【中金固收·转债】转债小知识：转股价调整知多少

转股价调整不同于常说的 “ 下修 ” 。

后者是发行人的权利，而前者则是根据某些特定事项所进行的必要调整。随着供给开启，转债受关注度大幅提升，也有投资者注意到了这一调整机制，我们在此对其进行详细介绍，供投资者参考。（我们在此前的转债系列专题报告、小知识和《债市宝典：转债篇》中，已经对转债规则、条款、驱动力乃至会计处理等各方面进行过详细介绍，敬请关注）。

什么情况下要做转股价调整？

一般来说，主要包括： 1 、正股利润分配（分红、送转）； 2 、增发新股或配股。本质上，这样的转股价调整都是为了避免因正股的非自然变化，而对转债投资者形成明显的不公正待遇。

具体如何调整？

首先考虑分红、送转的情况。 转债发行说明书中，对这些情况已经有了比较明确的公式。大体上说，和股票复权因子的设置原理相同。其中：

1 、发放股利时，新转股价 = 老转股价 - 股利。举例如，三一转债去年 8 月每股分红 0.01 元，转股价则从 7.50 元调整至 7.49 元。

2 、送红股或转增时，新转股价 = 老转股价 / (1 + 送转比率）。例如，招行转债在 06 年 2 月每 10 股转增 0.8589 股，转股价则从 6.23 元调整至 5.74 元（ 5.74 = 6.23 / (1 + 0.08589 ） ) 。

3 、股利和送转同时存在时，新转股价 = （老转股价 - 股利） / (1 + 送转比率）。这种情况更为常见，如去年江南转债，正股每股现金股利 0.18 元，同时 10 送 10 ，转股价则从 19 元调整至 9.41 元（即（ 19 - 0.18 ） / (1 + 1) ）。

( 注： “ 送转比率 ” 为送转股份数 / 送转前总股本 )

因分红、送转而调整转股价带来的影响？

直观来看，这种设置使得转债平价水平自带复权属性，不会因分红、送转而跳升跳降。对于投资者来说，这一调整机制，也是为何转债能间接吃股息的原因。

例如此前的工行转债，作为银行股，直到 15 年大牛市来临之前，其股价波动一直较小，尤其是估值弹性小。但这类股票（尤其银行、电力股）往往股息率高且稳定。因此在 4 年不到的时间里，工行转债的转股价也一路从 4.2 元下调到 3.27 元。即便其股价一直维持刚上市时的 4.07 元，工行转债的平价也能从最初的 97 元升至 124.5 元（当然最终工行转债还是在大牛市中以触发赎回条款完成转股，转债价格也一度达到 160 元以上）。

增发新股或配股也需要调整转股价。

当然这也是出于保护投资者的目的来设置的条款。最近的包括皖新 EB 、蓝标转债等。值得注意的是，具体的调整公式，在此有细微差异，具体来看：

1 、皖新 EB ： 新转股价 = 老转股价 * （ 1 + 增发比例 * 增发价 / 增发公告前一日股价） / （ 1+ 增发比例），且仅在增发价低于市价时触发。正股在 16 年 9 月完成增发，同时也发布了转股价格调整的公告。此处，老转股价为 16.5 元，增发比例 9.3% ，增发价 11.82 元，增发公告日的前一日（即 9 月 5 日）股价为 12.85 元。于是新转股价 = 16.5* （ 1+9.3% * 11.82 / 12.85) / (1 + 9.3%) = 16.39 元。可以看出，这种公式之下，转股价上调或下调的程度，取决于增发比例，以及增发价相对于市价的折扣比例。同时，由于调整仅在增发价低于市价时触发，几乎不存在转股价向上调整的可能性。

2 、蓝标转债： 新转股价 = （老转股价 + 增发比例 * 增发价） / （ 1+ 增发比例）。蓝标转债原转股价为 15.25 元，增发价为 12.21 元，增发比例 11% （按照四舍五入计算），因此转股价调整为 14.95 元。可以看到，虽然增发价高于市价（倒挂），但由于增发价低于老转股价，因此转股价仍有下调。

转股价有可能上调吗？

有可能，而且发生过。此前东华转债，在转债发行后进行定增。由于东华正股当时表现出色，平价早已突破 130 元（公司在首次满足赎回条件时放弃了赎回），增发价（ 18.14 元）也较转股价（ 11.70 元）高得多。最终，东华转债的转股价从 11.70 元调整至 11.79 元。除东华外，平安转债配售 H 股时，也上调了转股价。

对于正股有增发（或预期）的转债，即便不考虑没有溢价率，转债和正股也将因为转股价调整机制而存在差异。

对于几乎没有溢价的转债，一般认为是正股的替代品。但如果有增发预期时，二级市场上的正股不会因增发做任何调整，但转债会相应调整转股价，转债平价也和正股走势产生了差异。

具体来说，如上面讨论，如果按照皖新的公式，无论平价如何，只要增发价低于市价，转股价都会下调（反之则不调整），转债平价相应提升，因而转债是 “ 加强版正股 ” 。仍以皖新为例，可以看到，增发后正股未做调整，但转债平价得益于转股价的调整，涨幅稍高于正股。

如果按照蓝标的公式，增发价低于转股价，转股价将下调，转债平价提升。反之则转股价上调，转债平价降低。下图为平安转债的案例， 12 月初，正股 H 股配售，转债因此上调了转股价，平价也因此稍落后正股一步。因此，对于平价很高的转债而言，增发价一般会高于老转股价，如果按照这一公式，转债转股价可能会被上调，因而与正股相比，还是正股性价比更高一筹。相反对于中等（ 110 以内）或低平价转债，增发价大概率低于转股价，这一条款设置更多起到一种保护作用。

此外，股权激励行权，由于也形成增发的效果，因此也将调整转股价，具体方法如上，不赘述。

最后，具体调整及生效的时间，在实践上也有不同，存在时滞也属正常现象（尤其是对于限售股解锁时间尚远时）。

例如皖新 EB 在完成增发后即刻调整转股价，而此前电气则在增发完成后的三个月调整转股价，格力也在去年 8 月初完成增发，到月底调整转股价。

当然，投资者更关心的可能是目前哪些转债还可能涉及这种情况。对此，我们进行简单梳理，如下表所列，供投资者参考。