本篇报告核心解决以下问题：1）全球电商SaaS市场空间如何测算？2）Shopify公司核心业务框架如何分析？各项业务的核心变量及增长驱动力有哪些？3）Shopify如何通过①独立站-多渠道、②本地-全球化、③B2C-B2B、④线上-线下、⑤商家导向-消费者导向等核心战略拓展业务边界？4）生成式AI技术如何赋能商户提效？
1、全球多数地区电商发展前景向好的背景下，DTC销售模式渗透率持续提升，催生电商SaaS服务需求快速增长：
全球电商渗透率稳步提升，多数地区电商发展前景向好：
据eMarketer数据显示，受新冠疫情以及数字技术快速发展的催化，2021年全球电商零售额增速达到17%，后续消费者回归实体店购物，电商增速逐渐回落，趋于稳定，2024-2027年预计保持在9%左右的增速水平。全球电商渗透率稳步提升，预计2024年提升至20.3%，整体电商环境稳步向好。从2023年全球电商渗透率TOP10国家的数据来看，相对中国而言，仍有较多国家在电商渗透率上有提升空间。
DTC销售模式快速发展，催生电商SaaS服务需求增长：
DTC模式指通过自有渠道，直接将产品或服务提供给终端消费者的商业模式，该模式跳过传统供应链的中间商、零售商等环节。与第三方平台相比，DTC模式的主要优势在于①企业销售成本更低；②企业掌握全面消费数据，反哺生产与营销环节，建立私域流量池，培养用户忠诚度：因此销售规模较高的品牌商家会选择同时运营第三方平台与独立站，而对于销售规模较低的中小商家则选择成本较低的DTC独立站模式。
我们预计2025年全球电商SaaS市场规模为473~609亿美元：
全球电商SaaS市场规模=增值服务市场规模+订阅服务市场规模= GMV x 增值服务take rate + 订阅电商商户数 x ARPU。我们预计2025年全球电商SaaS市场规模为473~609亿美元，中性假设下，2024-2026年全球电商SaaS市场规模分别为391/537/701亿美元，2024-2026年两年CAGR约34%。
2、订阅解决方案为基，商家解决方案打造第二增长曲线
订阅解决方案提供基础建站功能，商户解决方案拓展支付、物流及融资等增值服务
：订阅解决方案即Shopify提供的基础电商SaaS服务，包括在线开店、店铺设计、市场营销、经营数据监控及库存管理、客户关系管理等；商家解决方案即供应链增值服务，包括物流（已出售）、支付、金融、硬件等，为订阅解决方案提供重要补充，订阅解决方案按订阅制收费，为公司提供稳定且可持续的收入来源。
公司通过自研、收购及第三方合作的形式快速拓展增值服务版图，Shopify Payment渗透率趋势向好，贡献主要收入
：公司基于建站服务自然衍生出支付服务，目前Shopify支付功能支持超过100种支付网关，商户规模及市场份额保持行业领先。支付服务收入主要来自Shopify Payments的交易费用（基于GMV按比例收取），针对订阅用户，交易费率优惠程度随着订阅套餐升级而逐渐提高。目前，Shopify Payment已覆盖23个国家和地区，2023年商户采用率稳步提升，加拿大地区保持最高采用率，美国及其他国家地区采用率同比提高，商户采用率及GPV提升为商家解决方案收入增长提供重要驱动力。
3、深耕电商全场景，AIGC持续赋能：
①独立站-多渠道：打通第三方电商平台、社媒平台及搜索引擎，拓展销售渠道：
1）电商渠道方面，Shopify已打通Amazon、Walmart、Ebay及Etsy等线上电商平台，允许用户通过Shopify Marketplace Connect（自研应用程序）将独立站的产品目录与多个平台连接和集成；2）社媒平台及搜索引擎方面，Shopify已打通Facebook、Instagram、TikTok、YouTube、Pinterest和Snapchat等平台；商户可通过Google & YouTube APP自动同步商品信息，创建搜索引擎的效果广告计划。
②本地-全球化：以本地独立站为基础，通过Shopify Markets进行全球化扩张
：Shopify Markets为商户提供跨境电商解决方案，通过一个Shopify商店面向多个国家和地区拓展销售业务，商家可对本地化、发货、关税和合规进行统一管理。针对不同市场，平台提供包括翻译、本地化网络流量和覆盖130+种货币在内的定制化客户体验。
③DTC-B2B：针对企业级客户推出B2B电商批发服务，实现集成式管理：
Shopify在DTC基础之上，面向企业级客户推出B2B电商服务，该功能已包含在Shopify Plus订阅套餐中，无需任何应用或编码，通过与DTC业务统一化的后台即可开展批发销售业务（企业也可选择开设专门的B2B商店以保持独立运营）。
④线上-线下：销售系统ShopifyPOS无缝整合在线商店及实体店业务：
公司拓展线下POS业务，为GMV增长提供有效驱动力，Shopify订阅商家均可免费使用POS功能，POS Pro相比基础POS版本增加更多功能，高客单价（在POS基础上额外收取$89 USD/每月/地点）POS Pro系统渗透率提升有望进一步推动MRR增长。
⑤网页端-移动端、商家导向-消费者导向：AI驱动的一站式购物应用Shop：
公司以消费者为导向，推出聚合式购物APP及网页版“Shop”，打造平台型流量入口，助力商家销售额增长。平台通过接入OpenAI ChatGPT的API，在搜索结果页右侧加入AI购物助手“Shop AI”，以优化搜索功能，用户可通过对话的形式将购物需求具象化，获得相应商品推荐更新。目前，Shop暂未开启单独商业化，Shopify订阅商家均可免费使用，但入驻商家需激活Shopify Payments及Shop Pay，反向推动公司GPV增长；且Shop的推荐机制仅基于消费者浏览和关注等行为的算法，暂无推荐广告，未来存在通过竞价广告等形式进行变现的可能性。
⑥AIGC赋能：
AI工具Shopify Magic助力商户提效，AI助手Sidekick开启内测
：1）2024年2月，Shopify发布AIGC应用工具Shopify Magic，帮助商家实现智能化经营、提高销售转化并创造更优质的客户体验，目前主要支持自动生成图片背景、文字商品描述、电子邮件及常见问题回复，暂未开启商业化；2）推出AI助手Sidekick，定位为商户的AI商业顾问，即时提供个性化建议，涵盖从库存管理到获客等方面；目前Sidekick仅面向部分申请商户内测，暂未全面开放。
4、盈利预测和投资评级：
我们预计公司FY2024-2026年营收分别为85/102/120亿美元，经调整净利润分别为13/16/21亿美元，对应经调整摊薄EPS为1.0/1.3/1.6美元，对应Non-GAAP P/E为68X/53X/41X；考虑到公司SaaS业务商业模式，初步实现盈利，我们对Shopify采用P/S估值法；参考行业可比公司FY2024财年平均12.9倍P/S，考虑到Shopify作为电商独立站SaaS行业龙头，产品及客户壁垒稳固，商家解决方案打造第二增长曲线的同时，生成式AI工具商业化贡献收入增量，我们给予Shopify FY2024财年12倍的P/S估值倍数，对应目标价79美元，首次覆盖，给予“买入”评级。
5、风险提示：
用户增长不及预期、新产品进展不及预期、行业竞争加剧、人工智能发展不及预期，AIGC发展不及预期、商业化拓展不及预期、海外市场等风险。
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