产业真声音丨系列报告1：定制家具大势所趋，Capex加快释放设备红利

近期，我们相继走访了国内核心的板式家具设备制造企业，访谈了全球板式家具机械制造企业龙头——德国豪迈，以及部分定制家具制造企业。从产业的各个维度来看，定制家具对成品家具的替代，正在从产业上带来行业的颠覆式革命。也催生了目前定制家具设备制造企业的景气度。根据我们上下游产业链的验证，从机械设备的角度出发，核心结论如下：

（1）定制家具的产业化趋势更加明朗，传统家具企业被动转型已成定局。

2014-2016年家具行业整体维持10%左右的温和增长，与之形成鲜明对比的是，定制家具上市公司近年来基本维持20%以上增速，其中尚品宅配、索菲亚2013-2016年平均收入增速分别达到51.5%、36.5%。定制家具由于个性化等特点，越来越受到当下主要消费群体的青睐，近两年家具行业已经开始由传统向定制化快速转变，如大型现代化家居企业全友家私，已经逐渐从标准型产品往板式家居、定制化发展。当前我国定制家具渗透率仍然仅为20%，与发达国家60%-70%的渗透率差距较大，未来渗透率仍有较大增长空间，传统家具企业向定制家具转变的趋势也将越来越清晰。

（2）定制家具企业相继上市，增加资本开支，扩产积极。

由于扩产以及智能化升级改造需求，定制家具企业纷纷加大资本开支。仅2017年就有多家行业领先定制家具企业相继上市。我们统计了包括索菲亚、好莱客等9家上市或拟上市公司近年披露的生产建设项目（不包含信息系统建设等），考虑2015年及之后披露的建设项目，其中设备及安装投资额达到356,604万元，占项目总投资的45.3%。其中于2017年进行IPO的5家上市公司，涉及设备及安装投资额22.42亿元，当前上市公司募投项目总投资已经具备相当规模。由于这些项目基本处于建设的初期，考虑通常情况下2~4年的项目建设期，未来2~3年定制家具行业的资本开支有望维持较高速度。

（3）定制化趋势叠加行业消费升级，弱化了家具制造业地产后周期的属性。

家具制造业属于地产后周期领域，通常的滞后周期在8-12个月左右，但2015年后这种地产后周期属性逐渐减弱，核心原因在于：（1）消费升级趋势明显，二次装修比例大幅度提升；（2）定制家具趋势正在形成，催生了新的家具制造模式。根据我们的测算，未来几年，随着二次翻新需求提升叠加定制家具渗透率提高，板式家具机械设备总需求将保持11%~15%的增速，市场规模有望稳定增长。

（4）定制化时代对设备的要求更加柔性化、成套化，对设备而言，机遇更大。

由于定制家具的个性化要求越来越高，小批量定制的非标家具的市场份额提升较快，对生产设备的柔性化、成套化需求越来越突出，柔性化生产线将会是未来领先设备商着重攻克的市场，也将会成为其抢占市场份额的重要手段。当前家具机械行业的中高端市场主要由德国豪迈等国际厂商占据，而国内一线企业如弘亚数控、南兴装备近年来在定制化方向不断探索，包括在设备、软件等都取得了较大进步。未来随着定制家具机械需求的不断释放，在中高端产品取得长足进步的国内领先企业有望迎来快速发展。

2.1  定制家具渗透率逐步提升，龙头企业受益

家具行业增速放缓，定制家具独领风骚。家具行业在经历21世纪初20%~40%的快速发展后，当前行业整体增速放缓，2014-2016年行业维持10%左右的温和增长。2016年家具行业规模以上企业主营业务收入8,559.50亿元，同比增长8.73%。而在家具行业整体处于较为稳定发展的背景下，定制家具由于个性化等特点，越来越受到当下主要消费群体的青睐。近两年家具行业开始由传统向定制化快速转变。

欧派家居、索菲亚、尚品宅配、好莱客四大定制家具企业营业收入占行业总体收入比例由2011年的0.723%直线攀升至2016年的2.00%，定制家具的渗透率正逐步提升。但当前我国定制家具渗透率仍然仅为20%，与发达国家60%-70%的渗透率差距较大，未来渗透率仍有较大增长空间。

行业两级分化明显，龙头企业高速发展。当前定制家具行业正处于高度发展期，行业内企业众多，但两极分化较为明显。龙头企业由于品牌定位明确、设计能力突出、拥有大规模定制能力、营销网络完善等优势，充分分享了定制家具行业的快速发展。2016年欧派家居、索菲亚、尚品宅配、好莱客四家定制家具企业的营业收入占11家定制家具上市公司营业收入总和的77.58%，并且在大规模收入下仍然保持了较高的增长水平，其中尚品宅配、索菲亚2013-2016年平均收入增速分别达到51.5%、36.5%。

2016年四家定制家具企业营业收入合计17,123百万元，同比增长32.0%，2011-2016年年均复合增速36.5%；净利润合计2,089百万元，同比增长68.9%，2011-2016年年均复合增速50.2%。四家定制家具企业的盈利增长远高于家具行业整体情况，同时也优于定制家具细分行业其他上市公司。

2.2  定制家具企业资本开支持续上升，推动行业景气提升

一方面，定制家具行业的快速发展给公司带来产能压力，需要通过加大资本开支扩充产能；另一方面，由于定制家具行业强调产品的独特性，对于非标准件的生产，通过提升柔性化制造能力以实现规模生产已经成为行业内企业未来的核心竞争力，越来越多的公司需要进行生产线升级改造、提升信息化系统建设。仅2017年就有包括尚品宅配、欧派家居、我乐家居、金牌厨柜等多家行业领先定制家具企业进行IPO，募集资金进行产能建设及信息化建设，定制家具企业资本开支持续上升。

我们统计了包括索菲亚、好莱客、尚品宅配等9家上市或拟上市公司近年披露的生产建设项目（不包含信息系统建设等），考虑2015年及之后披露的建设项目，生产建设项目总投资额达到787,332万元，其中设备及安装投资额达到356,604万元，设备投资占项目总投资的45.29%。其中于2017年进行IPO的5家上市公司，涉及设备及安装投资额224,233万元，这些项目基本处于建设的初期。考虑通常情况下2~4年的项目建设期，未来2~3年定制家具行业的资本开支有望维持较高速度。

我们统计了上述提及的8家定制家具上市公司过去5年固定资产+在建工程的情况（其中，剔除在2015年通过重组进入定制家具行业的永安林业），8家公司固定资产净额+在建工程之和由2012年的1,446百万元增长至2016年的6,216百万元，年均复合增长率44.0%；若考虑折旧影响，事实每年新增固定资产的增速将更高。

2.3  消费升级趋势，推动传统家具企业被动转型定制化

消费升级推动定制家具行业发展基于以下原因：（1）我国城镇居民年人均可支配收入稳定持续增长；（2）家具类产品主要消费群里集中在25~35岁，这部分人群具有追求时尚、崇尚个性的特点；（3）房地产迅猛发展带动房价快速增长，带来更多中小型房子的需求，通过定制化家具可以更高的提升房间利用率，因而定制化家具通常受到中小型户主的青睐。搜房家居研究中心的调查研究数据表明，消费者装修面积以中小面积为主，居室装修面积在50-90㎡的占比30%，90-130㎡的占比42%。

由于定制化正成为板式家具行业的主流趋势，许多传统家具企业正逐渐向定制化发展，包括一些大型家具企业。比如大型现代化家居企业全友家私，已经逐渐从入门级的标准型产品往板式家居、定制化发展。上市公司中， 2015年永安林业收购森源股份100%股权，由人造板业务向定制化中高端木质家具制造业拓展；2016年德尔未来收购百得胜，切入定制家具行业。

3.1  地产后周期属性，影响家具制造业景气度

板式家具机械是指加工人造板、木质板材及其它板制品生产的专用机械。家具从最初的生产到最终的消费包括：原材料（主要是木材）的开采、初步加工成中间产品、制作家具、终端消费，因此家具行业整条产业链即为：林业、木材加工、家具制造业、家具消费。林业带来了对林业机械的需求，而木材加工和家具制造业所使用的生产设备则统一归类为木工机械。按照产品结构与研发方向的不同，木工机械可分为木工及人造板机械和家具机械两大类，板式家具机械行业就属于家具机械的一个细分行业。由于定制家具大部分使用的是中硬度板、胶合板等人造板材，隶属于板式家具范畴。

板式家具机械上下游。板式家具机械的上游是林业，主要是原始木材和其他植物纤维等生产原材料。行业下游主要为板式家具制造业，包括索菲亚、欧派、全友家私等品牌商，家具制造企业通过购买人造板以及板式家具机械，将其加工成最终的家具推向市场。行业与家具市场基本同步发展，同时随着人造板在木门等建材行业的推广和应用，在家居建材也存在一定的市场需求。板式家具生产过程包括裁板、钻孔、封边、镂铣、联接、涂饰、组装、表面处理等步骤，其中开料、封边、钻孔是最常见的工序，与之相对应，裁板锯、推台锯、封边机、多排钻成为当前我国板式家具生产线上应用比重最大的四种产品类别。

板式家具机械属于房地产后周期行业，滞后商品房销售面积一年。板式家具机械与木工机械息息相关，那么木工机械营收的变化很大程度上能够反映板式家具机械的情况。由于家具行业主要需求来自于住宅装修，而新销售商品房会带来大量的一次装修需求，我们以商品房销售面积作为房地产行业的代表。从两者的同比增速来看，房地产销售面积同比要领先于木工机械。销售面积于2005年8月达到100.8%的峰值，随后快速回落，而木工机械于几个月后达到近期高点。受国家经济刺激的影响，房地产于2008年10月从底部启动，一直持续到2009年底，整个过程持续13个月；而木工机械于2009年8月开始回暖，直到2010年12月。无论是增速还是持续时间都极为相似，且木工机械滞后约一年。而2015年底房地产开启新一轮周期，可以预见的是，行业也会在2016年迅速回暖。由此看来，板式家具机械也会受到商品房销售面积的显著影响，我们可以把行业间的传导链条概括为：商品房销售面积增长—装修需求增加—家具制造业企业收入增加—有关采购设备的资本支出增长—机械设备行业收入上升，整个过程持续时间接近一年。

3.2  定制化趋势叠加消费升级，弱化地产的周期波动效应

虽然家具制造业属于地产后周期领域，并且通常的滞后周期在8-12个月左右。但是我们用住宅销售面积同比指标与家具制造业营收同比指标对比后发现，2015年以后家具制造业营业收入的波动相对于住宅销售面积的波动幅度减弱，并且家具制造业增速的振幅逐渐收敛，增速也趋于平稳。我们认为，家具行业与地产销售的等比例波动效应正在逐步弱化，家具制造业的增长也不再单纯依靠地产销售的增长驱动，核心原因包括：（1）消费升级趋势明显，二次装修比例大幅度提升；（2）定制家具趋势正在形成，催生了新的家具制造模式。

（一）消费趋势升级明显，二次装修比例提升

可支配收入提高，二次装修带来更新需求。近年来，我国居民人均可支配收入水平不断提高，对生活品质的要求亦不断提高，居住条件的改善性支出成为居民的主要消费之一。消费者对于家具产品的需求主要来源于两个方面：一方面源自于毛坯房装修产生的家具产品需求，也对精装修新房的改造等；另一方面源自住宅旧房重新整体或局部装修带来的家具产品更新需求。随着收入水平的提高，消费者对家具产品的诉求已超越功能需求，更多地追求美观舒适、环保健康、时尚个性。定制家具由此愈发受到消费者的青睐，消费理念转向定制家具的品牌消费，为具有品牌优势的定制家具行业带来了较大的发展空间。

从家具产品消费结构上来看，旧房整体翻新和旧房局部翻新已经成为国内家具消费的重要领域。而自住旧房和二手房则是旧房翻新领域重要房型来源。一般行业规律认为，居住 5 年以上房屋即出现翻新需求，居住10 年以上的房屋约有六成需要重装。从时间节点上看，今年起自住旧房翻新的市场需求或将逐渐放量。但认为，虽然旧房存在翻新需求，却并不等于居住者一定会进行翻新，该部分市场需求仍然存在不确定性。相较之下，二手房的新住户，更倾向摒弃原房主的装饰家居风格，并按自我喜好重新装饰，或是直接在毛坯上进行首次装修，其翻新需求确定性更强。

城镇化率不断提高，强力拉动消费能力的提升。中国是最大的发展中国家，其庞大的人口决定了对住房源源不断的刚需，进而拉动家具制造业及板式家具机械行业的需求。1995年后，中国的城镇化进程明显加快。根据国家统计局的数据，2016年我国城镇常住人口7.93亿人，占总人口比重为57%，但城镇化率依然与80%-90%的西方发达国家有较大差距，市场潜力巨大。政府工作报告也提出到2020年常住人口城镇化率达到60%左右，努力实现1亿左右农业人口转移和其他常住人口在城镇落户，由此带来的新增住房需求较大，进而带动板式家具机械行业的消费增长。

（二）定制化趋势更加明显，渗透率提升催生新的需求

定制家具在我国发展时间较短，普及度还不高，市场渗透率大约仅为30%，与欧美国家70%相比还有较大差距，行业正处于快速增长阶段，市场空间广阔。

测算定制家具行业对板式家具机械设备需求。由于一次装修和二次翻新的共同存在，我们需要考虑存量住宅及新销售住宅的影响。我们假设1999年之后销售的住宅才会存在二次装修需求，房龄过高的住宅不会产生二次装修的需求。1999-2015年住宅总销售面积为107.22亿平米，另外假设每套住宅平均面积为100平米，那么2016年二次翻新装修的存量住宅约为1.07亿套。由于2016年及今年年初的全国各地限购政策的发行，政府也明确提出“住宅回归居住属性”，未来住宅的销售增速势必会受到影响，因此我们假设2017-2020年销售面积增速为2%，每年1%的存量住宅会产生翻新需求。

目前我国定制家居市场仍主要集中在橱柜及衣柜领域，渗透率分别达到60%、30%左右。橱柜市场：目前定制橱柜占有率较高，约为60%，假设每年提升3%，我们按1.3万/套计算；衣柜市场：定制衣柜占有率为30%，假设每年提升3%。现在一个衣柜主流的制定宽度是2米、高度是2.8米，按市场的平均单价计算是1000元/平米，那么价格为2X2.8X1000=5600元，一个住宅平均需要2个衣柜，按1.2万/套计算；其他柜体：其他领域定制家具占比较低，约10%，预计每年提升5%，包括书柜、电视柜、酒柜等，按1.4万/套计算。将上述几项加总计算得出定制家具的市场规模，而根据我们前面提到的3%左右的设备需求，那么可以算出定制家具渗透率提高带来的板式家具机械设备需求。

根据我们的测算结果。未来几年，随着存量商品房的增加，二次翻新装修需求会逐步提升，叠加定制家具市场渗透率的提高，这会带来大量的板式家具机械设备需求，每年同比增速在11%-15%左右。为了剔除房地产销售变化带来的影响，我们遵从上述的逻辑，以1999年到2016年住宅销售面积作为存量住房，按照一套住房定制家具总体价格1.4*3=4.2万来计算，来大致测算定制家具市场渗透率的提升对于板式家具机械行业设备需求的影响。从结果来看，随着定制家具市场渗透率的提升，该市场对板式家具机械的需求也将大幅度增长，有望从56亿增长到131亿。

有关定制家具募投项目众多。众多上市公司看到了定制家具的未来发展潜力，也纷纷进行募投。欧派家具、好莱客、皮阿诺等公司共募集34.46亿元用于有关定制家具的产业建设，这些项目未来也会拉动对板式家具机械的设备需求。

4.1  定制时代对生产的要求——设备成套化

板式家具生产过程主要以人造板为原材料，按照设计要求进行批量生产，然后采用金属、木质或塑料连接件等连接部件进行组装，其中，开料、封边、钻孔是板式家具生产中最基本和关键的加工流程。对应地，板式家具制作的设备主要包括对胶合板等的切面、油漆等前段设备、为成品做准备的开料机、封边机、打孔机等后段设备。板式家具机械按用途可分为9类，其中封边机、裁板机和多排钻是最主要的板式家具板材加工机械设备。

设备成套化指的是机械设备厂商能够为家具制造企业提供能实现多种功能的成套化生产线。成套化生产线由于能够把技术、工艺、材料、设备融为一体，近年来备受家具厂商的青睐。特别是定制时代背景下，对于设备的柔性化、灵活性的要求更高。在当下制造业提倡灵活的个性化和数字化生产模式的背景下，设备需求方不在仅仅需要购买标准化产品，更多的是需要根据客户需求提供生产线的一揽子解决方案。

自动化生产线是指通过传送设备和控制设备将一组自动板式家具机械和辅助设备按照工业顺序联接起来，自动完成产品全部或部分制造过程的生产系统。以我乐家居2017年首次公开发行募投项目中的全屋定制智能家居系统项目为例，该项目总投资40,485.17万元，其中设备投资20,476.40万元。主要新增产能包括：174万平方米的全屋定制家具生产线、8.3万平方米的实木家具生产线、8.3万平方米的台面加工线。其中全屋定制家具生产线包括原材料库、开料、封边、排钻、分单、包装及其他等几大部分，生产线包含10多种共计22台设备，其中开料、封边、排钻3大部分共包含16台设备，是该生产线的关键环节。

4.2  多元化需求的满足——柔性制造与信息化是关键

定制家具与传统家具制作所需设备的最大不同在于：定制家具的个性化要求越来越大，小批量定制的非标家具的市场份额提升较快，因而需要生产设备具备更高的灵活性。不仅单台设备可以具备柔性化，更重要的是形成整条生产线的信息对接。

柔性加工单元因同时具备成套化与柔性化特点，未来在定制家具行业的的需求将越来越大。柔性加工单元是指由计算机信息控制系统软件、物料储运装置和一组现有数控加工设备配套组成的非标家具生产线。目前，部分家具生产企业已经全面采用电子图纸生产，通过系统软件可将图形转换为机器可识别的加工指令，并将加工指令存储至部件条形码上。柔性加工单元可通过智能识别软件自动识别部件条形码上的加工指令，实现生产全过程的智能化控制，可便捷地完成各种不同规格板式家具部件产品的加工和调整，而无须对各个部件及其多个加工工序逐一调整。

从定制家具行业上市公司近年来的募投项目来看，大多是产能建设项目配套信息化升级改造，而索菲亚、好莱客已经进行多次信息系统升级改造，反映了当前信息化建设的重要性，并且已经在定制家具企业中取得共识并得以逐渐推广。

生产线的柔性化与自动化是板式家具机械的关键技术水平的重要部分，但当前国内国内板式家具机械生产企业生产的多位中低端产品，80%的企业是规模以下企业。行业内中低端产品产能较为充裕，但高档产品不能充分自给，关键设备和关键技术如生产线的柔性技术等主要以进口为主，结构性矛盾突出。国内弘亚数控、南兴装备近年来在定制化方向不断探索，包括在设备、软件等都在做大踏步的改变，以满足定制化、柔性化的需求。如南兴装备能提供完整的定制化解决方案，集成了前端店面3D设计、后台数据化处理、生产自动化信息管理系统，从效果图-产品生产-打包入库-售后跟踪等一揽子服务。

4.3  关键设备有望得到持续放量，需求增量明显

9类板式家具机械中，封边机、裁板机和多排钻是最主要的板式家具板材加工机械设备。未来随着定制家具的不断渗透，对生产线的新增投资及改造升级的需求将不断释放。板式家具机械行业中，国外生产商如豪迈、SCM等占据中高端市场的绝大部分，而国内企业弘亚数控、南兴装备等企业经过不断发展，已经在部分细分领域中达到媲美国际的水平。

弘亚数控成立于2006年11月，是专业从事板式家具机械专用设备研发、生产和销售的装备制造企业，拥有极东机械和迪码机械两大品牌，公司的产品布局涵盖了主要的板式家具的生产过程，包括封边机系列（KE）、锯切系列（KS）、多排钻系列（KD）、加工中心系列（KN）及自动化生产设备系列（KL）等系列产品。终端用户包括全友家私、好莱客衣柜、欧派橱柜、博洛尼整体家装等知名企业。公司的核心产品包括板材加工过程中的封边机、裁板锯和多排钻。从2016年三季度以来，公司营收和利润水平逐步加速增长。2016年实现营业收入5.34亿元，同比增长43.1%，实现归母净利润1.55亿元，同比增长74%；2017年Q1营业收入和净利润分别增长83.3%、156.5%。

南兴装备创建于1996年，主要产品包括裁板锯、推台锯、封边机、排钻、其他设备（包括加工中心、立轴铣、升降台等）。公司产品线长，产品种类丰富，可根据客户的需求提供一揽子解决方案，在国内板式木工机械行业里率先推出的整体解决方案，使客户从单机模式提升到更具柔性的连线生产。2016年，随着家具行业的转型升级，用户对于定制家具的需求急剧增加，家具企业对于定制化家具的自动化、智能化生产设备的需求量大幅增加。公司在加工中心柔性生产单元和高端数控设备销售上的大幅增长。2016年公司加工中心收入112.28百万元，占总收入的22.3%。2017年Q1营业收入和净利润分别增长48.9%、71.0%。

不同于低端市场的混乱竞争，中高端产品市场，由于技术门槛相对较高，竞争格局也相对稳定。弘亚数控、南兴装备等在国内规模相对较大的板式家具机械企业，均具备一定的研发实力和品牌知名度，产品质量和性能较为稳定，市场覆盖面较广。其中，弘亚数控在核心产品封边机的优势较为明显，而南兴装备的优势在于裁板机、加工中心等。根据测算，弘亚数控封边机产品市占率已经从6.43%提升到了7.72%，超越南兴，位居国内企业第一位，裁板锯行业的占有率也在同步提升。2016年南兴装备裁板锯市场率5.22%。由于2016年定制家具行业的快速发展，两家公司业绩均在2015年业绩下滑的背景下实现业绩增长的复苏。

根据我们的测算，2016年定制家具行业对板式家具机械设备的需求为56.93亿元，而根据统计，2017年进行IPO的5家定制家具上市公司，涉及设备及安装投资额22.42亿元，这些项目基本处于建设的初期。考虑通常情况下2~4年的项目建设期，未来2~3年定制家具行业的资本开支有望维持较高速度，关键设备如封边机、裁板锯等有望得到持续放量。

投资建议：当前家具行业定制化趋势已经愈发清晰，家具行业开始由传统向定制化快速转变。伴随2017年多家定制家具行业领先企业的集中上市，未来几年定制家具行业资本开支有望维持较高增速。建议重点关注在关键设备具备核心优势的龙头公司弘亚数控和南兴装备。

风险提示：宏观环境特别是房地产投资具备不确定性；跨国企业加大国内投资带来的竞争压力；技术研发不及预期；行业竞争加剧导致毛利率下滑。