文：方正宏观任泽平，联系人：熊柴
随着美联储加息靴子落地，而央行未再跟随上调公开市场利率，表明货币政策仍紧但或不会更紧了：一是国内广谱利率已经提前抬升，提前量充足，没有必要再跟随；二是国内需求放缓通胀回落，宏观经济环境不支持货币政策继续收紧；三是为保汇率而加息的必要性下降，通过引入逆周期调节因子和加强资本管制，央行货币政策独立性增强。随着经济通胀回落，货币政策边际不会更紧，监管维稳，我们维持债市配置价值凸显、股市风险偏好修复的判断。
国际经济：美联储加息下半年缩表，美国经济开始走弱，英日央行维持利率不变。
美联储宣布第四次、年内第二次加息
25
个基点，联邦基金利率调升到
1%~1.25%
，预计年内将再有一次加息，并计划下半年开启缩表，逐步减少到期证券的本金再投资规模，从每月缩减
60
亿美元国债、
40
亿美元
MBS
逐渐增至每月缩减
300
亿美元国债、
200
亿美元
MBS
。美联储将
2017
年
GDP
增长预期从
2.1%
上调至
2.2%
，将
PCE
通胀预期从
1.9%
下调至
1.7%
。美国
5
月
CPI
同比回落至
1.9%
，预期
2.0%
，前值
2.2%
，
6
月消费者信心指数初值降至
94.5
，为近
7
个月新低。随着美国主动补库周期接近尾声和特朗普新政不及预期，美国经济开始边际走弱。英国央行宣布维持基准利率
0.25%
不变。日本央行宣布维持利率
-0.1%
不变。印度启动独立
70
年来最大规模税改，通过单一的国家销售税（
GST
）来取代繁琐且混乱的邦州地方税，并放宽跨境贸易。本周欧美股市普遍下跌，美元指数下跌
97.14
，石油黄金延续下跌，美国
10
年期国债收益率降至
2.16%
，市场预期美国经济走弱而欧元经济走强。
国内经济：外需好于内需，经济通胀回落，
6
月开局平稳。
5
月工业生产平稳，但房地产销售、货币金融条件等先行指标回落，出口和制造业投资改善，我们维持经济中期
L
型、短期
W
型判断。
5
月规上工业增加值同比
6.5%
，与前值持平，预期
6.3%
。全社会固投、制造业、房地产、基建投资累计同比增长
8.6%
、
5.1%
、
8.8%
、
20.9%
，分别比上月变化
-0.3
、
0.2
、
-0.5
、
-2.4
个百分点。考虑到货币信贷对投资的领先性，预计下半年投资下行压力较大。
5
月财政收入增速回落至
3.7%
，较上月下降
4.1
个百分点；财政支出同比增长
9.2%
，较上月回升
5.4
个百分点。本周地产销售降幅继续缩窄，
6
月车市开局平稳，
6
月发电耗煤量同比增长
14.9%
、高于
5
月同比
11.0%
，钢价上升水泥进入淡季，油价持续下跌，有色震荡分化，菜价升猪价降，燃油价格增速回落。
货币：信贷稳定非标债券下滑，
M2
放缓信用收缩，央行未跟进加息。
5
月社融规模
10600
亿元，低于预期和前值；新增贷款
11000
亿元，超预期，融资回表；委托
+
信托
+
未贴现银行承兑汇票
289
亿元，环比减少
1481
亿元；
M2
同比增长
9.6%
，同比增速创历史新低，信用收缩明显，央行解释
“
与同业、资管、表外以及影子银行活动高度关联的商业银行股权及其他投资等科目扩张放缓，由此派生的存款及
M2
增速也相应下降。
5
月份商业银行股权及其他投资科目同比少增
1.42
万亿元，下拉
M2
增速约
1
个百分点。
”5
月央行口径外汇占款余额减少
293.34
亿元人民币，较
4
月收窄
127
亿元，连续
6
个月降幅收窄。本周公开市场政策利率不变，央行未再跟进美联储加息，表明货币政策还是紧的、但可能不会更紧了。受经济通胀回落、央行改善短期流动性、监管维稳等影响，利率普降。本周
R007
利率为
3.2693%
，较上周上升
4.77
个
BP
；
DR007
利率为
2.8899%
，较上周下降
2.37
个
BP
；
10
年期国债收益率为
3.5554%
，较上周下降
7.49
个
BP
。人民币汇率继续小幅升值。
政策：央行表态平衡去杠杆和维稳流动性，银行自查推迟一两个月，证监会强调并购重组。
央行表示
“
应坚持积极稳妥去杠杆的总方针不动摇。当然，也要注意加强监管协调。把握好去杠杆与维护流动性基本稳定之间的平衡。
”
据财新报道，从
6
月初开始，银行陆续从各分管部门或各地银监局收到了可以延迟递交自查报告的口头消息，延期时间为一两个月。证监会表示，证券公司不能只盯着承销保荐，更要在并购重组、盘活存量上做文章，为国企国资改革、化解过剩产能、
“
僵尸企业
”
的市场出清、创新催化等方面提供更加专业化的服务。各地证监局向辖区内机构近期下发《关于开展辖区证券期货经营机构参与地方政府举债事项自查的通知》。中国证券业协会近期发布《证券经营机构投资者适当性管理实施指引
(
征求意见稿
)
》，保守型和谨慎型投资者在
7
月
1
日后或将无法购买股票等中风险及以上风险等级产品。
市场：股市中期震荡分化短期修复，债市配置价值凸显。
2016
年初我们提出
“
休养生息，向低估值有业绩的方向抱团
”
，
2017
年初以来提出
“
从流动性驱动到业绩驱动，买就买龙头
”
。流动性退潮和风险偏好降低后，市场在拥抱流动性、确定性和业绩。证监会放缓
IPO
、修订减持规定，银监推迟自查上报期限，央行维稳流动性，市场风险偏好短期修复，我们维持近期提出的
“
监管维稳，市场喘息
”
。未来变盘可能来自货币政策转向、监管高压退潮和改革预期重启。重大事件关注
6-7
月银行报自查结果后银监会整改进程、
6-7
月混改提速第三批试点扩围、
MSCI
将于
6
月
21
日公布是否将
A
股纳入指数、
7
月
1
日香港回归
20
周年粤港澳大湾区、年底北京四大市级机关搬迁通州、
9
月底雄安新区规划提交中央审查、
10
月
19
大、
11
月
30
日前完成三三四检查整改和问责等。行业关注家电、食品饮料、银行、保险、非银、游戏龙头、通信、电子、环保、房地产等。
2016
年
10
月以来，我们基于滞涨和去杠杆一直提示债券市场的风险，在
2017
年
5
月下旬开始调整观点：
“
经济通胀回调提供了基本面支撑，债市开始跌出价值，债市配置价值凸显
”
。行至年中，我们对债券市场的观点转向积极：配置价值凸显，我们可能正站在新一轮债市牛市的前夜，建议哑铃型配置：一方面博取未来中长端利率债的比较丰厚的资本利得；另一方面在货币政策偏紧的位置上配置短端债券及同业存单，依然存在比较好的利息收益。房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融，
2015
年看空股市之后提出
“
一线房价翻一倍
”
，
2016
年
9
月份提出
“
这一轮房价上涨接近尾声
”
，预计短周期或调整到
2018
年，关键看长效机制。
风险提示：美联储加息缩表超预期；金融去杠杆过紧；房地产调控过紧；改革低于预期；债务风险。
