资产负债表（balance sheet或statement of assets and liabilities）是会计学三大报表里最基础的一个。如果把经济定义为无数资产负债表的集合，微观的会计框架就可以用于描述宏观经济。经济增长就是总资产负债表扩张，经济衰退就是总资产负债表收缩。根据会计规则，资产端和债务端必须相等，这也是宏观会计最核心的恒等式。也正是恒等式，使得我们得以建立起宏观经济变量之间的联动关系。
一个国家的宏观资产负债表也由债务（liabilities）端和资产（assets）端两部分组成：其中，“债务端”表示的是“钱从哪里来”主要包括两项：负债（liability，别人的钱）主要以银行借贷为主的债权融资，以及权益（equity，自己的钱）主要由股票、债券和房地产构成的权益融资；“资产端”表示的是“钱到哪里去”，也可以分成两项：固定资产（fixed asset）和流动资产（current asset）。其中流动资产项（current asset）对应的是银行储蓄（saving），固定资产项（fixed asset）对应的是全社会的总消费。一个简化的宏观资产负债表如表1所示。
在宏观资产负债表里，债务端是流动性的创造者。其中银行贷款创造的负债的流动性最好，构成狭义货币（Ma）；资本市场（股/债/房）等创造的负债具有次级流动性，其也为货币的创造提供抵押品（mortgage）或“信用”（credit），由此生成的货币，相当于广义货币（Mb）。
真正进入流通的是狭义货币（Ma），称为通货（Currency），通货中的一部分以流动资产形态成为储蓄（Cα），一部分通过购买固定资产转化为消费（Cβ），宏观资产负债表与货币的对应关系如表2所示。不论货币的乘数多高、M2的余额多大，我们只需盯紧银行在“买什么”“买多少”，就可以知道有多少货币（Money）进入流通成为通货（Currency）。
从表2可以看出，储蓄不是货币的来源而是结果。是银行信贷创造了储蓄，而不是储蓄创造了信贷。储蓄的多少首先取决于银行信贷（Ma）的多少，然后取决于用于“投资-消费”的货币多少。而“银行信贷”则取决于社会总信用（Mb，房/股/债/国际硬通货（比如能源、高科技））的创造，“储蓄-消费”比例取决于存贷款的真实利率——若利率低，社会倾向于花钱（也就是消费Cβ），若利率高，则社会倾向于存钱（也就是储蓄Cα）。
在宏观资产负债表里，债务端乃是形成消费的“总开关”。没有强大的流动性创造，就不可能有强大的内部需求。如果把资产端视作“供给侧”，相应地债务端就是“需求侧”。供给侧和需求侧分析与资产负债表的关系如表2所示。
将债务端与消费挂钩，对于公共政策制定者理解需求形成至关重要。当一个政策目的是“扩大内需”时，其经济含义实际就是要扩大债务端；而一旦出台“去杠杆”“去债务”“去泡沫”等打压资本市场（房市、股市、债市、期市）的政策，就意味着压缩需求、抑制消费。因为扩大“内需”的载体——货币——乃是通过债务端创造出来的。
长期以来，消费一直是产业政策研究的盲区。所有人都知道消费重要，但却不知道如何通过政策影响消费。
很多宏观政策制定者都在根据微观“常识”来理解宏观债务，认为债务增加会抑制市场主体的消费，由此产生的“债务恐惧”和“债务厌恶”，会在错误的方向影响宏观政策的制定。
而一旦理解了现代信用货币的生成机制，就可以建立起债务端和消费之间的联系，理解债务在宏观需求创造中的决定性作用。在宏观政策制定者的“仪表盘”上正确显示“需求”至关重要，它使决策者可以通过观察债务端的涨落预判需求的涨落，进而避免产业政策对消费造成“误伤”。
会计恒等式要求资产负债表的两端是平衡的，但潜在的资产端和潜在的债务端不会正好相等，此时，资产负债表的上限取决于较短的一端。这也意味着，是资产负债表中较短的一端，决定了经济是增长还是衰退，而较长的一端则会出现无效的经济冗余。资产端与债务端的落差，就是宏观经济学里的“潜在的增长力”（potential growth）。
宏观经济管理的核心，就是判断一个经济的增长到底是存在资产端约束还是债务端约束。产业政策就是要通过扩张资产负债表较短的一端，释放潜在的增长力，因此，所有的宏观政策都应指向资产负债表的约束端。
具体而言，如果一个经济的增长存在债务端约束（比如中国），任何资产端的激励不仅无益，反而有害；反之，如果一个经济的增长是存在资产端约束（比如美国），继续扩大债务端，也只会加大经济风险。
但看债务端似乎可以不断扩张，但如果资产端达到其上限后，资产负债表扩张也将随之停止。资产端的上限就是劳动总量，劳动总量是劳动力总量和劳动生产率的乘积。在短期将劳动生产率视为恒定的条件下，经济规模的上限就是简单地由人口总数决定。如果我们把资产端和“劳动”对应，那么债务端就相当于“资本”。当经济是债务端约束，一定有大量剩余劳动无法进入货币分工；当经济是资产端约束，债务端继续扩张一定要借助外部劳动。
判断一个经济的增长是受资产端约束还是债务端约束，一个关键指标，就是就业率——就业率越高，表明资本越充裕，债务端则不足；反之，失业率越高，则意味着资本越稀缺，债务端则过剩。
就业与经济增长约束的对应关系如图3所示。就业率的宏观含义，就是显示资产端和债务端之间的落差。二者的落差越大，经济失衡就越严重（但潜在的增长力也就越高）。有了这个简化的框架，我们就可以用它来对宏观经济问题进行一个快速、直观的诊断。
图3 就业与经济增长约束的对应关系
作为一个发展中的人口大国，中国经济一直是典型的债务端约束经济。改革开放后，首先是中国抓住了发达国家（特别是美国）债务端外溢的机会，通过招商引资、贸易顺差，大规模借用发达国家的债务（资本、消费），分得了全球化最大的红利。
更主要的是，中国通过土地金融，实现了房地产市场的惊人扩张，进而为中国经济债务端的扩张提供了最主要的信用。海量的通货使得中国的剩余劳动迅速减少，城市化水平大幅提高，资产端随之急速扩张。可以说没有房地产市场放宽了中国经济的债务端约束，就不可能有中国经济的“增长奇迹”。
正所谓“成于斯，毁于斯”，
中国经济当下的问题也是源于债务端的突然收缩
。以中国中长期住房贷款的增量为例，近两年相关数据急剧下跌，如图4所示。表面上看，中国经济的问题是，技术上被外国“卡脖子”，消费上是居民缺少消费意愿，投资上民营企业没有信心……但其背后，这些其实都是由债务端急剧收缩，市场上流动性突然消失导致的。
由于房地产泡沫破裂、地方债到期、股市爆雷，加上中美贸易战导致外部输入的债务同步收缩，骤缩的债务端和庞大的资产端形成巨大落差。根据资产端恒等于债务端的会计规则，
一旦债务端急剧收缩，资产端（也就是实体经济）也必然同步收缩，以危机的形式对保持与债务端恒等。
而且两端的落差越大，校正越剧烈。
中国如今的资产端规模是历史上从未出现过的，一旦负债端坍塌，危机的惨烈程度也将是空前的。大规模的失业、倒闭、违约和消费降级必将如期而至。此时，资产端的任何改进都不会阻止经济的衰退。
图4 中国中长期贷款（房贷）增量变化（2014-2023年）（单位：万亿元）
2.债务端危机的应对
一旦诊断出真正的病因，正确的处方也就呼之欲出了。
中国的经济衰退绝不是简单的资产负债表衰退，而是资产负债表中的债务端衰退。中国的产业政策必须尽快从原来的资产端转向债务端，从供给侧转向需求侧，从实体经济转向虚拟经济。
只要中国经济的债务端能够修复，上述问题都会迎刃而解；如果修复不了，
企业家生产出再多的爆款产品，科学家发明出再多高新技术，也不过是在已经“变小的饼”中让自己多分一点，而不是和大家一起做一个“更大的饼”出来
，这时社会和市场的每一个角落都会出现严重的“内卷”。
债务端约束的经济只能通过债务端发力才能抑制经济的衰退。债务端由负债（liability）和权益（equity）两项构成，其中权益项主要由房地产市值、股市市值、债市市值和国际硬通货（比如能源、高科技）市值构成。从债务端入手制定经济政策，应当是当下政策制定最主要的关切。为此，我们需要开展以下几方面的工作：
首先，在房地产市场，要尽快恢复房地产市场的流动性。
这是因为在中国资产负债表的债务端，房地产所占权重极大，这和其他国家的资产负债表存在显著的不同。房地产作为中国金融最底层信用的来源，一旦丧失流动性，将会导致整个经济的货币迅速枯竭，所有通过货币分工的合约都会解体。
其次，在股票市场，必须迅速向市场注入流动性。
当下中国经济面临的危机与此前相比有很大的不同，彼时中国基础设施不足，公共投资有大量增量空间，而现在则是城市的很多资产已经出现闲置，有效益的公共投资项目越来越少。这就决定了本次救市资金的主要投向和前两次不能完全相同——不仅要进入传统的“铁公基”，而且要打破“救实体，不救虚拟”的禁忌，直接进入与存量资产对应的资本市场，通过回购，对存量资产的价值进行重估。
第三，在债券市场，银行债要尽量展期、放缓从市场回收流动性。
国债要大规模入场接替地方债，通过长债换短债、低息换高息，维持地方债的信用和流动性。同时在如果能确保充分控制资本外流的情况下，还应尽可能降息，减少债务成本。由于利息是贴现倍数的倒数，利率越低，资本越便宜，资本（股票、房价）就可以获得更高的市场估值。通过银行债进入市场的通货（currency），具有最顶级的流动性。存量社融的剧减一定会触发现金流表的危机。
最后，抓住救市窗口。救市如救人，速度快慢的差异，会导致愈后的效果完全不同。
当年日本就是因为犹豫不决，导致经济复苏缓慢，经济由此“偏瘫”近三十年。以此为鉴，中国此次救市一定要快，要坚决，要无上限地向市场提供流动性。危急时刻，吃药（投资）已经缓不济急，此时必须采取静脉注射——直接向房地产、股市和债市注入流动性——大规模抄底价值被低估的资产。在资本市场盘活存量资产肯定比需要长时间前期准备才能建设的增量投资速度更快。
在受债务端约束的经济里，特别是在债务端远低于资产端的危机下，存在大量闲置资产和劳动，政府大规模举债支出带来的增量税收会远大于存在资产端约束时的增量税收。这意味着债务端危机越严重，政府举债的规模就可以越大。
宏观会计中，是“债务端-资产端落差”而不是债务的GDP占比（赤字率）决定了政府合意的债务规模。当前，中国房地产市场暴跌在债务端形成巨大落差，这也使得中央政府的债务空间变得空前巨大。
需要强调的是，资本市场暴跌恰恰是投放巨额流动性最安全、最有效的机会。各国救市的经验显示，此时抄底不仅没有风险，还会获得暴利。由于资本市场暴跌，富人和外资已经基本离场，剩下的多是“韭菜”（普通散户）。如果此时让养老金、社保基金大规模抄底低估的优质资产并长期持有，就有可能从资本创造的源头上实现未来的共同富裕。一旦债务端修复，这样的机会就会消失，通过资本市场救市就应该逐渐退出。
毫无疑问，政府应该是宏观资产负债表管理的主角。这不仅是因为政府对“整个经济”负有责任，更是因为现代货币是由政府税收驱动的。只有政府能通过税收的增加，从救市的投入中“获益”。主权信用货币不是自发形成的，而是以政府提供的最底层的公共基础设施的未来收益为抵押品生成的，因此也必须依托这些公共服务未来收益—税收—的证券化加以实现。理论上，只要税收足够高，通过负债创造的货币都可以回收，债务就不会违约。
但政府服务的公共属性，往往会导致收益的漏失。税收不足，反过来又约束了政府举债的规模。表面上，政府可以用本币购买任何需要的资产，但如果这些资产收益不能覆盖债务，市场就会通过稀释所有货币持有者财富（也就是通胀）的方式来“偿还”。因此，在债务端衰退的周期，政府不仅不应减税，还应拿出更大份额的税收作为抵押举债，通过向市场注入更多的流动性以恢复债务端和资产端的平衡。
20世纪30年代的美国和现在的中国一样，形成了世界上最强大的资产端，1929年10月29日出现了“黑色星期二”，股市如雪崩般狂跌40%，债务端（股市、债市、房地产）急剧萎缩。超级强大的资产端与断崖式崩塌的债务端形成了巨大落差。
资产端的强制收缩导致整个经济大退潮。5000多家银行倒闭，6万多家企业破产，1400多万人失业。几乎在一瞬间，原本极端充裕的金钱消失了。由于人类从未经历过如此巨大的资产价格坠落，政府一开始的救市无论在规模还是在速度上都不足以让债务端恢复到与资产端相匹配的规模。以前很快就会结束的衰退，这次持续了长达十年的时间。
二战爆发后，以美国为首的各参战国债务端急剧扩张，美国的财政赤字最高时达到GDP的28%。但由于资产端存量巨大，债务端的快速扩大不仅没有让美国像其他参战国那样负债累累，反而使美国在一夜之间满血复活。海量的政府订单将大量闲置的资产和失业的劳动力在短时间内动员起来，重新加入市场分工。
战后的美国不仅没有像一战那样回收债务，反而利用增加的债务推出马歇尔计划，美国二战期间政府的债务率如图5所示，美国靠此支持了欧洲规模巨大的战后重建，遍布全球的美元使美国成为人类历史上一个空前的强大帝国。
图5 美国二战的债务率
很多人不理解凯恩斯的“挖坑－填坑理论”，其实第二次世界大战就是这一理论的实践——战争摧毁财富是“挖坑”，战后重建是“填坑”。“挖坑－填坑”微观上看是毫无意义的经济行为，但在宏观上却创造了当时最紧缺的货币。从微观上看，为战争服务的所有生产都在摧毁财富，而不是创造财富；但在宏观上，正是“摧毁－重建”这种看似无效率的行为，极大地扩张了美国债务端，使美国走出大萧条，成为世界顶级强国。在某种意义上，我们可以把看似无效益的战争视作货币创造所支付的“成本”。
中国目前的危机就是“再版”的美国“大萧条”。过去三十年，中国积累了大量债务，
这些债务不是由“中央银行－中央政府”创造的，而是由“商业银行－地方政府”创造的，和美国大萧条一样，其中绝大部分都是本币计价的内债。
中国今天也有巨大的闲置产能，存量资产端甚至比美国二战前更大的，只要中国能够修复并维持债务端，立刻就会像二战时的美国那样满血复活，一举成为世界强国；如果不能及时修复债务端，巨大的资产存量反而会成为经济的诅咒——中国会像苏联那样由于债务端（主要是能源为核心的国际硬通货）猛烈收缩而快速解体，中国崩溃论就会成为现实。中国当然没有必要为应对危机发动战争，因为真正把美国拉出大萧条的是大规模举债而非战争。
从罗斯福新政里，我们应当汲取的教训就是必须对债务端扩张的数量级有一个正确判断。罗斯福新政之所以效果不彰，乃是因为虽然开对了药，但剂量却远远不够。即便如此，美国二战期间的赤字率一度高达28%，而
中国目前的资产端要比美国二战时大很多，赤字率估计也要达到20%（而不是现在的个位数）甚至更高的量级才有可能达到与资产端相匹配的规模。
3.全球化下的债务端
几乎所有人都同意过去三十年中国经济奇迹源于“改革开放”。但到底是“开放”作用更大，还是“改革”作用更大，却一直是一个争论激烈的问题。这一争论并不是要将“改革”和“开放”对立起来，而是要回答中国经济未来是要以“外循环”为主，还是要以“内循环”为主。如果增长主要是“开放”推动的，一旦与美国主导的世界经济脱钩，中国经济就会立刻被“打回原形”；如果增长是“改革”推动的，就算世界只有中国一个国家，中国依然可以维持经济增长。
主权国家可以被分为受债务端约束的国家和受资产端约束的国家两大类。前者劳动力大量过剩，资本严重不足，以发展中国家为主；后者资本大量过剩，找不到对应的资产，以发达国家为主。国际贸易就是两类国家互借对方的资产负债表扩张自己的约束端，以实现各自资产负债表的最大化。体现在贸易上，就是前者引进外资，出口产品，获得顺差；后者对外投资，出口货币，贸易逆差。贸易本质就是资产负债表互补，如图6所示。
图6 资产负债表视角下的贸易本质
在资产负债表框架，所谓发达国家，就是债务端超过资产端（被资产端约束），所有劳动都被卷入社会分工的国家；而所谓发展中国家就是债务端创造的资本无法满足所有劳动参与分工（被债务端约束），存在大量剩余劳动的国家。这个框架可以很好地解释为何日本在20世纪90年代房地产市场泡沫破裂后，虽然大规模扩张债务端，却没有实现经济重启。因为人口老龄化使得日本快速进入资产端约束，加上坚持出口导向，使得债务端无法像美国那样输出，结果只能在境外构筑新的资产负债表，形成了巨大的离岸资产。
这一理由同样可以解释为何美国资本在与中国脱钩的同时，大规模开放边境的非法移民。2022年美国移民局的统计，自2021年以来，美墨边境涌入的非法移民合计近600万人，而2020年之前每年仅40万左右；最新数据显示，2024年1月的外国劳动力就业人数为2984万人。这些外国劳动力的涌入，对抑制服务业这类非贸易品的价值上涨起到重要的作用，而且这些外国劳动力对于制造业重回美国，重建美国资产端来说也同样是至关重要。
改革开放初期，中国劳动力过剩，债务端非常弱小。引进外资对于推动中国经济增长无疑起到非常重要的作用。但我们却不能因此得出中国的增长完全是因为开放，甚至不能认为主要是因为开放的结论。
在决定中国经济增长的债务端结构中，内生的负债远多于借来的负债。疫情前的2019年，中国外汇占款21.24万亿，而通过商业银行进入市场的货币高达153.11万亿，是外汇生成货币的7倍多。中国内生资本的信用大部分（70%左右）来自房地产（也就是所谓的“土地金融”）。这意味着中国的债务端大部分是内生的，“改革”（尤其是土地市场改革）在中国增长中的权重显著大于“开放”。
