外资机构集体看好，大幅流入中国市场

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本周多部委金融会议和政治局会议接连释放利好政策，A股迎来大涨预期。据统计外资在本周内大幅流入中国市场。全球主流金融机构对本周内释放的利好政策普遍持积极乐观态度，以下是我们整理隔夜各重点机构的观点精要：

UBS

我们仍然对中国保持高度确信的超配观点。这波上涨得益于一系列刺激政策消息的支持，其中包括央行和市场监管机构的协调努力。更重要的是，市场期待已久的财政扩张政策也可能即将出台。我们维持对中国市场高度确信的超配观点，我们4月24日上调评级时的大部分论点依然成立。一些长期存在的估值关系在2023年1月被打破——按目前的ROE水平，中国市场本应较其他新兴市场有15%的溢价，但现在却跌至50%的折扣。即使中国股市只能弥补这一差距的三分之一，相对于当前市场价格仍有40%的上涨空间，而这还是在中国作为最大新兴市场的背景下。

——UBS 2024/09/27 《EM & APAC Equity Strategy "Your essential China rally toolkit"》

继周二宣布政策宽松后，中国政治局9.26召开会议，释放出更加支持性和协调性的政策信号。

政治局会议及其明确的政策基调，特别是强调'逆周期财政政策'的必要性，提高了市场对今年一直缺位的大规模财政刺激的预期。

鉴于会议首次明确提出稳定房地产市场的目标，并强调了该行业的几个关键问题，包括控制新建商品房供应，市场对额外政策措施的预期随之上升。

瑞银房地产团队认为，政策执行细节将是关键，我们目前还不确信去库存计划或融资的重大调整，以及对开发商的信贷支持会显著增加。会议还呼吁推出更多结构性政策和改革，这些政策和改革在三中全会上已有概述，包括促进就业、加大对中低收入家庭的支持力度、推动民营经济发展以及进一步扩大对外开放。随着美联储开始降息和美元走弱，我们认为中国当局可能会进一步放松货币政策，预计10年期国债收益率将在2024年底降至2%左右或更低。

——UBS 2024/09/26 《Politburo Meeting Signals More Policy Easing》

摩根大通

我们交流的看多投资者从政治局会议的意外时机中得出结论，认为“真正的交易”已经到来，以稳定房地产、提升消费和提振股市。

我们的 2024 年底牛市目标为 65；CSI300 为 3545，而我们的 2024 年底基准目标为 3500，约低于我们的牛市目标 3700 的 4%。MXCN 能否在上行方面超越？可能。按百分比指数价格变动计算，MXCN 最后交易价格约为其在重新开放反弹（2022 年 11 月底至 2024 年 2 月）中达到的峰值的 16%以下。在市盈率重新评级方面，该指数目前交易价格为 9.9 倍 FTM 市盈率（自 2003 年以来的中位数-0.5SD），或约低于 2023 年 2 月 1 日 11.5 倍（+0.2SD）中期峰值的 14%。但与 2024 年的两次事件驱动反弹相比，一次是在 2024 年 1 月 24 日央行宣布降准 50 个基点后，另一次是在 2024 年 4 月底宣布 7 月举行第三次全会后，目前的反弹已达到按百分比价格变动计算的最大值。鉴于新的政策组合显示出对房地产和消费核心挑战的认可，看涨投资者可能会将此次反弹评为与重新开放反弹一样重要。但在我们看来，CSI300 可能会从此处看到有限的上行空间，因为它已经重新评级为 11.8 倍 FTM 市盈率，自 2016 年以来的中位数。

关于短期时机的思考。我们的 24 个月观点是，中国股票可能需要几个季度才能度过不良贷款周期的启动和资本重组需求的上升。对于 2024 年剩余时间，美国总统选举将是一个悬而未决的问题，主要的中国股票配置可能会等待中期地缘政治风险的明确。对于流动资金，我们注意到从 2022 年到 2024 年的三次中国股票反弹中，初始峰值出现在第 12 天到第 20 天之间。在三次美联储降息周期中，MXCN 在第一次美联储降息后约第 30 天（一个月）达到峰值。毫无疑问，优质企业的股票将在最终指数底部之前触底。我们在此以及未来几个季度的重点将是寻找以不高估值交易的优质企业。

——JP MORGAN 2024/09/26 《China Equity Strategy-Finding quality laggards in a furious rally》

摩根史丹利

市场正密切关注财政政策是否会祭出'王牌'来打破通缩困局。

我们预计，未来3-5个月内，中国将逐步加大财政刺激力度，但仍会采取渐进式approach。

随着以旧换新等消费刺激政策落地，汽车和家电销售均呈现回暖迹象。

自8月起，政府债券发行节奏明显加快。按此速度推算，今年的债券额度很可能在10月底前就会用尽，这为全国人大常委会在年底前扩大财政预算创造了条件。

——Morgan Stanley 2024/09/26《中国经济研究: 思路全面转向？》

我们对政治局会议及其强调逆周期政策、更多财政努力、停止房价下跌和改善就业前景的目标持积极态度。

我们强调规模、速度和执行的关键性。如果缺乏这些，到十月底可能会导致市场失望。北京今天首次在九月举行了意外的政治局会议。我们认为这是市场的积极举措，因为这表明高层领导人不仅希望稳定市场（如 9 月 25 日 PBOC 的举措所示），而且还要应对宏观经济放缓和通缩担忧的上升。

我们特别想强调以下方面的信息，这些方面对于中国至关重要：1）停止房价下跌；2）改善就业状况；3）实施“有力的”降息；4）加强“逆周期”货币和财政政策，并确保“必要的”财政支出等。

为了实现这些目标，我们认为需要更积极的住房库存清理、创造需求以改善就业和工资前景，以及扩大财政支出。

我们的看法：尽管整体信息特别是时机超出了市场预期，但规模和实施细节仍然缺乏，以评估实际影响。我们认为，快速跟进是目前最关键的，明确执行和实施以及时间表。

在市场稳定方面，我们认为需要以下措施来保持投资者的参与：

· 到 10 月中旬，关于掉期设施和再贷款计划的初步细节披露。参与者范围。涵盖的指数/基金/股票范围

· 到 10 月底，执行/实际购买启动

· 定期披露两个计划的进展/使用情况

· 与市场更好地沟通改革议程和目标

· 到 2025 年第一季度，市场稳定基金的更多细节

——Morgan Stanley 2024/09/26《China Equity Strategy: Higher Sense of Urgency - Positive; but More Needed》

花旗

历史性的“重磅”刺激政策；首次明确提及的时机超出预期——明确的支持立场是一大亮点：1) 对房地产市场稳定的重点提及和广泛覆盖表明该行业再次成为优先关注的对象；2) 首次明确提到停止房地产市场及价格下跌，传达了强烈而清晰的信息；3) 时间早于预期：在10月会议之前的9月举行；4) 大规模、广泛的财政和货币刺激。尽管我们看到地方政府采取紧缩的财政政策（增加税收/非税收入；削减支出）以减少地方财政赤字/债务，但在国家扩张性货币政策的背景下，我们预计10月初会有更多中央财政刺激（赤字预算比例；中央政府杠杆；税收）和地方政策。

反思供需关系需要时间——从根本上讲，地方城市/地区特定政策需要时间才能对供需关系产生影响。我们预计：1) 对房地产销售量有小幅正面影响，但对价格影响不大（由于库存）；我们的分析表明，政策实施后，仅有7%的购房者选择了15%的首付；2) 1900亿元的按揭利率优惠（380万亿元的在贷按揭）可能不一定会流入零售销售（475万亿元），这需要对就业/收入预期的支持；3) 人民银行全面覆盖的3000亿元资金意味着更低的利息成本和更长的期限，以加快进程，但不一定会减少住房供应。

中期中国价值提升逻辑；市场反馈——我们看到政策放松预期、财政跟进和银行增资是10月的积极支撑，人民币汇率预期改善以及政府对房地产和股市的关注（8000亿元的资金）。市场动能强劲而迅速，一些投资者措手不及，必须跟进修正以避免错过反弹。看多的投资者相信这是一个中期中国价值提升的故事，随着股票在疲软的8月/9月中保持稳定，未来会有更多的股东回报。

——Citi 2024/09/27 《China Property：Sep Politburo: Unprecedented Signals to Prioritize & Stabilize Property》

总体基调——经济是当前的首要任务。公报提到“以干字当头”，而不是以往的“稳字当头”。政治局承认中国经济面临的挑战，并提倡对经济工作的责任感和紧迫感。我们观察到，最高领导层似乎在将更多决策权下放给地方官员。对增长目标的整体基调没有改变。

未来的期待是什么？——财政政策仍是重点。正如我们之前所论，强大的流动性供应并未解决信用需求疲软的根本问题。考虑到家庭和企业的信心问题已变得根深蒂固，强有力的财政扩张对启动信贷引擎和维持总需求至关重要。在高层的推动下，我们更倾向于预计在未来几周会有有意义的财政跟进措施。在年度内，财政部仍可能在没有任何预算修订的情况下部署约5.1万亿元的资金。在万亿元级别的预算修订将成为政策确定的试金石。财政政策的重点可能将放在支出方面，投资和消费将是主要目标。银行增资和地方债务减免是另两个关键领域。如果财政政策转向实施，我们相信可以看到更好的财政与货币政策协调。

——Citi 2024/09/26《China EconomicsUnusual Politburo Signals Policy Shift》

高盛

为什么是现在？我们看到最近政策意外背后有三个主要原因：

1）7-8月活动数据疲软，9月高频追踪指标仍然低迷，突显出显著的增长阻力，增加了中国今年未能实现增长目标的风险，以及经济中（尤其是房地产和消费）长期的负反馈循环，这需要更积极的需求侧政策宽松。

2）美联储超预期降息和美元走弱促成了近期人民币走强，缓解了中国国内宽松的外汇限制，尤其是在货币政策方面。

3）消费重的国庆黄金周即将到来（10月1-7日），对于房地产行业，10月仍是继9月令人失望之后的传统房屋交易旺季的一部分，这一切都表明需要尽快增强信心和情绪的紧迫性。

——Goldman Sachs 2024/09/26 《China: The Politburo sent clear (and louder) easing signals》

EVERCORE

超预期并没有随着央行而结束。政治局今天以罕见的举动让所有人感到惊讶。

这是首次在九月会议上讨论近期经济问题。更令人鼓舞的是会议记录中的激进措辞。以下是一些例子（央行本周早些时候已预告部分内容）“加大财政和货币政策的逆周期调整力度，确保必要的财政支出。发行并善用超长期特别国债和地方政府特别债券，更好发挥政府投资的带动作用。降低存款准备金率，并实施有力的降息措施。促进房地产市场止跌企稳……加大对‘白名单’项目的信贷支持力度。调整购房限制政策，降低存量按揭贷款利率。努力提振资本市场，积极引导中长期资金进入，并打破社保、保险和财富管理资金的瓶颈。”

会议确认了从“坚定”到“努力”的语气变化，也预示着从下周一开始的九月数据疲软。但鉴于政策势头，上述问题现在都不重要了。行动胜于言辞。央行已承诺在货币方面尽其所能。现在，政治局会议显著增加了在第四季度和 2025 年提供有力财政支持的可能性。党现在将其信誉置于刺激和经济之上。此次会议的重要性与从 COVID 零政策的转变一样高，再次反映了北京的务实态度。这次更有希望（成功），而非 2023 年上半年的盲目乐观。美联储的降息和 10 月 1 日中华人民共和国成立 75 周年也可能促成了这些行动。

——EVERCORE ISI 2024/9/26 《China–Beijing Surprised All, Again》

汇丰银行

政策发力。对 A 股而言，本周监管层发布的最重磅政策是央行承诺推出新工具支持股市。央行将为券商、基金和保险公司设立互换工具，让这些机构可直接从央行获取流动性买入股票。此外，央行还将设立专项再贷款，支持商业银行向上市公司提供贷款以促进更多回购。我们认为这些新政策工具有望推动年底前市场反弹。另外，9 月 26 日提前召开的政治局会议强调：1）通过逆周期财政货币政策托底增长；2）稳定楼市；3）提振资本市场；4）扶持民营经济；5）改善民生。我们认为这再次印证了政策方向的重大转变。

指数目标调整。鉴于经济疲软，我们此前对企业盈利预期过于乐观。自 7 月发布 2024 年下半年展望以来，市场一致预期盈利已下调 6-10%。我们将 2024 年底深证综指目标下调 7%至 9,800 点，同时维持沪指和沪深 300 指数目标不变，分别为 3,200 点和 3,800 点。新目标意味着沪指、沪深 300 和深证综指分别有 6.6%、7.2%和 9.9%的上涨空间。

民企能否东山再起？作为经济传统引擎的民营部门在市场表现和盈利能力上仍步履维艰。自 2021 年 12 月以来，民企表现落后国企约 24 个百分点，净资产收益率创 10 年新低。我们认为，民企东山再起需要三大因素——政策更加连贯一致、房地产市场企稳、以及解决产能过剩问题。本周的刺激政策有望在这三方面都有所助益。

美联储降息与美国大选。我们的分析显示，若美国实现软着陆，美联储降息周期可能推动中国股市上涨约 25%，成长股平均跑赢价值股 44 个百分点（详见《中国股票策略：美联储降息如何影响中国股市？》，2024 年 9 月 12 日）。与此同时，美国大选在未来三个月仍是一大悬念，因不同结果可能导致美国财政和贸易政策走向迥异。

基于我们股票分析师的自下而上分析，我们提出五大投资主题并重点推荐 10 只相关股票，偏好成长股：1）走向全球：石头科技、迈瑞医疗和东航物流（详见《中国股票策略：如何搭乘全球化东风》，2024 年 6 月 5 日）；2）性价比消费：比亚迪和珀莱雅；3）设备更新：徐工机械和思源电气；4）AI 手机：小米；5）高股息：南京银行和中国建筑。

——HSBC 2024/9/26 《China Equity Strategy-4Q24 outlook: A sea change of policymaking to drive further market rebound》

Bernstein

中国近期意外宣布的政策措施重新为市场带来了“希望”。在罕见的政策转变中，中国还宣布了对贫困人口的现金补助，彰显出应对通缩螺旋的强烈意图。

我们认为，现在是增加对中国市场敞口的好时机，特别是在高贝塔值和滞后股票方面，涵盖消费品、科技、通讯和材料等历史上在中国降息周期中表现突出的行业。

不过，这种反弹能否持续？结构上是否会发生变化？我们认为，目前下结论还为时尚早。我们会等待房地产、消费者信心和盈利增长的明确拐点信号，以便在中期更加积极。就目前而言，我们认为从战术角度看，反弹是有持续性的。

降息受益者是什么？——平均来看，中国降息后的反弹历史上主要由消费品、科技、通讯和材料等行业主导，而能源和公用事业则往往表现不佳。从因素领导来看，正如预期，高波动（贝塔）股票在降息后往往表现最佳，其次是滞后/昂贵和高增长股票。防御型风格如低波动/高收益/高质量的表现则相对较弱。我们预计这次会出现类似的领导风格，因为这次反弹更多是情绪驱动而非基本面驱动。

情绪仍有改善空间：国内投资者在前两天对政策支持持怀疑态度，但昨日终于转为净买入。来自美国的被动流出和来自欧盟的积极流入在上周已开始减轻看空情绪，但我们距离看到来自欧盟/美国投资者的净流入仍有相当距离。需要注意的是，市场反弹纯粹是情绪驱动，估值仍未显示出明确底部，股权风险溢价仍在上升，盈利下调的速度也在加快。我们预计随着政策支持的持续，这一现象会得到改善。

尽管贝塔交易回归，但对这些的基本面支持仍然不足，尤其是分析师情绪仍然对防御型风格表现出更多支持。这在很大程度上可以用意外政策举措的非周期性和前所未有的方式来解释。然而，让人欣慰的是，风险偏好交易，即高波动组合，显示出从极度不受欢迎的领域中走出时的估值上升周期迹象。

——Bernstein 2024/09/27 《China Quant Strategy: Finally some meaningful policy support...Updated screen to play the rebound》

巴克莱

九月份的政治局会议强化了市场对中国可能很快启动财政政策的预期。我们讨论了我们认为能够有效逆转通缩预期和经济下行趋势的政策组合，并探索两种情景，以评估更大规模财政刺激的经济影响。

最近的发展表明，中国领导层正采取更积极的措施来应对最紧迫的结构性问题。

我们认为，9月24日中国人民银行、证监会和国家金融监管局的政策公告表明，中国正在寻求在结构上修复国家资产负债表。

一系列最近的公告让我们觉得大规模财政刺激的可能性上升。为此，我们进行了一项“如果”演练，设想一个为期两年的10万亿人民币财政计划。从经济角度来看，假设有5万亿人民币的房地产稳定基金和4万亿人民币的消费/地方政府补贴，预计GDP的增速将加快1个百分点。

——Barclays 2024/09/27《China stimulus: Incremental vs bazooka》