本文是昨天雪球直播的部分文字内容，关于银行股投资的几个要点，我做了一下简单的修改后发出来，方便一些新入坑的银行股投资者参考查阅。

作者：夏至1987

来源：雪球

1、日内波动没有意义，月度波动也比较小

昨天有个朋友问我，某银行股近期涨幅很大，要不要获利了结？我认为除非进入高估区间，否则还是继续拿着。

银行股适合长期持有，享受经济持续发展的成果，如果没有这个信念，想要通过择时来做一波银行股的波段就走的，这种心态最好还是不要选择银行了，难赚钱不说，还容易给自己添堵，因为说实话银行股的弹性真的是比较小。

同样作为周期性行业，像有色、煤炭、航运这样的显然弹性要大得多，不单是基本面上的，股价的弹性也更大，比如最近涨得好的有色板块，大家看有些股票今年已经翻倍都不止了，有的甚至翻了三倍。

作为银行股，股价的波动就要稳得多，但其实对应的风险也更小对吧？波动率低的股票风险都非常小，你知道它跌也跌不到哪个去。像2018年那样的大雄市，大盘跌了20%，创业板指跌了30%以上，银行指数才跌了12%，抗跌能力出众。所以为什么很多有钱人配置银行股，或者是加杠杆的投资人把银行股作为自己的底仓，就是知道这么搞基本没有什么风险，他们对于收益的追求不是很高，只要可以稳健盈利就行。

所以持有银行股至少要达到一两年以上才能看到效果，日内波动没有意义，月度波动也比价小，买入后可以安心睡大觉。

2、银行是周期性行业，但周期性并不强

银行是周期性行业，它与宏观经济的表现正相关，这一点算是常识。

逻辑是这样的，我们知道经济周期大致分为四个区间，一般是从复苏，到繁荣，到衰退，到萧条，然后开启复苏-繁荣的下一个循环。

下面这张美林投资时钟的图可以很好的展示这一点：

在经济从复苏到繁荣的时候，市场利率上行，可以提振银行的息差，同时因为各个行业的景气程度比较高，传统的工商业或服务业的盈利能力持续增长，这个时候作为金融服务的提供方，银行也可以受益的，客户贷款产生坏账的概率就比较低，进而增厚银行的利润。典型的例子是中国经济从2016年到2018年初这个上行周期，期间银行股的表现也是很好的。

反过来，在经济的下行期，比如萧条期和衰退期，市场利率下行，银行息差收窄，坏账生成也比以前更多了。息差和信用减值损失是银行盈利能力的两个最核心的影响因子，这两个因子全部走弱，这个时候银行的利润就会受到明显的影响，典型的是今年上半年这样的时间点，银行的压力是比较大的，投资人很难赚钱。

这是银行作为周期股的逻辑，那么为什么说它又是弱周期的呢？

银行在资产端放出去的，不管是贷款还是债券，它们本质都是一种债权。所谓债权就有优先兑付的权利，需要偿还的优先级很高，即使在经济不景气的时候，企业的盈利能力下降，或者是个人还不上款了，银行依然有权对你的资产进行清算，我们这个社会上没多少人敢欠银行的钱不还吧？否则在社会上寸步难行不说，还可能吃官司。假设有这样一家企业，去年盈利1000万，今年亏损500万，期间向银行借款1000万的情况下，即使今年是亏损的，是不是意味着今年就一定会赖账呢？不一定，如果我的企业可以想办法把这段时间熬过去，等经济复苏的时候再把钱赚回来，可能我的账上还有一些现金，当年亏损不意味着现金流马上断裂，还有以前积累的财富，或者先找亲朋好友或关系好的企业拆借一下。在经济下行期，银行的利润下滑的程度，很多时候都远远弱于经济中的其他实体，其他实体可能已经亏损了，但银行如果能正常收回贷款还是可以赚钱。就说今年这种特殊情况，我们的银行到年底的时候即使利润负增长，负增长的幅度也是很有限的对吧？

反过来，在经济繁荣期的时候，一家企业去年盈利1000万，今年盈利1500万，增长了50%，这家企业在银行的贷款还是欠多少就还多少的，银行在这个过程很难占到更多的便宜。债权这种东西弹性是比较小的，弹性大的那是股权，银行最多在贷款利率和坏账率上获取一点额外收益。

所以这就是银行股的特点，它是周期股，但周期性不强。况且银行还有一些其他的手段，比如说通过调节不良和拨备，让利润增长曲线显得更加平缓，基本上在任何年景都能把利润做成正增长。今年半年报那种齐刷刷负增长-10%的情况，原因你懂的。

3、投资银行股的两个关键点：一看行业预期、二看估值

行业预期取决于宏观经济的表现，这个好理解。

在2014年-2015年这段时间，银行的相对盈利能力也下降了比较多。有人说这段时间银行的利润是正增长的啊。

不能简单的看利润，得看ROE的亲，下图是代表银行工行的ROE数据：

我们看2014年的时候工商银行的ROE还有19.96%这么高，到2016年年末的时候已经下滑到15.24%的水平了，这段时间是银行盈利能力下滑得比较快的时间段。

其实2014到2015年工行的股价涨得挺多，这是因为决定股价的不单是行业基本面的情况，还有估值、市场预期、流动性等问题，2014年的那波大行情正是因为放水速度太猛了，市场熊得也太久了，一下子预期反转，所以催生了一波大牛市，但银行当时的基本面真的谈不上好，只是一个吹泡泡的过程。

再看2017年，这段时间就很不错了：

工行的ROE停止了下降的趋势，甚至在2017年的时候出现短暂的提升，而工行的股价表现也是很不错的，从2016年初的三块多涨到2018年初的6块多，两年时间翻了一倍，这其实就是一个戴维斯双击的过程。

我认为在2020年12月这个时间点上，有点儿类似2016年末的时间点了，就是银行股开始估值修复，而经济的表现也是偏强的。对于经济周期具体的分析，我们后面着重再说。

第二个关键问题是，估值怎么算？

有的软件简单粗暴的去用历史相对估值法来衡量银行业的估值，还给出一个估值百分位，这种方法我觉得欠妥，打个比方：

比如上图这个网站，对PE、PB等指标做了历史估值百分位的测算，那么我想问一下，这个分位点，取的是过去五年的数据，还是十年的数据？这个差异可是很明显的。如果取的是五年数据，我们看五年以前银行的盈利能力还是很强的，ROE可能还能维持在17-19%的水平，当时1.2倍PB以下的银行可能就算比较低估了，而现在银行ROE普遍降低到12-13%以下，这个时候0.9倍PB可能才谈得上绝对低估，而且银行整体的ROE水平还在惯性下滑，你说这个分位点还有什么用呢？

所以我建议用绝对估值法。当然绝对估值法的计算方法是比较复杂的，就是现金流贴现的那一套。我将现金流贴现的思路转化一下，用PB-ROE的估值体系，目前来看也是比较准确的，因为按经验来看银行的远期ROE其实比较容易预测，进而可以推导出某只银行当下的合理PB到底是多少。

比如对招行来说，经过我们深入的分析，可以看出招行在客户基础、资产质量、信息系统和金融科技，以及盈利能力等方面遥遥领先于其他的银行，而且它在拨备里还藏了一部分利润，根据杜邦分析的思路，很容易得出招行的报表ROE在未来五年保持在15%以上问题不大，远期保持在13-14%之间是大概率的事情，这个时候就可以进行估值了，我们算算这家银行值多少倍PB。

根据上图，当我们取贴现率12%时，招行还至少值2.5倍PB。也就是说若招行的股价保持在2.5倍PB不变，我们的长期投资回报率大概在12%左右，依然可观。

但市场是否能接受2.5倍PB的招行，这又是另一个问题了。我觉得如果不是那种很大的行情，作为一家巨型银行股，要到2.5倍PB是比较困难的，此时四大行的PB将达到1.1-1.2倍了，而这些年市场很难给银行股太高的估值。

所以买银行，如果想获得除企业内生价值增长以外的其他超额收益，还得懂一点儿市场，懂风险偏好，有时候估值也是一门艺术吧。

4、当前行业和经济基本面的特征 

既然银行股的表现与经济基本面息息相关，那么这个部分我想讲一些关于宏观分析的方法，即通过哪些数据去把握经济周期，还有关于银行业分析的方法。

在银行业的层面，有非常重要的银保监会季度数据（银保监会官网下载）：

建议大家像我一样做个表格，跟踪一下行业的数据，比如行业平均的不良率、拨备覆盖率等指标，当你买入的银行跑得比行业平均值更好的时候，你的银行自然可以获得一定的溢价，反而则要万分小心。

央行每个季度的货币政策执行报告（可以在央行官网下载）：

这份报告的重要程度非常高，可以用来验证经济周期所处的阶段，同时观察央行对自身货币政策松紧程度的评估，未来是倾向于放水，还是收紧流动性。这里要提一句，央行的政策是相对独立，要向经济发展、通胀率等最终成果负责，造假的可能性很小，基本不会出现那种央行认为经济景气度很高，另一边儿却投投放水的情况，相对来说是言行合一的。

比如在2020Q3的这期货币政策执行报告里，我们看看相对于Q2有哪些变化：

经济增长好于预期，经济增速向潜在经济增速回归。（代表央行对经济的复苏进程是比较乐观的）重提“高质量发展，保持宏观杠杆率稳定过度”，意味着防控杠杆率水平过快上升逐渐成为主基调，重提“把好货币供应总闸门”，也就是说未来有可能的货币政策倾向是回收流动性，降杠杆。看贷款加权平均利率，9月时为5.12%，比6月提升6BP，表明银行的息差可能已经触底反弹，开始走上扩张的通道。

央行的报告验证了我们的观点，即经济在加速复苏，但杠杆率提升较快，这个时候政策可能引导去杠杆，这会导致市场利率水平上升，同时银行间流动性可能趋紧，这种状态利好在负债端有优势的银行的，如招行、四大行、成都银行等。

GDP：

一个非常直观的指标，衡量经济的总产出，但有一定的滞后性，且不能准确反映经济的真实情况。

很多人说GDP容易造假，我倒认为更多时候是主动调节，通过把经济活动中很多没有纳入统计的数据纳入进来，调整口径，过去数年发生过很多次了。因为GDP的可调节性，给我们分析宏观或预测宏观带来了很大的困难，所以现在大家都在淡化对GDP的跟踪。

PMI：

这是一组通过对采购经理的月度调查汇总出来的指数，以50为荣枯线，能够反映经济的边际变化趋势，作为一个非常重要的前瞻指标近些年来在宏观经济领域越来越受到重视。

PMI分为制造业PMI和非制造业PMI，我们称为中采PMI，对于银行来说，制造业PMI是更重要的指标。还有一个是财新PMI，这个数据不包含很多央企等大型企业的数据，可以指向更多的中小企业特征，所以代表意义也很强，可以和官方的中采数据互相印证。我观察到二者的相关性还是比较高的，很少出现财新PMI下降，而官方PMI上升的情况。

从最新的11月PMI的数据来看，当前经济的主要特征是：

A、新订单指数和生产指数上行，表明制造业供给和需求都比较旺盛，同时生产指数领先于新订单指数的差值继续缩小，表明需求的强劲复苏，也就是说制造业的景气度是可以持续的，不是简单的复工复产，而是实打实的需求拉动。

B、新出口订单指数和进口指数继续走高，表明进出口行业的景气程度还是非常高，而因为我国经济结构里面进出口产业的份额其实还是比较高的，这部分可以带动相关企业盈利能力提升，以及产业链上用工人员的收入提升，进而拉动消费，使经济的总需求提升。

C、产成品库存指数环比改善，但绝对值依然偏低，表明目前订单太足了，需求也比较旺盛，所以即使生产表现强劲，企业也没有完成补库的过程，库存水平一般，也就是说后期经济发展的内生动力还是很强的。

D、PMI美中不足的地方是就业，虽然制造业从业人员PMI环比改善0.2个百分点，但指数仅49.5，依然低于荣枯线，而且10月全国城镇调查失业率5.3%，高于去年同期0.2个百分点，表明就业的压力还是比较大的。

通过分析这一套数据，我们可以精准的把握经济数据中从生产到需求到进出口，从库存到就业再到价格的各个分项环节的复苏趋势，当然了，你需要有一定的宏观经济学的基础，知道经济的结构和分析方法，再对下一步的趋势和政策形成自己的判断。

我们普通股民很少有人是精通宏观经济的，这里推荐几个比较靠谱的宏观分析师，有广发郭磊、恒大任泽平、李奇霖、宋雪涛等，写的东西都是偏严谨的研究风格，不浮夸，贴近客观事实。因为宏观分析师一般远离市场，没有那么多利益上的牵绊，相反，一些行业分析师的文章很喜欢带节奏，无脑硬吹，很少唱空自己研究的行业。

参考这些分析材料的时候，我们要有自己的逻辑体系架构，可以看他的数据，看他的分析过程，他已经帮你把数据整理一遍了嘛，但是对于结论就要谨慎一些，不能全盘接受。当然了，只有当你自己的投资能力达到一定水平时，才能分辨出哪些分析师是真的有水平，哪些喜欢胡说八道。有的股民朋友看研报喜欢直接看最后的结论，这显然是舍本逐末的做法，不可取。

我们接着说宏观。

工业企业利润和工业增加值，这个数据对于银行业来说也很重要，毕竟企业是银行的衣食父母，企业有钱赚，银行才能赚更多钱。这些在万得和东财choice等软件上有公开的数据，如果没有账号的想办法搞一个，研究宏观，研究周期股的必不可少。

以下几点是关于货币政策和流动性方面的内容：

首先是比较重要的M1和M2数据，重点看二者间的剪刀差，M0=流通中的现金，M1=M0+企业活期存款，M2=M1+城乡居民储蓄存款+企业定期存款+其他存款，所以M1越高，代表存款的“活化”程度越高，M1的增速高于M2，代表企业将更多的钱用于活期存款以备不时之需，或即将用于投资或者采购原材料，所以这个时候经济的表现会比较强势。

从上图可以看出，M1增速-M2增速持续反弹，即将回正，预示经济基本面复苏的可持续性会比较好。

社融数据中企业中长期贷款规模的增速。企业中长期贷款规模增速高，尤其是大于社融增速的时候，代表企业对于未来经济的预期比较好，开始进行长期借贷及大额的资本开支，这个时候表明经济偏强。

十年期国债利率：

银行间同业市场拆借利率：

以上两个指标可以较好的衡量无风险利率和市场利率的边际变化，对于银行股的息差有重要意义。

通过以上对宏观、货币、流动性的分析过程，我们基本就能对当下的经济情况进行一个画像，它处在一个什么样的阶段，资本市场是不是意识到了这一点，是不是给这种预期PRICE IN了？如果你认为经济基本面表现良好，而且当前银行股的估值又比较合适的话，那么持有的过程是比较放心的。

银行股的低估值叠加经济的景气向好，这是我们持有银行时一个最好的环境组合，现在就有点儿这个意思。通过分析，我觉得银行股至少走到明年二季度应该没什么问题。

到明年三季度，等货币政策回归常态，经济增长因为今年的低基数效应较弱后，这时就要开始检验经济发展的内生动力如何了，开始切换到长期逻辑，所以说现在还是短期逻辑阶段。

安心持有吧，好戏才刚开始~

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